FAES Farma: Resultados de los primeros nueve meses de 2017

Desde la publicación de los resultados de Septiembre de FAES Farma he visto bastante variedad de reacciones. Desde cierta euforia porque el beneficio ha subido un 16% (se confundieron de columna al mirar), a profunda decepción porque sólo haya subido un mísero 8% tras las compras (postura algo más lógica). Sin embargo y de momento, la reacción del mercado ha sido relativamente buena. Y yo también pienso que son unos resultados bastante aceptables, aunque hay un par de cosas que no me acaban de gustar. Así que vamos a ver en detalle qué nos ha traído el tercer trimestre de 2017 para FAES

En primer lugar, repasemos las cifras de los 9 primeros meses del año para FAES Farma, que se pueden encontrar en el informe trimestral que ha remitido la compañía a la CNMV:

A primera vista y sin conocer la historia de la compañía, puede que parezcan unos resultados aceptables. Sin embargo, en el primer semestre se vio un incremento de resultados más que potente (+11,9% ingresos, +7,4 % EBITDA, +13,3% Resultado), y además este es el primer trimestre en el que se integraban las compras realizadas en los meses anteriores. Visto eso, un incremento de EBITDA del 3,8% y de resultados del 8,6% en los primeros nueve meses del año parece bastante pobre, y ya sabemos que los números de los trimestres anteriores eran buenos. No sólo eso, sino que parte de ese "aumento de beneficio" viene, en realidad, de la reducción de amortizaciones, por lo que en el fondo no está ahí.

Si comparamos de forma aislada los resultados del tercer trimestre de 2017 con los de 2016, la verdad es que el panorama es bastante feo. Tras gastarse la friolera de 90 M € en compras, los resultados de FAES Farma no sólo no mejoran mucho este trimestre, sino que el EBITDA empeora. Si eliminamos el impacto de las adquisiciones en las ventas (en torno a 18 M €, estimo, teniendo en cuenta los comentarios a los resultados) también vemos que las ventas bajan ligeramente respecto al tercer trimestre del año pasado. Una situación nada halagüeña, y de difícil comprensión, dada la buena marcha del negocio en el primer semestre... ¿O no?

El efecto distorsionador de Japón

El año pasado en Septiembre se anunció la aprobación de la bilastina para el mercado japonés. Esto puso en marcha los pedidos de aprovisionamiento, que se registraron, al menos en parte, como ventas en el 3er trimestre de 2016. Además, hubo un pago por hitos en el cuarto trimestre. Ambas situaciones fueron excepcionales y no van a repetirse este año, por lo que cabía esperar una caída de resultados en los últimos dos trimestres en lo que al negocio principal se refiere. Esto se puede apreciar en las los cambios en los informes de ventas de la bilastina en el primer semestre y en el tercer trimestre de 2016 y 2017:

• En 2016: En junio se hablaba de un aumento del 26% en las ventas internacionales de bilastina, mientras que en septiembre se pasaba al 59%, al entrar en juego las ventas de Japón. Tened presente que eso son las cifras anuales, (nunca he visto ningún indicio de que sean trimestrales en los informes de FAES), y que de golpe presentan un aumento bestial, en gran medida por la entrada de ese pedido.
• En 2017 ocurre lo contrario. En junio se hablaba de un aumento del 61% , mientras que en septiembre se habla de un aumento de sólo un 23%. Vamos, que han bajado las ventas de licencias del tercer trimestre con fuerza.

Básicamente, lo que está pasando aquí es que el año pasado se vendió toda la bilastina del año a Japón de golpe, y este año, aún en fase de darse a conocer, se está repartiendo entre los 4 trimestres, y se están obteniendo unas ventas similares a ese aprovisionamiento inicial. Y esto último es algo que estaba previsto ya en la presentación a analistas de FAES Farma que se publicó como Hecho Relevante en Marzo, así que tampoco debería venir como una sorpresa. ¿Cuál es el efecto global? Un poco a ojo (9 millones de ventas totales a Japón previstas, suponiendo que 3 han sido este trimestre por efecto estacional), estimo que unos 5-6 M € de ventas internacionales de Bilastina se han caído del año pasado (teniendo en cuenta que parte del aprovisionamiento se contara en el cuarto trimestre, aunque no creo que mucho).

Como ya expliqué en el análisis de la Bilastina, las licencias de la misma son el producto que más margen deja a FAES Farma con diferencia, así que este 10% de reducción de ventas probablemente se hubiera traducido en un 15% de caída de resultado o más, de no ser por el incremento de ventas procedente de las adquisiciones. Por eso estoy contento con el resultado, a pesar de lo deslucido que parece. Entre el crecimiento del resto de áreas y las nuevas adquisiciones, se ha compensado bastante bien una potencial caída de resultados sumada a un gran aumento de gastos, y eso que se acaban de integrar.

Por desgracia, el efecto distorsión de Japón probablemente también se hará notar en el cuarto trimestre. No por las ventas (tengo la impresión de que el aprovisionamiento completo se contó en el tercer trimestre, aunque no estoy seguro), sino por un pago extraordinario por hito del desarrollo (creo que debido a la propia aprobación en Japón) de unos 6 M € que se contabilizó en el último trimestre. Así pues, probablemente tengamos de nuevo un trimestre algo deslucido, frente a una primera mitad del año con un crecimiento brutal.

Aspectos positivos: Bilastina, Hidroferol y aumento I+D

Por otro lado, un aspecto positivo es que las ventas de Bilastina aún arrojan un saldo positivo del 23%. Si no me equivoco en cómo están contabilizando las ventas, espero que los ingresos por licencias internacionales de Bilastina ronden los 35-36 M €, como el año pasado. De confirmarse, eso sería una gran noticia, ya que implicaría que el aumento de ventas normales ha hecho que la reducción de 6 M € en ingresos por hitos (un 20%, ojo) sea irrelevante. Y eso no es lo que estaba previsto. Pero bueno, aún nos queda un trimestre.

