A mediados de los años noventa se produjo un repunte en el número de 'home runs' conseguidos en los partidos en la liga profesional de béisbol, a causa del rampante uso de esteroides por parte de muchos jugadores.
La época del uso de estas sustancias en el béisbol coincidió con algo que podríamos llamar la era de los esteroides en el campo de la inversión. Entre 1995 y 1999 el S&P 500 encadenó 5 ejercicios apreciándose más de un 20% cada año. El Nasdaq se incrementó a un ritmo similar entre 1995 y 1997 para luego acelerar aún más su ascenso con un +40% en 1998 y nada menos que un 85% en 1999. Esa época también fue muy beneficiosa para los fondos de capital riesgo (venture capital) que participaron en el frenesí de la burbuja tecnológica de entonces.
Hace poco Patrick O’Shaughnessy conversaba con el inversor de capital riesgo Jerry Neumann que decía lo siguiente:
Empecé con las inversiones de capital riesgo en 1997. Desde ese año hasta el 2001 obtuve grandes beneficios a pesar de que no sabía absolutamente nada de lo que estaba haciendo. Estaba generando una rentabilidad del 45% en el fondo y ni siquiera estaba entre el 20% más rentable de los fondos de este tipo. Tuve suerte y además era un periodo en el que era muy fácil hacer dinero en capital riesgo financiando nuevas empresas. Entonces todo el mundo podía hacer dinero, pero eso ya no es así. Ahora tienes que saber lo que estás haciendo o lo perderás todo.
En esa época reinaba tal locura que es difícil juzgar los resultados que entonces tuvieron los fondos y sus gestores. Mientras que Neumann continuó siendo un inversor de capital riesgo exitoso, fueron muchos los que tuvieron suerte de estar en el sitio correcto en el momento adecuado en los 90, pero que no lo hicieron nada bien una vez terminada la fiebre de las‘punto.com’. Tratar de discernir que era suerte y que era auténtica habilidad, era casi imposible en aquel tiempo si uno tenía que tomar decisiones de en qué fondos invertir basándose solamente en los números de esos años.
La realidad es que los inversores se enfrentan de forma constante a este dilema. Los que fueron capaces de ‘predecir’ la crisis financiera de 2008, pasaron a ser vistos como auténticos profetas, pero en la mayoría de los casos estos gurús no han acertado nada más desde entonces. Los hedge funds que tuvieron un período brillante entre los años 2000 y 2002 comparado con el S&P 500, han estado ‘viviendo de las rentas’ desde entonces sin aportar nada de valor desde entonces. Lo mismo ha ocurrido con aquellos que predijeron el Brexit o la victoria de Trump.
Todos los inversores conocen el aviso legal más conocido del mundo de la inversión: ‘resultados pasados no garantizan resultados futuros’. Todo el mundo que lee esta frase se dice a sí mismo que se centrará en el proceso y no en los resultados pasados. Y aún así el resultado es lo primero que los inversores quieren ver a la hora de evaluar un fondo o una estrategia.
Cuando me dirijo a un fondo de inversión institucional u otros profesionales del sector para hablarles sobre nuestra cartera de inversión y nuestra estrategia de gestión del riesgo, enseguida la primera pregunta que salta es ¿cuál es vuestro track record?
Algo que me impacta siempre es la cantidad de inversores e inversores profesionales que basan su toma de decisiones solamente en los resultados a uno, tres o cinco años.
Es una locura, pero entiendo el porqué hay un foco tan intenso en los resultados pasados en esta industria: los resultados pasados son tangibles mientras que los futuros se encuentran en medio de una nebulosa de incertidumbre. Todo el mundo quiere seguir un buen track record porque es lo más cómodo a la hora de tomar una decisión, incluso si es solo una sensación falsa de seguridad.
Igual que ocurre con el ejemplo de los inversores de capital riesgo a final de los noventa, todo resultado pasado necesita ser contextualizado. No hay respuestas sencillas a la hora de determinar cómo analizar esos resultados pasados. Cada caso es único, pero propongo esta lista de cuestiones a considerar a la hora de intentar trasladar los resultados pasados al futuro:
¿Cuánto dinero bajo gestión había durante el periodo evaluado?
¿Los retornos más elevados se lograron con una cantidad reducida de capital y esto importante?
¿Cuál es la capacidad de la estrategia?
¿Cuál era el entorno de mercado durante el periodo?
¿Cómo lo hizo la estrategia en comparación a la competencia y los benchmarks?
¿Cuánto riesgo se utilizó para generar esos resultados?
¿Entiendo las fuentes de retorno de estos beneficios?
¿Cuáles son todas las comisiones?
¿Se puede replicar esta estrategia utilizando un método más barato?
¿El resultado es hipotético o con datos reales?
¿Cuál es el espectro de resultados posibles?
¿El resultado superior de la estrategia puede ser fácilmente arbitrado por otros?
¿Los resultados son el producto de un proceso de inversión sólido o de la intuición del gestor?
¿Por qué debería este método seguir funcionando en el futuro?
Lo que se debe buscar con estas preguntas y otras es un entendimiento más profundo de las causas y los efectos entre las decisiones realizadas por el fondo o la estrategia y su resultado. Es difícil separar la pregunta de “¿esta fue una buena decisión?” de "¿cuál fue el resultado a corto plazo?”.
Leer un número, un resultado, es fácil. Calcular el retorno ajustado por el riesgo es fácil. Mirar a un gráfico histórico es fácil.
Entender las diferencias entre habilidad y suerte es lo difícil. Determinar las causas y efectos a la hora de observar un resultado histórico es difícil. Saber cuando prestar atención a un resultado pasado y cuando ignorarlo es difícil.
La pregunta más importante de todas las que he expuesto es la última, la de ¿seguirá funcionando en el futuro? Nadie puede contestar con certeza a esta pregunta, pero es la que hace interesante el invertir.
P.D. Publiqué mi artículo originalmente en mi blog en inglés. A wealth of common sense.
