Vistas algunas amargas experiencias del pequeño inversor en el MAB hemos comenzado una nueva serie de post en los que filtramos el IBEX35 (o MIBEX) en empresas excluidas y empresas aptas para la inversión, deteniéndonos en las excluidas o ineptas dado el carácter de arte negativo que, desde nuestro punto de vista, tiene la selección de acciones individuales. Empezamos por la A de Abengoa y Acciona, a quienes excluimos por los motivos expuestos en su post correspondiente, y hoy le echamos un vistazo a FCC.
Lo peor de FCC no es su gran ineptitud para el inversor medio, que es de una entidad considerable, sino que su campo gravitatorio de marrones salpica otras partes del parqué nacional, en concreto a Cementos Portland y a Realia, dos compañías del IBEX SMALL que ya adelantamos ahora como grandes “no aptas” por no decir veneno puro para el, a veces, ingenuo inversor minorista. Vamos a matar tres pájaros de un tiro y así cuando echemos un vistazo a la pequeña capitalización de nuestro mercado bursátil no perderemos tiempo con estos dos hijos, uno tonto y el otro vago, de Esther Koplowitz.
FCC no tiene patrimonio neto
A 31 de de diciembre de 2013 FCC declara poseer un patrimonio neto de 242 millones de euros, esto es, 1.9€ por acción. Si paga 13€ por título usted está abonando 6.8 veces el valor contable neto. Una auténtica barbaridad para este tipo de empresas. No obstante, esto que es malo de solemnidad se convierte aún en peor si en realidad nos atenemos al patrimonio neto de la entidad dominante, que es lo que hay que hacer. Éste era de 3.1 millones de euros a finales de 2013 o 0.025€ por acción, que poniendo en relación con ese precio de 13€ arroja un precio/valor contable o PVC de 520. Esto no nos lo inventamos nosotros. La propia empresa así nos lo dice en sus cuentas auditadas y depositadas en la CNMV. Y, por cierto, esto no ha variado significativamente al cierre del primer semestre de este año. Sí, ha leído usted bien. FCC es todo pasivo.
Vamos, que los activos netos de la empresa representan aproximadamente el 0.02% del activo total y que hay más de 2300€ de deuda financiera por cada euro de fondos propios. Ahí es nada. Sólo por esto FCC es inepta y no apta para la gran mayoría de inversores. Con estas cuentas la propia compañía declara no tener patrimonio neto significativo, lo que incrementa las probabilidades de una futura recapitalización, esto es, tejemanejes con la banca o ampliaciones de capital o entrada de accionistas-bombero o malventa de activos o una mezcla de todo. ¿Qué pinta en todo este tinglado usted? ¿Qué puede hacer en medio de esta gran reestructuración con grandes riesgos de deterioro patrimonial un pequeño o no tan pequeño inversor? Absolutamente nada a no ser engañarse a sí mismo acerca del buen ojo que tiene para identificar empresas con problemas solucionables que se convierten en grandes oportunidades si se está en el lugar o momento oportuno. Mentalícese de que sus probabilidades de acertar con ese lugar o momento prometedor son muy reducidas por no decir ínfimas. Lo peor que le puede pasar es que le salga bien creyendo entonces lo que no debe ni le conviene.
La cuenta de resultados: la regla de la excepción
Tal como se presentan las cuentas de resultados en España la rentabilidad del negocio y la influencia del estado patrimonial de la empresa se mezclan de tal manera que se hace necesario segregar una cosa de la otra. Como lo que importa es el negocio, a lo que nosotros prestamos atención es al hecho de que las partidas excepcionales o no relacionadas directamente con el funcionamiento de la actividad habitual de la entidad tengan una relevancia tanto cuantitativa como cualitativa reducida. Eso es lo que ocurre en las compañías estables, con beneficios constantes y niveles de deuda más o menos razonables. La cosa empieza a torcerse cuando las consecuencias de los excesos crediticios del pasado se mezclan con el funcionamiento normal de una empresa de tal manera que aquello que debe ser excepcional y no recurrente se convierte en habitual y recurrente. FCC es de esta segunda clase. Véase su cuenta de resultados desde el 2007 al 2013:
Lo que debería ser anecdótico no ya en una buena compañía sino en una normal aquí es la regla de la excepción. Obsérvese el peso de partidas como el “Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado” y “Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros”, cuyo origen es la venta o malventa de activos para reducir deuda, o también los “Otros resultados” en los cuales cabe cualquier cosa no relacionada con los ingresos de explotación normales de una empresa o en el “Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuestos” o el sempiterno en compañías con problemas “Trabajos realizados por la empresa para su activo.” Al final este caos le cuesta a FCC unas pérdidas de 756 millones de euros entre el 2007-2013.
