Malas noticias para los amigos del pelotazo y la caspa. El burbujeo ladrillero hace tiempo que feneció víctima del exceso de velocidad motivado por el abuso de sustancias altamente apalancadas. Esas entrañables figuras del cutrerío nacional, el promotor inmobiliario y el concejal de urbanismo, ya sólo hallan consuelo, como las viejas estrellas del celuloide, en los recortes de periódicos. ¡Qué pena…!
El lector asiduo de este blog ya sabe que consideramos de vital importancia para la protección del patrimonio del inversor que a la hora de asignar capital elija empresas que ganen dinero siempre o bien casi siempre, y que posteriormente sólo esté dispuesto a pagar un precio que tenga sentido económico, esto es, que tenga alguna relación con lo que razonablemente se puede esperar de la empresa vista la estabilidad, constancia y regularidad de su negocio y gestión durante un período de tiempo prudencial.
Ninguno de estos dos requisitos se da en Inmobiliaria Colonial. Su performance desde el 2007 hasta junio del 2014 se resume así:
Su cuenta de resultados es un compendio de operaciones de desinversión ruinosas fruto de la carrera por desapalancarse. Los ingresos del período ascienden a 2.797 millones de euros. Sólo los gastos financieros han sido de 2.060 millones. Al acabarse el chollo de los pelotazos inmobiliarios a base de crédito fácil el negocio de Colonial estalló pillando a la compañía endeudada como si el mañana no existiera. De ampliación de capital a reestructuración de la deuda y tiro por que me toca ha acabado el vodevil salvada in extremis por la aparición de varios inversores bomberos a la busca del patrimonio inmobiliario aprovechable de la compañía.
A qué se dedica Colonial
El pelotazo ha muerto. ¡Viva el alquiler! En este caso de oficinas comerciales en zonas prime de Madrid, Barcelona y, sobre todo, París. El negocio de promoción de suelo está en coma profundo y Colonial y las otras inmobiliarias (si sobreviven) intentan ceñirse a la parte del business que aún respira. Que es el alquiler. En las páginas 37 y siguientes de las cuentas correspondientes al primer semestre del 2014 se explica claramente esto. De hecho, Asentia, la parte del negocio dedicado a la promoción y suelo ya se ha desconsolidado puesto que se ha entregado a los acreedores.
Este es ahora el negocio de Colonial:
Y así es cómo ha quedado la reestructuración de su deuda:
Hay tela marinera para los siguientes cinco años. Que nadie ande pensando en dividendos porque ni están ni se les espera. Los bancos quieren cobrar y en la renegociación de la deuda ya le han dicho a Colonial que el efectivo es para el acreedor. Así que toca apretarse el cinturón. Lea la página 22 de las cuentas del primer semestre. Fíjese también en las garantías que se le piden a la compañía.
Colonial debería seguir con vida de aquí a cuatro años. Lo que quedaba por vender ya se ha vendido y la parte del negocio que no interesa ya ni le pertenece. Prácticamente la mitad de la deuda que tiene ahora no hay que devolverla hasta dentro de cuatro o cinco años. Así que quien espere el oro y el moro de Colonial que no se haga ilusiones. La empresa tiene cosas más apremiantes que resolver que las angustias del pequeño inversor.
Esta es la evolución del activo desde el ejercicio anterior al presente:
El fondo de comercio se liquida, las inversiones en participadas también y ya sólo queda la parte de Asentia, activos mantenidos para la venta, a la que también se le ha dado el finiquito:
Por tanto, lo que cuenta ahora en su activo es lo que hay en la caja y, sobre todo, esos más de 5.000 millones en inversiones inmobiliarias, que es lo que respalda la deuda que está sin pagar dado que la reestructuración del negocio en sí acaba este año. Ya no queda nada más que vender a no ser que se empiece a tirar de la principal partida del activo.
Y esta es la evolución del pasivo:
El patrimonio neto que a usted le interesa es el de la entidad dominante y eso significa que hay 0.466€ de activos netos por acción. Cualquier precio por encima de esa cifra es jugar a las expectativas y a la especulación. Fíjese la deuda que tenía la empresa en el pasivo corriente a dic del 2013 y cómo se reestructura pasando al pasivo no corriente en el 2014. Una cifra de negocio en el 2013 de poco más de 200 millones de euros y unos pasivos financieros a corto plazo de más de 2.000 millones. Quiebra o reestructuración. Ha sido lo segundo. Pero bien podría haber sido lo primero.
