Invertir en la industria del juego1 Resumen: análisis de XLMedia y el sector del jeugo online
El mercado del juego crece, pero el juego online crece más, al menos al 10% anual, ayudado no sólo por la legalización y liberalización en muchos países sino también por el incremento demográfico de adultos que han crecido con internet. Para los usuarios, es más cómodo, discreto, accesible y adictivo. Para las empresas, les permite estar deslocalizadas, es poco intensivo en capital y permite rápido crecimiento. Las aparentemente escasas barreras de entrada han generado no obstante una atomización del mercado y una guerra comercial entre las plataformas que invierten en publicidad a costa de disminuir márgenes para ganar cuota.
Esta guerra provoca una situación privilegiada para XLMedia, especializada en marketing y publicidad online en el sector del gambling. XLMedia tiene una red de 2300 páginas webs y sistema de afiliados difíciles de replicar (barrera de entrada) que le genera un 50% de ingresos recurrentes. Esto unido a un margen neto de 22%, ROCE del 30%, crecimientos pasados y expectativas del 30%-20%, caja neta y valoración atractiva (a resultados 2017, EV/Ebitda 10, P/CFO 13, PER 17), la hacen atractiva como inversión.
https://drive.google.com/open?id=1ukDunnakq7OVogzFHtRlsq2EZ-y0dYRZ
2 El sector del gambling o juego online
La industria del juego online nace a mediados de los 90 con el desarrollo de internet y, sobre todo, con el permiso incipiente de la actividad en ciertos países. Desde entonces, por ventajas evidentes de comodidad y accesibilidad para sus usuarios, no ha dejado de crecer conforme diferentes países liberalizaban el sector y, con más o menos regulación, iban permitiéndolo.
Si vemos los informes de Estatista, el sector lleva 10 años creciendo al 10% anual y se espera que lo siga haciendo.
2.1 Claves de la inversión en la industria del juego online
- Industria creciendo al 10% anual.
- Incremento de regulación: la tendencia desde los 90 es abrir el mercado para liberalizar el sector en diferentes países. Es positivo mientras no sea para penalizarlo.
- La regulación es igualmente un riesgo.
- Incremento progresivo de nuevos adultos habituados al juego online y a través de móvil. Conforme los adultos del juego tradicional se hacen viejos y los niños y jóvenes se hacen adultos, el mercado del juego online se agranda.
- Estudios demuestran que las principales razones para los adeptos al juego de elegir el formato online frente al tradicional es la conveniencia, el confort y la facilidad de hacerlo cómo y dónde quieren, en casa, en el metro, con el móvil…
- El 43% de los jugadores online lo hace 4 o más veces a la semana, es decir, es más adictivo y la frecuencia de juego mayor. Entre los jugadores no-online, esta cifra es del 19.3%, desplazándose la curva hacia una frecuencia significativamente inferior, según estudio de Gainsbury, Parke & Suhonen (2013).
Es decir, el juego online es más accesible, más adictivo y más discreto que el tradicional, aumenta al 10% anual al tiempo que los milenials se hacen adultos y las regulaciones estatales son un arma de doble filo.
2.2 Estructuración de los actores del mercado del juego online
2.2.1 Desarrolladores de software
Desarrollan software especializado de marca blanca (white label) para los operadores. Es software para casinos online, apuestas deportivas online, plataformas de pago, aplicaciones móviles, etc. Luego cada software se adapta a cada operador, los clientes, que le pondrán su propia marca y lo usarán a conveniencia. Playtech es un ejemplo de este tipo de empresa. Pero hay otras como la sueca Netent, Cryptologic u otras muchas como Everymatrix, Betsys, Softswiss,…, es un mercado muy atomizado y en mi opinión, con pocas ventajas competitivas iniciales (ojo, iniciales) por lo que el tamaño es clave de cara a una progresiva consolidación del sector… las grandes se comen a las chicas hasta que queden dos o tres y el mercado madure. Aquí Playtech o Netent quizás sí tengan una ventaja competitiva. Playtech es la de mayor tamaño y cuota en este mercado atomizado. Otra ventaja es el coste de sustitución. Una vez el operador depende de Playtech para hacer su software, lo ha adaptado a sus necesidades, se ha gastado el tiempo y el dinero y sus usuarios se han habituado a él… cambiarse es un problema.