No obstante, su negocio es rentable salvo en el último ejercicio, si usted se limita a considerarlo como tal:
Eso sí, el declive de su actividad negocial es evidente y enorme. Ejercicio tras ejercicio empeora hasta que el peso de los gastos financieros ahoga los resultados. Téngase en cuenta que durante el período analizado el coste de la deuda de FCC se ha llevado el 76% del beneficio de explotación. Las ventas de 105€ por acción en 2007 caen a 53€ en 2013. Se venden activos para pagar la deuda, cae la cifra de negocios, falta diversificación internacional, el negocio es cíclico, la empresa ha basado su crecimiento y expansión en el crédito…y finalmente todo se retroalimenta y la cuerda se rompe. Se intenta reducir deuda a toda prisa y corriendo pero el deterioro del negocio y las pérdidas patrimoniales cabalgan más rápido que el desapalancamiento. Y así, la deuda financiera por acción ha caído a un ritmo del -4.8% compuesto anual pero los activos financieros por acción a uno del -14%. Esto es lo que pasa cuando los gestores y propietarios de las empresas empiezan a hacer los deberes tarde y mal.
Trampeando la caja
Lo peor está por llegar. Este es el resumen de los estados de flujo de efectivo de FCC. Preste atención porque tal como los presenta la compañía no debiera haber grandes problemas:
Observe cómo según FCC las actividades de explotación generan 7.843 millones de euros mientras que su CAPEX asciende a -5.171 millones de tal forma que tenemos un free cash flow positivo de 2.671 millones. Finalmente, las actividades de inversión representan una salida de caja de -4.818 millones con lo cual se cubren de sobra los -2.962 millones que se van por el lado de la financiación. Véase como la amortización de deuda comienza realmente en el 2012, tarde, y como aún el resultado de los “Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero” es positivo en casi dos mil millones para el período 2007-2013.
Algo raro ocurre aquí. Este estado de flujos de efectivo no se corresponde con la cuenta de resultados y el inmenso daño patrimonial que ha experimentado FCC durante los años 2007-2013. ¿Dónde está el truco? ¿Qué es lo que ocurre? Afinemos un poco más.
A continuación puede verse al completo el estado de flujos de efectivo de las actividades de explotación:
El apartado en rojo “Pago de intereses” está vacío.
Ahora preste atención al estado de flujos de efectivo de las actividades de financiación:
El apartado en rojo “Pago de intereses” está lleno.
¿Qué significa esto? Los pagos de intereses son los gastos financieros de la empresa, el coste de su deuda. A nivel contable la empresa puede elegir entre incluirlos en los flujos de efectivo de explotación o en los flujos de efectivo de financiación. FCC ha decidido, legítima pero torticeramente, incluirlos en este último apartado. Pero torticero ¿por qué? Por lo siguiente:
“FCC, cuando vas de deuda hasta las trancas y tu actividad empresarial se sostiene sobre el uso del crédito a mansalva los pagos de intereses, lo que te cuesta lo que debes, constituyen un coste operativo de tus actividades desde el punto de vista del flujo de efectivo, que no de la cuenta de resultados. Por tanto, FCC, tus pagos de intereses deben moverse desde los flujos de efectivo de financiación a los de explotación porque lo que pagas por la deuda que sostiene tu negocio es una salida de caja de carácter operativo y no financiero. Cuando amortizas y devuelves deuda eso sí es una salida de caja de carácter financiero. De lo contrario, FCC, da la impresión de que tus estados de flujo de efectivo, tu caja, tienen una salud y una fortaleza que no se corresponden con tu nivel de pérdidas y tu nivel de despatrimonialización así como con la constante marcha negativa de tu negocio que culmina con pérdidas operacionales en el 2013.”