Por último, la empresa no ha ganado dinero en el 1er semestre del 2014. El resultado positivo ha venido dado por la desconsolidación de Asentia. Lea las páginas 27 y 28 de las cuentas correspondientes al 1er semestre.
¿Pero cómo va a ganar dinero una empresa que tiene una cifra de ventas de 102 millones de euros y unos gastos financieros de casi 149 millones? ¿Está usted loco? ¿No le queda claro que Colonial ha ampliado a 4/5 años el plazo para devolver lo que debe? ¿No se ha fijado que sus inversiones inmobiliarias es lo que respalda esa reestructuración de deuda? Esto nos lleva a los siguientes tres puntos, que es lo más relevante del presente informe:
1.Usted no necesita ser un genio de la macroeconomía española ni del sector inmobiliario para llegar a las conclusiones adecuadas respecto al sector.
¿Por qué los inversores que han arriesgado su dinero con Colonial se envalentonan con la actualidad inmobiliaria española? Es un misterio. Si el inversor está haciendo trading eso le da lo mismo. Como si aparece una plaga de termitas cementeras que devoran todos los edificios del país. Si por otro lado el inversor ha comprado acciones de Colonial porque cree que hay un futuro glorioso en el sector puede que deba replantearse la situación.
Para empezar, buscar noticias positivas, mejor dicho, seleccionarlas, para reafirmar una posición compradora no es una buena idea. Para continuar, caer presa de esa especie de nostalgia pelotera que tanto abunda en el menudeo bursátil nacional es aún una idea peor. El sector inmobiliario español ha quebrado y el futuro de los precios será languidecer, seguir cayendo y finalmente estabilizarse. Los chollos se acabaron. El que ande enredando por los parqués con la sensación de “he sido el último tonto del 2003 al 2007 pero ahora voy a ser el más espabilado” y “la vivienda acabará subiendo y yo estaré ahí” y demás etcs mentales, lo que realmente está haciendo es jugar a la ruleta. La española. La que da caspa.
Primero.La tasa de desempleo en España es muy elevada, independientemente del subempleo. Esto solo, de por sí, ya es suficiente para que los precios no suban ni resurjan de sus cenizas. En España y en cualquier otro lado. Ya no habría que añadir nada más. Ningún mercado inmobiliario puede renacer cuando un 25% de la población activa no tiene empleo.
Segundo. La pirámide poblacional española no invita al optimismo en cuanto a la aparición de potenciales nuevos compradores. Además, el saldo migratorio está siendo negativo. Esto cambiará en el futuro, a medida que mejore la situación económica. Pero no va a suceder de la noche a la mañana.
Tercero.La gestión de la crisis inmobiliaria española ha sido demencial y el ajuste de precios no se ha producido de la misma manera que en otros países que han experimentado un problema similar, como Estados Unidos. Si el gobierno fuera un cirujano de la Guerra de Secesión americana tardaría 1 día en amputar una pierna en lugar de 5 minutos. El compadreo banca-gobierno y la creación de ese engendro llamado SAREB sólo ha servido para alargar lo indecible una agonía que habría que haber cortado de raíz. Los bancos no se han deshecho de su basura inmobiliaria a la velocidad requerida. Lo que puede resultar traumático a corto plazo suele resultar saludable a largo.
Cuarto. El stock de viviendas sin colocar es enorme. La oferta supera a la demanda. Los precios no suben. Así ha sido, así es y así seguirá siendo por los siglos de los siglos amén.
Quinto. La ley de arrendamientos urbanos ha sido reformada beneficiando al arrendador. Ahora las condiciones para alquilar un inmueble son mejores que antes. A buenas horas mangas verdes. Como de costumbre el gobierno lo ha hecho todo tarde y mal. En lugar de fomentar el burbujeo debería de haberse preocupado de crear los incentivos institucionales adecuados para el desarrollo de un mercado de alquiler que evitara la locura hipotecaria. Gracias Sr. González, Aznar y Zapatero. ¿Por qué hay gente que les contrata? Quien sabe. Nosotros no los querríamos ni para limpiar un retrete.
