¿Invertir ahora en cobre? ejemplo: Freeport McMoran

11 de abril, 2014 8
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.

Una de las grandes frases de Warren Buffett es “be greedy when others are fearful” (se codicioso cuando otros son temerosos), frase que hemos aplicado en una de las empresas que hemos comprador este mes en el fondo: Freeport McMoran

 

Precio (31 marzo): 33,07 USD // PE (2016): 6,8x

Capitalización bursátil: 34.340 Mill USD (~25.000 Mill €) // Deuda Neta Ajustada: 19.057 Mill USD

Freeport McMoran es la segunda mayor productora de cobre del mundo, con una producción total de 4.400 millones de libras (2 millones de toneladas) que equivalen a casi el 10% de la producción mundial y cuya producción puede mantenerse a este ritmo durante 25 años más. Además en el 2012 adquirió por 9 mil millones de dólares dos productoras de petróleo americanas, Plains y MMR, cuya producción actual se sitúa en 170 mil barriles por día y  que le permitirán alcanzar en 2016 los 225 mil  por día (Repsol produce 346 mil por día).

El cobre es un excelente transportador de electricidad, cuyos productos sustitutivos, si podemos clasificarlos como tal, son el aluminio (se quema a altos voltajes) y la plata (mucho más cara). Por tanto, podemos decir que el cobre es el único metal empleado para transportar electricidad. Otra gran utilidad del cobre es como metal para la construcción.

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Debido a los temores de crecimiento por parte de China y el impacto que puede tener en la economía mundial, el precio del cobre se ha desplomado de 3,25$/lb (dólares americanos por libre) a 3$/lb.  A pesar de ello, las previsiones son que serán necesarias nuevas minas para satisfacer la demanda futura, ya que si miramos la ratio PIB / consumo de cobre China e India todavía están muy lejos de los países más industrializados. Para poder incentivar la nueva producción, el precio del cobre debe estar en unos 3$/lb.

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Los 3$/lb salen de analizar las minas actuales y determinar si pueden o no producir por mucho tiempo. Vemos en el siguiente gráfico que no (greenfield= minas nuevas / brownfield= ampliación de minas actuales).

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De tal forma que miramos la curva de costes con los nuevos proyectos y hacemos el siguiente cálculo: producción actual + producción de nuevas minas – producción que se agota de las minas actuales = producción a futuro. Esto lo comparamos con demanda y vemos que serán necesarios el 90% de los productores, entonces el preció será el cruce de la curva de costes con el 90%.

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¿Puede situarse por debajo de 3? Por supuesto, pero por un período corto, ya que cuando se terminen los stocks debería el precio subir. Como puede apreciarse en el gráfico adjunto donde se relacionan stocks y precio. 

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Entonces, si el precio del cobre estará 3$/lb para incentivar a nuevas minas a producir, la única ventaja competitiva será ser el productor más barato, y aquí es donde entra Freeport McMoran, cuyos costes de producción son de unos 1,5$/lb, situándose en la parte baja de la curva de costes.


La valoración de una minera es muy parecida a la de un piso cuando se alquila, el valor puede calcularse como el precio de mercado del activo (piso) o como el valor de los flujos futuros (los alquileres).

Vayamos a valorarlo como un activo. Hoy Freeport produce unos 4.400 millones de libras de cobre y 61 millones de barriles de petróleo anuales (170 mil diarios) y tiene previsto aumentar hasta 5.700 millones de libras de cobre y 81 millones de barriles anuales en el 2016. Para aumentar la producción se gastará unos 10.000 millones de dólares. Ahora la pregunta es saber cuánto le costaría a un nuevo inversor una empresa como Freeport si empezase de cero. Es como mirar el coste del metro cuadrado en un piso. Para ello sumamos cuánto cuesta la inversión inicial y cuánto cuesta encontrar una nueva libra, onza o barril. Estos números son 10$/lb de cobre y 200$/barril. Entonces, el valor será:

 

Cobre = 5.700 x 10$/lb = 57.000 millones de dólares.

Petróleo = 81 x 200 = 16.200 millones de dólares.

Total valor activos = 73.200 millones de dólares.