Vamos a poner cada cosa en su sitio y así es cómo deberían presentarse los flujos de efectivo de FCC:
Compare esto con la presentación “oficial” de la caja que ha visto en una de las imágenes anteriores. La historia cambia y de qué manera. De free cash flow en siete años nada de nada y de los flujos de efectivo de financiación salen sólo 259 tristes millones. Como FCC ha repartido dividendos, 1.512 millones de euros, todos y cada uno de estos años al margen de la que estaba cayendo ya puede usted hacerse a la idea de la seriedad con la cual se han tomado los gravísimos problemas financieros de la empresa. Esta es la caja de verdad de FCC. Aléjese de ella porque por ahora quema.
El ventilador de marrones de FCC
Tanto Cementos Portland, un 78%, como Realia Business, un 37%, están controlados por Esther Koplowitz, quien a su vez ostenta más de la mitad de las acciones de FCC. Otro socio de “honor” de Realia es Bankia., con el 25% de las acciones. Ambos, Cementos Portland y Realia, pierden dinero a espuertas. No vamos ni a entrar en sus cuentas de resultados porque sería una reiteración de lo expuesto para FCC. En resumen, ambas se despatrimonializan más rápido de lo que consiguen desapalancarse y, además, su cifra de negocio se ha desplomado. El mismo desastre que su mamá. De su nivel de gastos financieros mejor no hablar salvo que tenga usted prozac a mano.
La jugada de la caja se repite, ¡qué curioso!, en ambas empresas. Las dos optan por trampear los estados de flujo de efectivo tal y como lo hace la reina madre FCC. En el caso de Cementos Portland, una vez colocados los pagos de intereses en su sitio, el flujo de efectivo de sus actividades de explotación es ¡negativo! en el 2012 y 2013. Realia sólo sabe lo que es el free cash flow por dibujos y así durante el período 2007-2013 sus actividades de explotación generaron la “friolera” de casi 45 millones de euros mientras que salieron de caja por actividades de inversión casi 550 millones. Cómo se han cubierto esos 500 millones de euros ya es un capítulo más de los tejemanejes de FCC y Bankia en la empresa. Lo mismo que le decimos a FCC en el párrafo en negrita del apartado anterior se lo decimos a Realia y a Cementos Portland.
[Hay otras compañías que hacen lo mismo que FCC y sus dos hijos tontos con los flujos de caja pero no da igual si lo hace Viscofán, que no tiene una deuda relevante ni una actividad cíclica basada en la expansión crediticia, que FCC y sus retoños que sí la tienen. Por tanto, no todas las empresas son iguales. Estas tres, la grande y sus dos chiquillos, van cargados de deuda hasta las cejas y la mala marcha de sus negocios respectivos así como las pérdidas patrimoniales derivadas de la venta de activos no han sido suficientes para librarse de sus respectivas cargas financieras. No son iguales estas tres, pues, a otras de mayor calidad en las cuales este "detalle" carece de importancia relevante. En cambio, en compañías endeudadas como belcebús, con un peso de los gastos financieros enorme en su cuenta de resultados y aún encima con pérdidas el "detalle" deja de serlo para convertirse en "detallazo."]
Por último, la estructura accionarial de esta santa trinidad, donde quien corta el bacalo es la misma persona, debería poner en alerta a cualquier inversor precavido. Para muestra un botón:
¿Qué quiere decir esto?
Consideraciones finales “castosas” y “costosas”
Nos parece impresentable que una empresa como FCC ofrezca unos estados de flujo de efectivo de esta manera torticera, deformando la caja y desconectándola de los resultados reales de la compañía. Es aún más impresentable que durante los últimos siete ejercicios hayan repartido dividendos, cuyo mayor beneficiario es la accionista mayoritaria de FCC, cuando saben perfectamente que tienen un gravísimo problema de endeudamiento. Que lo hayan seguido haciendo en el 2012 y 2013 declarando pérdidas es si cabe una irresponsabilidad aún mayor sobre todo despatrimonializándose a velocidad de vértigo.
Que Realia y Cementos Portland hayan continuado con su política de dividendos perdiendo dinero y cifra de negocios con una deuda que no alcanzan a pagar sólo puede calificarse de kamikaze y sólo encuentra explicación en los intereses particulares de Esther Koplowitz que se resumen en ella misma y en que FCC debe ser salvada mientras que Realia y Cementos Portland pueden ser sacrificables en el altar de sangre apalancada de FCC.