Sexto. Los bancos no ofrecen facilidades crediticias para hipotecarse como en los buenos viejos tiempos. Ahora están escaldados y mientras les escueza y los cadáveres ladrilleros no terminen de descomponerse en sus balances las facilidades para hipotecarse se acabaron. Ya llegará el momento en que se vuelvan a desmelenar. La memoria bancaria es como la responsabilidad de los políticos. No existe. El sistema financiero no ha sido reformado y, peor aún, no se han articulado mecanismos que eviten el riesgo moral.
Séptimo. Los incentivos fiscales para hipotecarse ya no existen y el gobierno amenaza con que dejen de existir los existentes. Un horror fiscal retroactivo que se le puede venir encima al ciudadano asfixiado por las viejas hipotecas. Eso sí. El IBI ha subido. Sorpresa.
Octavo. Con tanto cemento ocioso pululando por ahí y tanto crédito hipotecario por pagar algo hay que hacer con la ladrillada. ¿Y qué es lo que se puede hacer con la ladrillada? Alquilarla. Por lo menos que dé unos durillos. La presión bajista también afecta al alquiler. Si los alquileres bajan o no suben, los rendimientos de la propiedad inmobiliaria tampoco y eso desvaloriza el inmueble dado que como activo hay que medir su rentabilidad en función de las rentas que genera.
Noveno. Las burbujas inmobiliarias son procesos de largo plazo. Durante su vida puede que llegue a ver una o dos. Con la que ya ha visto en Españistán olvídese de hacer espumarajos en la hormigonera.
Décimo. Se terminó el marujeo apartamental y llegó el momento de las SOCIMIS. Entérese de cuál es su régimen jurídico y hágase a la idea de que el salto con pértiga apalancada de compra-venta ladrillera a compra-venta ladrillera está en fase comatosa. Afortunadamente.
Conclusión. Se acabó la fiesta y las empresas burbujeras del período más casposo, cutre y corrupto de nuestra historia económica no van a disfrutar de más días de gloria. Las que sobrevivan lo harán porque, como Colonial, se centrarán en el alquiler. Y eso si consiguen deshacerse de la deuda que deberán seguir pagando durante el siguiente lustro.
Nota final. El mercado inmobiliario es muy localista. Los edificios de oficinas que alquila Colonial en las zonas prime de Madrid, Barcelona y París no tienen por qué experimentar una depreciación enorme. Pero hágase a la idea de que el patrimonio inmobiliario de Colonial ya está en uso, más o menos a un 85%. Una cifra de ingresos de entre 200 y 300 millones son creíbles para la empresa en los siguientes años. Las últimas desinversiones permitirán sobrevivir a la compañía cuatro o cinco años. En ese período si no vuelve a hacer el canelo puede convertirse en un negocio normal, tipo Testa. Pero aún le queda por remar.
2.¡Que viene Villar Mir!
La aparición de accionistas bombero enardece al pequeño inversor que se siente atrapado en Colonial y le da ánimos para seguir aguantando el temporal. De la misma manera el nuevo inversor se siente reconfortado sabiendo que está en el mismo barco que uno de los grandes de la empresa española. Se siente incluso mejor que cuando selecciona noticias positivas sobre el sector como un ligero repunte del número de compraventas o hipotecas así como un leve aumento coyuntural de los precios.
Primero. Usted no es Villar Mir. Él ni siquiera sabe que existe y, además, le importa un pimiento. A su vez, usted desconoce lo que quiere Villar Mir. Si él ha aterrizado por los lares de Colonial no es para reconfortar al “pillado” típico en estos engendros bursátiles sino porque hay 5.000 millones en activos inmobiliarios en Madrid, Barcelona y París que pueden llegar a venderse a un precio razonable y generar también una renta razonable.
Segundo. En el proceso de saneamiento de Colonial los tejemanejes que existan entre los accionistas de referencia y compradores varios, bien de su participación en la empresa bien de parte de los activos de la misma, quedan muy lejos de lo que usted puede llegar a conocer y no digamos controlar o influir.