2.2.2 Operadores
Son los que interactúan con el cliente final. Lógicamente son más conocidos dado que hacen publicidad en la televisión y están dirigidos al gran público. Hablamos de Ladbrokers, 888.com, Bet365, WilliamHill, Betway, etc. Si hacen anuncios en televisión es síntoma de que el mercado potencial es muy grande y de que se necesitan coger volumen rápido. Estamos en un momento en el que el que más cuota de mercado gane irá matando a los demás. Es también un mercado atomizado sin ventajas competitivas por lo que es importante hacerse grande rápido, aunque sea a costa de los márgenes. Ya habrá tiempo de subirlos. Ahora veremos un par de ejemplos... No es una tontería invertir en una empresa con pocos márgenes si sabemos que los va a incrementar. El problema es que no sabemos cuál será la ganadora y parece que ahora mismo hay una guerra.
2.2.3 Marketing online
Empresas que se dedican a facilitar tráfico y clientes a los operadores. Es el caso de XLMedia. Se conoce que esta guerra comercial está favoreciendo a XLMedia, que tiene márgenes significativamente mejores que sus clientes y un balance mucho más saneado. Ahora veremos los diferentes campos de actuación de XLMedia y cómo van sus cuentas, balance y evolución y las de los demás.
3 Análisis cuantitativo de empresas del sector
Veamos Playtech, XLMedia, Netent, William Hill, Paddy Power Betfair, 888 Holdings y Stars Group.
- Informes fundamentales de las empresas del sector usando herramienta de desarrollo propio:
https://drive.google.com/open?id=1ukDunnakq7OVogzFHtRlsq2EZ-y0dYRZ
3.1 Calidad: márgenes y retornos
Observamos como las dos empresas de software seleccionadas gozan de cierta jerarquía y tamaño en el sector, y esta posición de liderazgo en un entorno atomizado les permite tener unos márgenes y unos retornos muy muy buenos. Además, como decíamos, existe otra ventaja competitiva, que es el coste de sustitución para sus clientes, y esto se refleja en la calidad de los márgenes y retornos, que no sólo son altos sino que además son sostenibles. Si nos fijamos en los históricos, en particular el caso de Netent, tiene un ROE sostenido de en torno a 60% lo cual es genial, margen operativo del 62% y neto del 34%. Es muy alto. Por no hablar del ROCE superior al 100%. Playtech, muy inferior, pero sensacional también si lo comparásemos con cualquier otra empresa media del universo bursátil. ROE 22%, ROCE 15%, margen neto 29%... en definitiva, Playtech obtiene 83 puntos en el apartado de “calidad” y la sueca Netent directamente 100 puntos, la máxima puntuación.
Comparado con los operadores, WilliamHill, Paddy y 888Holdings, en general márgenes y retornos de una sola cifra, significativamente peores. Las puntuaciones son muy deficientes, de 0, 15 y 44 puntos respectivamente. Los reducidos márgenes pueden ser fruto de la fuerte competencia y los gastos que tienen que asumir en software y publicidad, precisamente los ingresos de las otras que aquí analizamos.
Finalmente llama la atención XLMedia, ROE 26%, ROCE31%, margen operativo 30% y neto 22%. Es muy alto, y obtiene una puntuación de 91.5 puntos. En este apartado también las dos desarrolladoras de software, Playtech y Netent, y la empresa de márketing, XLMedia, son las mejor situadas, con puntuaciones muy altas de 79, 95 y 96 puntos respectivamente.
3.2 Deuda
Todas tienen caja neta excepto William Hill, claramente la peor situada. Si tomamos la caja neta y se la restamos a la capitalización, nos saldrá que los PER son relativamente inferiores. Comparando la caja neta como porcentaje de la capitalización, tenemos que representan un 2.4%, 4.9% y 7.6%. Es cierto que no lo están usando y no genera beneficios… pero está ahí para ser potencialmente usada en nuevas adquisiciones que sí lo generen o devuelto al accionista en forma de dividendo o recompra de acciones. De hecho en Mayo Netent da un dividendo especial del 5.4% aludiendo a un exceso de caja que no necesita.