Si usted es accionista de Realia o Cementos Portland deje ya de pensar que va en el mismo barco que Esther o Bankia. Abra los ojos y entérese de que navega en tercera. A FCC o Esther y a Bankia usted les importa una higa. Ellos quieren lo mejor para sí mismos y les da absolutamente igual el pequeño accionista atrapado en estos dos engendros. Usted no es su socio, sino un cero a la izquierda, un don nadie, un mindundi, una mota de polvo, alguien totalmente prescindible y sacrificable. FCC o Esther tienen gravísimos problemas financieros y el pequeño accionista es la última de sus preocupaciones y prioridades. Deje también de buscar noticias acerca de Bill Gates o Soros enredando con FCC. Lo que Gates ha dedicado a esta empresa es el equivalente a la calderilla que usted echa en la tragaperras después de pagar un café y un par de churros con un billete de 5€. Si le salen tres diamantes del mismo color pues hurra y si no a otra cosa mariposa. Esta liga no es para usted sino para traders y especuladores que si son minoristas probablemente acaben escaldados por jugar con los mayores sin que nadie les haya invitado.
Esta ruinosa simbiosis entre FCC, Realia y Cementos Portland constituye, desafortunadamente, un episodio lamentable y vergonzoso de pésima gestión empresarial y de irresponsabilidad corporativa. Un ejemplo “castoso” de cómo los intereses de las manos fuertes no tienen nada que ver con los intereses de los pequeños inversores por muchas flores que las cartas a los accionistas y las presentaciones corporativas lancen al ruedo. Lo único que puede esperar el pequeño inversor de esta trinidad marronera es ser usado como un kleenex para a continuación ser arrojado a la papelera. Mucho cuidado por donde y con quien se mueve porque Bankia y FCC o Esther tienen más mili que usted en vampirismo corporativo.
En 2001 el Consejo de Ministros condecoró a Esther Koplowitz con la Gran Cruz del Mérito Civil por su apoyo a las obras sociales. En 2013 el Consejo de Ministros también le otorgó la Gran Cruz de la Orden Civil al Mérito Ambiental y el Ayuntamiento de Barcelona le entregó la Medalla de Oro al Mérito Científico. En 2012 recibió la insignia de Caballero de la Legión de Honor de la República Francesa por su trayectoria empresarial y filantrópica. Todo esto está muy pero que muy bien. Al fin y al cabo, a determinados niveles sociales, el reconocimiento y aprecio de los demás es mucho más importante que el dinero.
Ahora bien, ¿saben ustedes lo que sí es realmente una buena acción filantrópica y social? Que los empleados de FCC, Realia y Cementos Portland conserven sus empleos y no los pierdan debido a la avaricia y la negligencia de los propietarios significativos de estas tres empresas. Y no nos vale el “no lo vimos venir” o “no lo sabíamos” o “a los demás también les está pasando” porque de lo contrario nos estarán intentando colar la absurda idea de que gestores y asesores profesionales y muy bien pagados de las tres empresas no han sido capaces de llegar a la conclusión de que sus respectivos negocios eran supercíclicos, de que la mayor parte de sus cifras de ventas tenían lugar en un único mercado y de que la deuda no era tan grande. Eso es un insulto a la inteligencia de cualquiera. Que las excusas sean aceptables en el 2007 y 2008 puede colar pero a partir del 2009 ya no. Los inversores que han depositado sus ahorros de buena fe en estas empresas y sus trabajadores se merecen algo mejor que este ejemplo casposo de “castismo” incompetente y marronero. El bienestar de muchas personas depende de que los gestores y propietarios de las empresas hagan bien su trabajo y valoren prudentemente los riesgos de su actividad y no de que se repartan el efectivo de sus compañías para comprarse cuadros. Lo peor de todo es que constituye un “castismo” muy costoso para todos ya que todos salimos perdiendo cuando quienes tienen que liderar proyectos de los que dependen muchas familias se dedican a hacer el canelo y vivir en Jauja.
Una empresa no es un numerito rojo o verde circulando a toda velocidad por una pantalla. Detrás de los tickers, los logotipos o los nombres comerciales hay personas reales, de carne y hueso, que no pueden permitirse el lujo de que los gestores de la compañía en la cual trabajan se comporten de manera financieramente temeraria en interés propio.
Ojalá la situación de esta trinidad nada santa se solvente satisfactoriamente para todos sus implicados, incluida Esther Koplowitz. Pero hasta el momento, visto lo visto, la ineptitud de FCC y sus dos vástagos sólo aconseja mantener el patrimonio propio bien lejos de ellos.
Dan ganas de ponerse corto.