El Hidroferol sigue, por su parte, con su marcha imperial. Cerró 2016 con un +46% en ventas, y en estos 9 primeros meses lleva un +37% (frente a +39% en el primer semestre). Personalmente, pensaba que las ventas de Hidroferol no iban a evolucionar tan bien, y que la evolución se iba a moderar en los últimos dos trimestres, en que en 2016 ya tenían en cuenta el lanzamiento de las cápsulas blandas. Equivocado y encantado de estarlo. Ya va camino de alcanzar 20 M € de ventas este año, convirtiéndose en el producto estrella de FAES Farma a nivel nacional, al menos entre los productos propios.

Además, también me parece muy positivo el aumento de la inversión en I+D, de cara a sobrevivir al agotamiento de la patente de Bilastina. Sólo quedan 5 años en Europa y, aunque en el mercado de alergias la sustitución por genéricos y la erosión de márgenes no es tan veloz como en otros, llegará. Así pues, todo el aumento de gasto orientado a esto, lo veo bien.

Aspectos negativos: Crecimiento internacional, retraso de la Bilastina pediátrica

Parece que el crecimiento internacional está teniendo un bache este trimestre. Ahora mismo sólo se habla de un +11,9 %, mientras que en los primeros seis meses estábamos hablando de un 23,9%. Así pues, parece que ha habido un bache importante en la evolución de las ventas en este tercer trimestre (si bien es verdad que la comparación, con un trimestre particularmente fuerte en 2016, no ayuda), y que es probable que en realidad estemos hablando de un descenso en estos tres meses. Lo más probable es que sea un bache temporal, y el negocio internacional, de sólo 26,6 M € el año pasado, es mucho más sensible a cualquier variación temporal. Eso sí, espero que mejore para el cuarto trimestre.

Aquí creo que procede un tirón de orejas a la directiva por sus predicciones. Año tras año se predicen unos crecimientos para el área internacional que, simplemente, ni se cumplen ni son realistas. Para este año, según la presentación a analistas, había previsto un incremento del 20% en el área de medicamentos. O mejora mucho el último trimestre (ojalá), o no lo veremos. Eso sí, al menos no será como las expectativas para 2015, cuando se preveía un crecimiento del 24% y se quedó en un pírrico 3% (También es cierto que en 2016 superaron, por poco, las previsiones). Por supuesto, nada es comparable a 2011, cuando se liaron la manta a la cabeza y predijeron que iban a crecer al 17% CAGR durante 6 años (ni se acerca, claro) en este área. No entiendo a qué se debe el desmedido optimismo de la directiva en esta parte del negocio, pero yo la verdad es que procuro ignorar sus predicciones (en otras áreas parecen acertar más cuando las hacen, por cierto).

Además, estamos viendo que no hay noticias de la bilastina pediátrica, a pesar de que, como expliqué en la valoración de FAES Farma, se esperaba su comercialización este año... y ya sólo quedan dos meses. En otros foros (creo recordar que fue en Rankia) comentaban que realmente, ahora se esperaba para principios de 2017, que se lo decía gente de la empresa... no sé si me lo creo, pero desde luego espero que la saquen. Esos 6 meses de monopolio extra en Europa, además del potencial incremento en ventas, valen mucho.

¿Qué podemos esperar de los resultados anuales?

Mi opinión es que no demasiado. que rondaremos los 40-41 M € del guidance de marzo. Las ventas fuertes de bilastina en Japón no se esperan hasta dentro de unos meses (las presentaciones de Meiji, una de las farmacéuticas que la comercializa, parecen indicar que esperan el crecimiento a partir de junio de 2018), y las compras y el crecimiento en otras áreas servirán para compensar la bajada de beneficio por ingresos extraordinarios de la bilastina en el cuarto trimestre de 2016 y el aumento de gastos en I+D, creo, y quizás un poco más. ¿Que por qué espero sólo unos 7-8 M € cuando la compañía viene marcando 9-10 M € por trimestre? Bueno, hagamos un repaso a la estacionalidad de FAES:

Como se puede ver, aunque en las ventas no se aprecia mucha estacionalidad, en cuanto al EBITDA y (especialmente) el resultado, la cosa cambia. En el caso del EBITDA, la partida de "otros gastos de explotación" suele aumentar bastante en el cuarto trimestre. La verdad es que es algo que me tiene bastante intrigado, porque no he podido ver una causa clara, pero si alguno tiene ideas sobre ello, agradecería la explicación. La diferencia entre el EBITDA y el resultado tiene una explicación más prosáica: en el último trimestre se suele hacer la contabilidad final de impuestos, y se reconoce una proporción mayor de los impuestos a pagar y activos fiscales usados para compensar. En este último punto, este año podríamos estar ante un año que no siga esa norma, debido al gasto en I+D y el consiguiente reconocimiento de activos fiscales a final de año, ya que este gasto comporta deducciones en el impuesto de sociedades. Pero bueno, esto lo veremos en la memoria anual.

Como veis, aún con sus sombras, me han gustado estos resultados de FAES Farma, y no veo razón para cambiar el valor que le asigné en su momento, así que voy a seguir invertido en esta empresa, aunque como siempre, esto no es una recomendación de inversión, y cada uno debe hacer su propia investigación. Y, si la habéis hecho, ¿qué opináis de estos resultados?

Artículo original: FAES Farma: Actualización a Septiembre de 2017