3.3 Crecimiento
De nuevo las mejor situadas Netent y XLMedia, con puntuaciones de 100. No en vano han experimentado crecimientos del beneficio por acción del 34% y 25% anual durante los últimos 5 años, y similar o incluso mayor si nos fijamos en los años más recientes. Sin embargo, este crecimiento podría traducirse a tasas algo menores, quizás del 10% en los años que vienen, porque se muestran algunos signos de debilidad en ciertas métricas como evolución del cashflow en el caso de Netent, crecimiento menor de ventas,… y en el caso de XLMedia, el consenso estima un 18% para este año. Playtech obtiene una nota de 59, relativamente bueno y una estimación de consenso del 7%. Caso aparte es Paddy con una estimación de crecimiento de 66%, lo que haría que se normalizase el PER de 28 a unos 16 veces. Y lo mismo con 888 Holdings, que por algún motivo descendió su beneficio un 80% este año pero que se espera que vuelva al entorno de los 0.15USD por acción, lo que supone un crecimiento del 500% pero que no tiene sentido verlo como tal, sino como una vuelta a la normalidad anterior.
3.4 Valoración
No me voy a fijar en las operadoras porque no son tan atractivas en general. A pesar de todo e incluso teniendo en cuenta que las valoraciones están algo desvirtuadas por beneficios anómalos, en realidad tampoco están baratas, mientras que en calidad son claramente peores que los otros dos grupos.
Por tanto, me centraré en Playtech, Netent y XLMedia. Por lo que hemos visto, al menos desde un punto de vista cuantitativo, las tres son buenas, pero especialmente las dos segundas. Efectivamente, el mercado así lo valora, y la más barata es Playtech. Sin embargo, XLMedia, para la calidad que tiene, no está mucho más cara. Es más, si le restamos la caja neta a la capitalización, se nos pone a un per de 16.5 veces, poco para una empresa de tal calidad y con un crecimiento tan acusado. Playtech 13.5 y Netent unas 18 veces.
En EV/Ebitda, que contabilizada la caja, tenemos que Playtech, Netent y XLMedia cotizan a 9, 13 y 10 veces respectivamente. Precios bastante atractivos para el crecimiento que tienen, por mucho que pueda disminuir en años venideros, que tampoco tiene por qué, al estar en un sector en crecimiento.
Además, las tres están de capa caída y han caído los últimos meses en bolsa de forma que están incluso ligeramente por debajo de sus PER históricos sobre todo las dos primeras.
Podría hacerse un análisis de especular a 3 años vista cuáles serán las ventas y el beneficio de cada empresa y aplicarle ratios de valoración para calcular precios objetivos, pero soy escéptico sobre la capacidad que puede uno tener para predecir esto. Dado el crecimiento del sector del 10% esperado, podríamos suponer esto como caso base para las empresas que analizamos, aunque si siguen como hasta ahora, Playtech, Netent y XLMedia estarán por encima de esa media del 10%. Las estimaciones del consenso al respecto a un año vista son para Playtech y XLMedia son de 7.3% y 18% respectivamente. En cualquier caso, quedarían múltiplos de valoración evidentemente mejores teniéndose ya en cuenta en el apartado de crecimiento del análisis cuantitativo.
4 Análisis cualitativo de XLMedia
XLMedia es una small cap de 536 MUSD de capitalización surgida en Israel pero cotizando en el Alternative Investment Market (AIM) de Londres. XLMedia se dedica al marketing online en el sector del juego en internet, es decir, su misión es atraer tráfico web hacia plataformas de juego y apuestas online como Ladbrokers, WilliamHill, 888.com o bet365. Es una empresa poco habitual entre los inversores pero que puede ser muy interesante. El 50% de sus ingresos son recurrentes.
