Esta forma de invertir para los Value investors es la más cercana a los principios clásicos de Benjamin Graham. Esto quiere decir que nos enfocamos en comprar acciones de empresas claramente baratas en relación con sus activos, preferentemente las que se venden por menos de su valor de liquidación. Nos fijamos principalmente en los activos líquidos debido a que no es tan fácil que pierdan valor en una liquidación repentina, y porque son más fáciles de evaluar.
Fuente imagen Flickr ValueWalk
Pero aún existe una estrategia más conservadora y demandante, la cual se enfoca en invertir en net-nets puros. Una net-net es una empresa cuyo valor de activos circulantes ajustados, es decir, cash tomado al 100%, cuentas por cobrar al 75% e inventario al 50%, es superior a su capitalización de mercado. Esta es la fórmula general, pero cabe mencionar que cada empresa debe evaluarse dependiendo del negocio. Hay negocios cuyo inventario claramente se puede liquidar por más del 50%. Si después de evaluar los activos de esta forma, el valor de la empresa sigue por debajo de su capitalización de mercado, te quedas la caja y entonces obtienes el resto de los activos fijos como “margen de seguridad” prácticamente de forma gratuita.
Parecería poco razonable pensar que el mercado no ajuste estas asimetrías entre precio y activos, pero realmente se dan esos casos por distintas razones. Una de ellas es que, como el mismo Graham diría, el mercado suele ser eufórico ante las buenas noticias y paranoico ante las malas, y esto es lo que genera una sobrevaloración o infravaloración de las acciones. Para poder ser un value investor, es necesario estar abierto a la posibilidad de que la Hipótesis de los Mercados Eficientes no siempre se cumpla, ya que, por experiencia propia y ajena, es más que comprobable que los precios de las acciones no siempre incluyan toda la información disponible.
Nos fijamos primordialmente en empresas pequeñas respecto a su capitalización de mercado, ya que existe evidencia que, dentro de las net-nets, las pequeñas generan retornos superiores. Suelen estar fuera del radar del mercado en general, y de los gestores de fondos grandes. Se podría decir que son ignoradas por el mercado, y esto reduce la competencia y la posible influencia sobre el precio de la acción.
Una vez que se encuentra una acción pequeña y aparentemente barata en relación con sus activos, es necesario seguir una serie de pasos para determinar si la idea de inversión se puede convertir en una inversión. Lo más importante, hay que mencionar, ya se tiene. En muchas ocasiones, el descuento en relación con activos es lo que acaba determinando la inversión, de ser lo suficientemente atractivo y después de valorar algunos otros aspectos. Estos aspectos incluyen el negocio operativo, sus resultados, el equipo gerencial de la empresa, y la forma en que se trata al inversionista minoritario, entre otros.
A la diferencia entre precio y valor (calculado en relación con activos, utilidades futuras predecibles, o una combinación de ambos, según sea el caso), generalmente se le conoce como “margen de seguridad”. Esta diferencia es la que nos permite invertir en una la empresa, a pesar de que no esté pasando por su mejor momento, tenga ventas decrecientes, o incluso pérdidas. Si se da este último caso, se tiene que determinar el ritmo al que la empresa pierde dinero o destruye activos (burn rate), ya que un ritmo acelerado de pérdidas o destrucción de valor puede acabar con el margen de seguridad, y la empresa dejará de ser barata en relación con su precio.
Si una empresa pierde dinero, pero aun así logra conservar su valor, mediante la limitación de sus pérdidas o reduciendo sus costos, el margen de seguridad se mantiene, y el inversionista cuenta con más tiempo para que pase algo positivo.
Usualmente las empresas en las que nos fijamos no tienen las operaciones más atractivas. Como mencioné arriba, sus ventas pueden estar pasando por un mal momento, al igual que sus utilidades, o pueden estar mal manejadas por el equipo gerencial. Pueden estar en industrias difíciles y sus productos pueden correr riesgo de volverse obsoletos. En conclusión, podríamos decir que son empresas “mediocres”. Pero, eso puede crear la oportunidad perfecta para comprarlas a muy buen precio. De hecho, dentro de este tipo de empresas, las que no tienen utilidades pueden llegar a generar retornos superiores que las que sí las tienen
También es importante tomar en cuenta el equipo gerencial. Nos interesa mucho ver cómo se han comportado en el pasado los managers, ya que nos ayuda a determinar si están trabajando en beneficio de la empresa y de los accionistas en general. Un equipo experimentado, comprometido, eficiente, que trabaja en pro de la empresa tomando decisiones favorables, como cerrar una filial perdedora que opaca a otras filiales ganadoras, o poniendo a trabajar el efectivo ocioso (por ejemplo, recomprando acciones de la empresa), son de las cosas que nos gusta ver. También nos gusta ver que los intereses de los managers y los nuestros estén alineados, es decir, que cobren sueldos razonables y no simplemente cobren cantidades grandes y dejen a la empresa mediocre como está. Si tienen participación dentro de la empresa, también es una gran señal.
Otro aspecto clave es la forma en que los gerentes tratan al accionista minoritario. Nos gusta ver evidencia de que buscan beneficiarlo, protegiendo y haciendo crecer el valor de la empresa. También nos gusta que escuchen a los inversionistas y atiendan sus inquietudes en pro de la empresa. Un manager que está haciendo las cosas mal y al mismo tiempo ignora a sus accionistas, es negativo para nosotros.
Algo que no hemos mencionado hasta ahora es la importancia de los países donde invertimos. Nosotros casi nunca descartamos acciones por su país de origen, pero si hay algunos aspectos a considerar, ya que los países protegen a los inversionistas de diferentes formas, según las leyes vigentes. Países como China suelen tener empresas de dudosa reputación cotizando en otros mercados de paÍses desarrollados. Estas empresas, con excepción de contados ejemplos, las descartamos como posibles inversiones, ya que el riesgo de fraude es alto. En otros países como Polonia, Singapur y Hong Kong también tenemos especial cuidado, y normalmente somos más estrictos con el descuento que buscamos, para soportar los riesgos de mejor manera. Preferimos encontrar acciones baratas en Estados Unidos, Europa, Canadá, Australia o Japón.
Estadísticamente, una empresa claramente barata en relación con activos que cumpla con el resto de los criterios que mencionamos, será una buena candidata a inversión. Si se tiene un portafolio de algunas decenas de estas acciones, el retorno global será favorable a largo plazo, a pesar de que algunas o varias terminen siendo una mala inversión. Es evidente que no todas las acciones net-net son un éxito por el simple hecho de ser net-nets.
Jose Antonio Pérez Parada, Senior Analyst