Tercero. “Es que si Villar Mir está en Colonial por algo será.” Aparte de que eso sólo es unargumento de autoridad y no una razón de compra, Villar Mir se equivoca como usted y los demás. Lo que ocurre es que los errores que cometa en Colonial le van a afectar bastante menos a él que a usted.
Cuarto. “Es que Villar Mir…¡está en Colonial!” ¿Y usted es tonto? ¿Es que necesita que personas a las que no conoce de nada bendigan y reafirmen sus decisiones? ¿Es que no sabe leer un informe semestral? ¿Es un autómata o un ser vivo independiente? ¿Si su mujer le dice “oye cariño…que hoy es sábado” usted le responde “¡no tan rápido! Qué haría Villar Mir”? ¿Qué son colegas? ¿Se cuentan sus cosas? ¿Se hacen confidencias?
Quinto. ¿Y qué pasa si, desafortunadamente, Villar Mir sigue los pasos de Botín e Isidoro Álvarez y abandona este valle de lágrimas por el motivo que sea? ¿Caducan los yogures en los supermecados? ¿Se agría la leche? ¿Las embarazadas abortan en la calle? ¿Pablo Iglesias deviene alopécico en un instante? ¿Llueven ranas? ¿Sube el pan?
Conclusión. Lea y piense por sí mismo. Atienda a sus asuntos y valore lo que está haciendo en función de la información de la que dispone. No busque reafirmación y ánimo así como consuelo en Villar Mir o twitter o las noticias. ¡Piense por sí mismo!
3.Inmobiliaria Colonial es una empresa enormemente inepta para el inversor.
Ya se lo hemos dicho al comienzo del post. Empresas que ganan dinero. Bueno. Empresas que pierden dinero. Malo. ¿Bueno? Si gana dinero. ¿Malo? Si lo pierde. ¿Por qué?
Primero. Colonial está inmersa, pero finalizando, la reestructuración de su actividad negocial y “deudal”. Esas situaciones son complicadas ya para quienes las protagonizan. No digamos para el pequeño inversor. Espere a que acaben de hacer lo que tienen que hacer. Espere a que haya beneficios de verdad. Como Testa. Y después relaciónelos con el precio.
Segundo. Haga cuentas sencillas. Olvídese de números especulativos. Si esto cotiza a 0.582€ y los activos netos son 0.466€ y las ventas unos 0.07€, todo por acción, ¿hay realmente ahí algún tipo de descuento? Si me dijera que cotiza a 0.25€ puede. Si se olvida de la deuda y piensa que la empresa ingresará razonablemente entre 200/250 millones de euros no es descabellado pensar que sus beneficios después de impuestos, dado que ya tiene los inmuebles, tengan un margen alto. Pongamos entre 50 y 100 millones. Sus inversiones inmobiliarias ascienden a poco más de 5.000 millones de euros. ¿Qué tenemos aquí? ¿Una rentabilidad sobre activos operativos de poco más del 2%? La tasa de ocupación no es del 100%. Pero ronda el 85%. No hay demasiado margen para la mejora. ¿Por unos activos que pueden llegar a ofrecer en un supuesto optimista una rentabilidad del 3% usted pagaría un sobreprecio sobre su valor contable neto? ¿Seguro?
Tercero.La aureola del pelotazo que persigue a las inmobiliarias unido a la codicia del pequeño inversor, del pequeño trader y del chicharrero twitero junto con el atractivo del binomio reestructuración-momentazo pueden hacerle perder la cabeza. Use el sentido común. Si nosotros vemos una cifra de ingresos de por ejemplo 100 y unos gastos financieros de 150 preferimos dedicar nuestro tiempo y dinero a otras cosas. Olvídese de que sus intereses corren parejos a los de cualquier accionista bombero porque se puede llevar una desagradable sorpresa.
Piense por sí mismo. Nadie lo hará por usted. Ni siquiera Villar Mir.
Próximamente le echaremos un somero vistazo a las dos últimas ineptas del IBEX Medium Cap: NHH y PRISA. No se lo pierdan.
