Tras el minucioso análisis de la liquidez en mi anterior post, ahora es el momento de adentrarnos en laestructura financiera de Grifols. Ésta se compone de dos grandes partidas: Patrimonio neto y Pasivo. Mientras que la primera se puede definir como la cantidad de recursos aportados por los socios/accionistas a la empresa más los beneficios no distribuidos (reservas); la segunda hace referencia al volumen de financiación otorgada por terceros, compuesta principalmente por cuentas referidas a deudas con entidades bancarias o con proveedores, entre otras. Para empezar, nada mejor que el siguiente gráfico, que recoge la evolución de las dos partidas que componen la parte financiera del balance de la compañía.
Y cómo muy bien dice el refranero español, "una imagen vale más que mil palabras". El conjunto de activos que posee Grifols a 31 de Diciembre de 2011 tiene un valor en libros que multiplica por tres el importe de un año atrás. Si la flecha que indica este valor es de color verde, bien podría contener la palabra Talecris. ¿Talecris? Efectivamente. El motivo por el cual el holding catalán ha visto como su balance experimentaba este sobrecogedor incremento ha sido la adquisición del 100% de las acciones de esta empresa norteamericana.
Talecris era uno de uno principales competidores de Grifols en el mercado de derivados biológicos del plasma. Con su compra, Grifols incrementa significativamente su presencia en EE.UU., se convierte en la tercera mayor empresa mundial que produce y comercializa hemoderivados y es líder en ventas de inmunoglobulina y A1PI (utilizado para el tratamiento del enfisema pulmonar). Pese a que la primera acogida del mercado fue un tanto negativa, ya que el precio de las acciones cayó un 8% el día posterior al anuncio, las perspectivas parecen ser esperanzadoras en cuanto a la evolución de la compañía. Tanto es así, que el diario El Economista, adjudicó a esta operación el premio a la Mejor Operación Corporativa del año 2011
El 10 de junio de 2010 se suscribió el acuerdo definitivo da adquisición de la compañía estadounidense. Sin embargo, fue el 2 de junio del año siguiente cuando Grifols remitió el siguiente comunicado a traves de la CNMV, ya que no fue hasta ese día cuando la Federal Trade Commission (FTC), el regulador de la fusión, dio “luz verde” para la compra.
Grifols se hizo con la totalidad de las acciones de Talecris por 3.400 millones de dólares (Valor total de la transacción = 4.000 millones de dólares, incluyendo deuda neta) y se acordó de la siguiente forma: entrega en efectivo de 19 $/acc y cesión de 0,64 acciones sin derecho a voto de Grifols por cada acción de Talecris.
Por un lado, para hacer frente al pago en efectivo, la compañía llevó a cabo una doble operación de financiación: un crédito sindicado a cinco años por unos 3400 millones de dólares y una emisión de bonos a largo plazo por otros 1.200.
La primera operación quedó dividida en tres tramos: préstamo a 5 años con entidades financieras, por un importe total de 1.500 millones de dólares; préstamo a 6 años con inversores institucionales, por 1.600 millones de dólares y línea de crédito por importe de 300 millones de dolares. La tabla 1 (datos en miles de euros) muestra el estado en el que el total de la deuda bancaria de la compañía.
Es de destacar, que la calificación crediticia a largo plazo de la compañía, actualmente, es de B1 y BB, para Moody's y Standard & Poor's, respectivamente
La segunda operación, consistió en la emisión de bonos corporativos, con vencimiento a 7 años, cupón anual del 8,25% e importe de 1.100 millones de dólares.
Por otro lado, la parte de pago no dinerario de la operación se efectuó realizando una ampliación de capital, suscribiendo casi 84 millones de nuevas acciones sin derecho a voto con un nominal de 0,10 €/acc. y una prima de emisión de 9,17 €/acc. Estas acciones sin voto tomaron el nombre de "Grifols Clase B" y, a ellas, se sumaron otras casi 30 millones tras aprobarse en Junta General Extraordinaria una nueva ampliación de capital como fórmula de remuneracion para los accionistas (1 nueva por cada 10 antiguas), pues se acordó destinar la totalidad del beneficio de 2011 a reservas. Las acciones "Grifols Clase B" cotizan desde el 2 de Junio de 2011 en el Mercado Continuo (GRF-P.MC) y en el NASDAQ (GRFS).
Así pues, el Capital Social de Grifols estaría compuesto tal y como muestra la Tabla 2.
Otro de los aspectos negativos que ha traído consigo la adquisición de Talecris ha sido el grado de apalancamiento (medido como deuda neta/EBITDA). Mientras el grupo venía operando con una ratio de en torno a 2, tras la operación ésta se ha disparado a 4,3. Grifols se excusa en su informe corporativo de 2011 diciendo que "esta ratio ha arrogado un valor considerablemente inferior al esperado, de 5,2" y se atreve a asegurar que "la ratio de deuda financiera se reducirá hasta niveles de endeudamiento previos a la compra una vez se alcancen las sinergias previstas". Y parecen que no van nada desencaminados, pues el 14 de febrero de 2012, cerró con éxito la renegociación de la deuda contraída en la operación de compra. En ella, destacan medidas como la reducción de los tipos de interés pactados inicialmente y la amortización de capital voluntaria y anticipadamente.
Otra ratio que nos proporciona información sobre el nivel de endeudamiento de una compañía es la ratio conocida como Debt to Equity, que relaciona la deuda con coste con el patrimonio neto total, e indica cuantas unidades monetarias (euros, dólares, etc...) de deuda mala posee la compañía por cada una de recursos propios. Se emplea para el cálculo este tipo concreto de endeudamiento, porque es el que ocasiona gastos financieros (intereses). El gráfico 2 compara esta ratio para el año 2011 con la media de los 5 años anteriores.
De nuevo podemos observar otro aspecto de la estructura financiera de Grifols ha quedado mermado por la operación de crecimiento externo llevada a cabo con la compra de Talecris. La media de 2006-2011 presentaba un valor de 1,10, mientras que tras adquisición de la empresa norteamericana, Grifols pasa a emplear en torno a 1,9 € de deuda con coste por cada euro de recursos propios.
Con todo esto, la estructura financiera de 2011 quedaría como muestra el balance de la tabla 3.
Tabla 3
En 2011, el Pasivo se comería algo más del 70% de la tarta y el Patrimonio Neto, el otro 30%; frente a la distribución (60/40) de 2010. Se puede ver como tanto el Patrimonio Neto como el Pasivo No corriente han sido las partidas que han sufrido un aumento mayor.
Es evidente que la estructura financiera de Grifols ha quedado seriamente dañada con la operación corporativa llevada a cabo en 2011. Su grado de apalancamiento se ha disparado y sus ratios de endeudamiento se presentan considerablemente peores que en años anteriores. En mi opinión, pronto llegaran las sinergias de las que habla su Consejo y se traducirán en mejoras en los resultados de la compañía catalana, que traerán consigo una mejoría en la estabilidad financiera de Grifols.