Datos XLMedia
4.1 Líneas de negocio
4.1.1 Tráfico a través de páginas web propias
Aquí veo un activo importante. Tener unas 2300 páginas web que inducen tráfico a tus clientes es muy valioso. Si un cliente se quiere anunciar en muchos lugares a la vez (es un mercado muy global) lo mejor es acudir al dueño de estas 2300 páginas web que tienen un tráfico recurrente y creciente y que te aseguran, por la temática y contenidos que tienen relacionados con el juego online, un % de clientes. De este tráfico hacia las webs de los operadores, XLMedia cobra un porcentaje en función de los clics o de las ventas finales. Esto es una ventaja competitiva y supone el 45% de las ventas aproximadamente, y la parte más rentable, siendo un ingreso recurrente, lo cual es un punto muy importante porque confiere un punto defensivo y da visibilidad a pesar de ser un sector de consumo cíclico.
4.1.2 Campañas de marketing online
Haciendo uso de Facebook, Google, optimización SEO, etc. Representa un 40% del negocio, aunque para mi gusto no tiene ninguna ventaja competitiva. Cualquier agencia de marketing online puede hacerlo con un poco de conocimiento.
4.1.3 Programas de afiliados entre operadores y terceros
XLMedia es propietaria de una plataforma online de afiliados enfocada a ventas en el juego online. Más de 300 socios se afilian con los operadores para generarles ventas y cobrarles una comisión o porcentaje de las ventas. Esta plataforma constituye pues otro pilar de ingresos recurrentes, aunque sólo representa aproximadamente el 15% de las ventas.
4.2 Diversificación
La diversificación es clave para minimizar uno de los riesgos más importantes: los cambios hacia unaregulación desfavorable en algún país, dado que el juego y la ludopatía no suelen estar muy bien vistos 8y con razón, todo sea dicho).
XLMedia tiene un 32% del negocio en Escandinavia. Es significativo, pero no letal, en caso de un cambio regulatorio en el país. Además, recordemos que los que más sufrirían son las empresas operadores que hemos visto antes. A XLMedia le afectaría, pero indirectamente. Por lo demás, 27% en el resto de Europa, 21 en Norte América y 20% en otros lugares.
En cuanto a clientes, tiene una muy amplia diversificación, al estilo CIE Automotive, lo que le puede permitir seleccionar los mejores, tener poder de negociación (análisis de Porter) y mantener buenos márgenes.
En cuanto a fuentes de ingresos, aunque todo es el mismo sector, vimos que el 50% de del negocio es recurrente. La plataforma de afiliación y las más de 2300 páginas webs constituyen una red comercial de tráfico recurrente que supone ciertas barreras de entrada dada la dificultad de replicarse.
Actualmente la idea es que una nueva línea de clientes sea el sector financiero, préstamos concretamente. De hecho han comprado un comparador de préstamos por unos 2 millones en Canadá, empezando así a extenderse en este mundo al que ven futuro. Han pagado por ella unas 15 veces EV/Ebitda, pero no hay más datos disponibles para poder evaluarlo.
4.3 Evolución del negocio
Evolución XLMedia
4.4 Management
Mr. Ory, fundador y CEO de XLMedia, tiene unos 4M€ invertidos, un 1,85% de la compañía. No está mal, pero sinceramente podría ser más, no lo considero un compromiso tan relevante como encuentro en otras compañías. No obstante, que sea el fundador desde el inicio es un punto a favor.
En el caso de Playtech, su fundador, Teddy Sagi, ha pasado de tener el 33% al 6% en solo dos años para invertirlo en sector inmobiliario. No sé si serán motivos personales, pero a priori no es nada positiva tal reducción.
El caso de Netent es el que más me gusta. 4 personas/familias controlan más del 20% de las acciones y más del 50% de los derechos de voto siendo además parte activa del management o del consejo de administración. De esta forma nos aseguramos el alineamiento a largo plazo con ellos.
6 Conclusión y ganadores: Playtech, Netent y XLMedia
https://drive.google.com/open?id=1ukDunnakq7OVogzFHtRlsq2EZ-y0dYRZ