 

Si lo comparamos con lo que nos gastaríamos si compramos hoy Freeport:

 

Capitalización bursátil más deuda neta ajustada hoy = 53.400 millones de dólares.

 + Inversión para aumentar capacidad = 10.000 millones de dólares.

Total coste = 63.400 millones de dólares.

 

Esto nos dice que es un 15% más barato comprar la empresa que montar una de nueva.

 

Si valoramos ahora por flujos de caja vemos que a un precio de venta de 3$/lb de cobre y a 100$/barril de petróleo y unos costes de 1,5$/lb de cobre y 75$/barril, la caja neta que puede generar es:

Cobre = 5.700 x (3-1,5) = 8.550 millones de dólares

Petróleo = 81 x (100-75) = 2.025 millones de dólares

Total flujo de caja = 10.575 millones que si lo ajustamos por tasas y minoritarios nos da un flujo de caja neto de 5.400 millones de dólares que equivale a un PER de 6,8x en 2016.

 

Si me he gastado en total (incluyendo nuevas inversiones) unos 63.400 y el flujo generado es de 5.400, es como un bono al 8,5% más el potencial de pasar un PER de 6,8x a 10x. Esto nos da un potencial del 47% más el cupón del 8,5% anual.

 

Con la tranquilidad que quien necesita cobre, China, no tiene suficiente.

 

Nota: esta no es una recomendación de compra ni de venta. Estoy invertido de la acción de forma directa o indirecta. 

 


Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 8 comentarios
Xavier, excelente análisis como siempre. Me parecen muy interesantes como inversión value las empresas que muestras. Un par de preguntas: los 200 $/bbl, es finding cost o development cost? en cualquier caso es excesivo, quizás se te haya ido un cero en el excel. Un finding cost normal es 5$/bbl, el de desarrollo depende del tipo de proyecto, lo mismo que el lifting cost.
Y la otra pregunta, como puedo tener más información de tu fondo?
Gracias por el artículo.
12/04/2014 01:41
hola Antonio,
gracias por el comentario. los 200 $/bbl son suma de distintos proyectos /producción anual que recopilo en mis análisis (teniendo en cuenta los impuestos, que son bastante elevados en el E&P).
pero a grandes rasgos si el capex fuese de 20 $/bbl obtendrían rentabilidades del 100% (ROCE = 100%) cuando en realidad son más cercanas al 15%.
con un roce del 15% y el precio a 100$ y los opex a 30$ te salen unos 200$/bbl.
espero haber ayudado.
un abrazo!
15/04/2014 09:00
hola Antonio,
gracias por el comentario. los 200 $/bbl son suma de distintos proyectos /producción anual que recopilo en mis análisis (teniendo en cuenta los impuestos, que son bastante elevados en el E&P).
pero a grandes rasgos si el capex fuese de 20 $/bbl obtendrían rentabilidades del 100% (ROCE = 100%) cuando en realidad son más cercanas al 15%.
con un roce del 15% y el precio a 100$ y los opex a 30$ te salen unos 200$/bbl.
espero haber ayudado.
un abrazo!
15/04/2014 09:00
hola Daniel,
gracias por el comentario pero no lo entiendo.
no se qeu números te salen distintos.
el único que debe salirte igual es el market cap, los demás son ajustados y calculados por mi, aunque fijate que no se distan mucho de los analistas (sólo el supuesto de precio long term del cobre)
aquí van los PE Forwards http://www.4-traders.com/FREEPORT-MCMORAN-COPPER-12574/financials/
también te recomiendo qeu mires la presentación última de investors day en la que te comentan capex-opex y producción futura.
15/04/2014 09:03
Buenas tardes Xavier,

Me he puesto a revisar por encima a Freeport McMoran y he visto una subida fuerte de la deuda a LP hasta 20.394 millones de USD. ¿No te parece demasiado en relación con el EBIDTA de 2013?

¡Un abrazo!
02/06/2014 19:02
es elevada, cierto, pero debido a la compra que realizó de empresas de E&P (exploración y producción petróleo). Con esta compra, la relación ND/ebitda de 2015-16 no será tan elevada (se situará por debajo de 3x net debt /ebitda)
03/06/2014 08:57
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