Una de mis principales posiciones es el holding de Warren Bufett Berkshire Hathaway. Esta empresa de máxima calidad suele resultar algo aburrida y difícil de valorar para los analistas por su complejidad, pero uno puede encontrar grandes joyas ocultas al leer y entender las 150 páginas de su último informe anual, y al conocer su historia. Además, pasa desapercibida para muchos inversores en valor, pues una rápida mirada a las cuentas muestra un múltiplo de casi 20 veces beneficios y creen que está muy cara (pobrecillos).
Aunque es verdad que es una empresa compuesta por muchos pedazos que hay que valorar, podemos simplificar esta valoración dividiendo la empresa en 3 partes: el conjunto de negocios operativos (el ferrocarril BNSF, las empresas energéticas, Lubrizol, Marmon, etc), sus negocios aseguradores (Geico, Gen Re, etc) y su cartera deinversiones (Wells Fargo, Coca-cola, American Express, IBM, Procter & Gamble, etc).
El conjunto de negocios no-aseguradores generaron en 2014 $ 17.500 millones de beneficios antes de impuestos, que divididos por 1,643 millones de acciones clase A son$ 10.670/acción. Este conjunto de negocios diversificados con fuertes ventajas competitivas son poco cíclicos y generan un flujo constante de efectivo disponible para hacer adquisiciones o recomprar acciones (más de $ 1.000 millones al mes).
Por otro lado, su negocio asegurador ha conseguido ser el más eficiente, ganando cuota de mercado año tras año y ofreciendo seguros al mejor precio del mercado, además de conseguir acuerdos y primas que sólo ellos pueden firmar gracias a la imagen de estabilidad y solvencia de Berkshire. En el negocio de los seguros la aseguradora cobra las primas de los clientes antes y va costeando los gastos de los accidentes u otras contingencias después, de modo que aunque al final del año no haya tenido beneficios ha dispuesto de un enorme capital flotante o “Float” que no le pertenece pero actúa como financiación gratuita. Berkshire no sólo dispone de este privilegio ( $ 84.000 millones de Float en 2014) sino que sus negocios aseguradores generaron $ 2.700 millones , o $ 1.646 /acción. Para ser conservadores en cuanto al competitivo negocio de seguros, tendremos en cuenta únicamente unas ganancias de $ 1.000 / acción.
Estos dos conjuntos de negocios suman unos beneficios en 2014 de $ 11.670 /acción. Warren Buffett normalmente evita las preguntas sobre el valor intrínseco de Berkshire, pero en 2012 ante una pregunta de un inversor en la conferencia anual dijo explícitamente que él compraría (precio de compra para el mejor inversor del mundo, no valor intrínseco) un grupo de negocios con características similares a las de Berkshire por 9 veces beneficios antes de impuestos ( Ahá! ). Desde luego es un precio excelente para empresas así, donde un valor justo estaría más cerca de los 12 veces beneficios. En cualquier caso, hagamos una valoración conservadora, y multipliquemos nuestros beneficios por 10 para obtener $ 116.700/ acción de valor.
Sin embargo el precio de Berkshire en el mercado es muy superior, y es que no hay que caer en el error de olvidar su enorme cartera de inversiones (acciones $ 117.470 M, bonos $ 27.636 M, efectivo $63.269 M), e incluir otras inversiones “ocultas” como lasopciones sobre Bank of América y otras cuyo valor conjunto es de otros $ 22.324 M. En total, $ 230.699 millones o $ 140.413/acción, 66.000 millones financiados gracias al Float. Todos estos valores de mercado suponemos que son precios justos, aunque tratándose de Warren Buffett, no sería de extrañar que muchos estuvieran infravalorados. En total, obtenemos un valor a finales de 2014 de $ 257.113/ acción.
Teniendo en cuenta los 2 informes trimestrales de 2015 en los que vemos un aumento del valor contable del 2.4% y un 14% de incremento de beneficios, asumimos un moderado aumento del 4% del valor desde diciembre, obteniendo $267.397/ acción. También asumimos que la reciente compra de Precisión Castparts por $32.000 millones con efectivo es un precio justo, aunque más bien su valor es de $ 40.000 millones.
Por último, un dato no tenido en cuenta por muchos inversores son las operaciones en torno a Heinz y su fusión con Kraft. Para no alargarnos, el valor de mercado de las acciones en manos de Berkshire suma $33.500 millones, a un coste desde 2013 en varios tramos de $17.500 millones en total, de manera que hay $16.000 millones de ganancias no reconocidas ni valoradas de forma correcta en el balance pero que hay que tener en cuenta en la valoración, pues emergerán durante el próximo año. Este hecho añade $9,738/acción de valor no reconocido.
En los últimos 50 años el valor en libros y los beneficios por acción de Berkshire han crecido cerca del 20% anual, lo que es una cifra astronómica. Debido al tamaño de Berkshire esos datos no serán posibles de conseguir los próximos 50 años, pero sí es sensato estimar un crecimiento en torno al 8%-10% anual, especialmente en los próximos 5 años sin tener siquiera en cuenta la pericia de Warren, de modo que dentro de 12 meses, en verano de 2016 el valor de Berkshire calculado de forma conservadora sería de $ 305.000/ acción, un 48% por encima del precio actual a 20 de agosto de $206,180/acción.
Hace años una buena aproximación del valor de Berkshire era su valor contable, pues la mayoría de la empresa eran inversiones a valor de mercado; sin embargo, en las últimos 2 décadas se ha convertido cada vez más un un conjunto de negocios operativos, de forma que el valor real cada vez difiere más del valor contable (además, el Float lo cuenta como obligación, como si hubiera que pagarlo todo mañana, cuando en realidad aporta valor). Aún así, Warren ha dicho que Berkshire recomprará activamente acciones propias si el precio baja de 1,2 veces el valor contable, pues considera que no habría mejor uso para el efectivo y que Berkshire estaríaenormemente infravalorada. A día de hoy, ese valor de 1,2 veces está en $ 181.135/acción, sólo un 12% por debajo del precio actual, lo cual actúa como suelo. Además, ese valor crece a un 8%-10% anual.
En definitiva, es una inversión muy segura en una empresa de gran calidad, creciendo a buen ritmo, con una gestión inmejorable orientada al accionista, a un precio que ofrece margen de seguridad y mucho potencial de revalorización con poco margen de caída gracias a la fuerte disposición a recomprar acciones.
Nota: La información facilitada tiene carácter informativo, reflejando únicamente la opinión del autor, y en ningún caso debe ser entendida como asesoramiento de cualquier clase, o recomendación de compra o venta de distintos instrumentos financieros. El autor tiene acciones de Berkshire Hathaway.
