Inditex - Sigue siendo extraordinaria (1T18)

14 de junio, 2018 Incluye: ITX 0

A nivel operativo

Las ventas mejoran un +1,5% vs. 1T17 (+7% a divisa constante), aunque lo que nos gustaría saber es el LFL, que no dan hasta el 1S. En el call Pablo Isla afirma que han sido positivos en todas las regiones, a pesar de partir de una base comparable difícil, pero no dicen cuánto. La parte buena viene en el margen bruto, que hasta la fecha era uno de los factores de preocupación al deteriorarse continuamente, y que en este trimestre mejora en casi 70 pbs. Positivo es también el hecho de que las ventas a divisa constante desde el cierre de trimestre hasta el 11 de junio hayan crecido un 9%. Siguiendo en el PyG, el EBITDA es de +1,1% y el EBIT de +2,0% apoyado en unas D&A sorprendentemente casi constantes. El beneficio neto mejora algo más, un +2,1% hasta los €668mn (vs. €667mn en nuestra estimación), gracias principalmente a las líneas de financieros.

El margen bruto

Como decíamos antes, es la mejor parte de estos resultados, especialmente si tenemos en cuenta el mix de ventas y producción. Hay que recordar que ITX vende globalmente, pero su producción se concentra en un ~60% en España y Marruecos. Si en ventas el impacto por divisas es negativo, más negativo debería ser en el beneficio bruto. Pablo Isla nunca ha sido partidario de sacar conclusiones del margen bruto en periodos trimestrales, menos aún tratándose del 1T (estacionalmente el más flojo), y se limita a afirmar que siguen esperando que el citado margen para el 2018 sea estable, lo cual en sus palabras significa +/-50 pbs. Recordemos que viene deteriorándose desde 2013.

El balance sigue acumulando caja

No dan mucho detalle al ser el 1T, pero hasta donde sabemos, mantiene constante el fondo de maniobra (WC), lo cual es un logro si tenemos en cuenta que las ventas crecen ganando margen. La parte mala aquí, profundizando en el WC, es que el inventario crece considerablemente como porcentaje de las ventas, y el principal contribuidor a la mejora del circulante son los Trade Receivables. Finalmente, la caja neta crece hasta los €6,1bn. Son €400mn en un año después de haber distribuido €2.117mn en dividendos.

Conclusión

El racional de ITX sigue siendo su calidad en casi todos los parámetros clásicos. Conviene recordar que a ROCEs del ~40% y márgenes netos del ~13,5% (lo cual es inaudito siendo un retailer), mantiene la clásica estructura de circulante negativo. Eso significa que el crecimiento le aporta caja, y que los €1,5bn anuales que dedica a CapEx (de crecimiento y mantenimiento) se autofinancian con el cash flow anual. En otras palabras, los €6,1bn en caja neta a cierre del 1T18 (~€7bn calculamos para finales de año, que son el ~8% de la capitalización) son ociosos, lo cual indica varias cosas: (1) que podría acelerar el crecimiento inorgánicamente (abriendo más tiendas), pero no lo hace para que no se descontrolen los márgenes, y (2) de dedicar la caja a recomprar acciones, dispararía la ROE al ~50%. ITX seguirá siendo la clásica historia cotizando aparentemente cara, cuyo crecimiento mantiene el múltiplo a la vez que revaloriza la acción creando valor para el accionista. MANTENER.

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