Freenet Group - La perla de las telecos europeas (Resultados 1T18)

17 de mayo 1

El ARPU empieza a dar señales de vida

En los principales KPIs: (1) la base de clientes de post-pago mejora en 232.000 nuevas líneas (+3,5% vs. 1T17), y (2) con un ARPU de +1,4% vs. 1T17 y sin cambios respecto al 4T17. Los ingresos totales son de +4,3% vs. 1T17, con un EBITDA ex-Sunrise - que consolida por equivalencia - de €96,6mn y un beneficio neto (también ajustado a la participación de la suiza) de +15,4%. En términos de generación de caja, esta se reduce tímidamente hasta los €54,8mn (vs. €56,4mn en el 1T17) por mayores Impuestos y Fondo de Maniobra. 

Reiteran la guía 2018 

Con un top-line sin apenas cambios, la idea es que el EBITDA ex-Sunrise esté en €410 - 430mn (vs. €408mn en 2017), para llegar a un FCF de €290 – 310mn (vs. €308,4mn), al que habría que sumar un dividendo de Sunrise de por lo menos €37mn. Hay que recordar aquí que el año pasado ya esperaban un EBITDA ex-Sunrise superior a ~€410mn, que finalmente fue de €408mn, y que Mr. Market se lo tomó muy mal. Del FCF esperado, que en la parte alta del rango prácticamente empara con el del año pasado, se incluyen €20mn más en impuestos y €10mn más en CapEx. El payout se quedaría igual, en un 50-75% del FCF incluyendo el dividendo que cobren de la suiza. Ahora en mayo paga 1,65 EUR/acc con cargo a 2017, lo cual nos lleva a pensar en que no habrá cambios significativos para mayo de 2019, lo cual es un RPD del 6,3%.   

Contextualizando sus números

Para hacernos una idea de la calidad de FNTN y el descuento con que cotiza, Freenet genera un FCF anual de €290mn antes de los €37mn que cobra por el 24% que mantiene en Sunrise. Con un dividendo de 1,65 EUR/acc (€197,6mn), significa que incluso después de retribuir al accionista, desapalanca €92,4mn anuales, lo cual implica que en 6 años tendría de nuevo el balance sin deuda. Lo importante aquí es darse cuenta de que el payout (que a estos precios implica una RPD del 6,4%) no está comprometido por el dividendo de Sunrise, y que incluso sin tal cobro, aún desapalanca por valor del ~3% de la capitalización. Si incluimos los €37mn llegará al mismo lugar en poco más de 4 años. En ese punto tendremos un grupo cuya participación financiera en otra teleco valdrá más del 25% del EV, cuando aporta un escaso 10% del FCF del grupo. El FCF yield FY18e es del 8,9% (7,9% sin dividendo), y el EV/EBITDA implícito al que cotiza el negocio doméstico, de solo 7,1x. En 4 años, cuando no tenga deuda, el FCF yield y el EV / EBITDA implícitos serás del 12,3% y 5,7x respectivamente. Lo malo, claro está, es que parte de la deuda neta cotiza por el valor del paquete de Sunrise, que este año ha perdido un 8,5%, lo cual implica añadirle ~€76mn al endeudamiento. Honestamente, preferiríamos el negocio de Freenet sin participaciones financieras cotizadas que (i) distorsionan la cristalización del valor, y (ii) pueden re-apalancar el grupo a pesar de su excelente perfil de generación de caja. Lo bueno es que esa distorsión está generando una ineficiencia que hay que aprovechar. La MANTENEMOS.

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