Un amigo y socio de Zonavalue Club, Pablo Sanchez, me hizo reflexionar sobre la sentencia siguiente:
“The flip side is also true: since reductionist research assumes that simple causality is the way the world works, if we can’t find simple causality in our research subject it just means we must not be looking at it the right way, or we don’t have sufficient observational or computing power to reveal it. The only way to see the miraculous complexity of nature is to allow ourselves to do so.
But looking for complexity is a much harder task. Single-factor causality is much easier to measure, and gives much more satisfying (if ineffective) answers, since no matter how complex the system and its interactions are in reality, a good reductionist scientist still assumes that just one factor among the hundreds, thousands, or billions in the system is necessary and sufficient to cause the end result under study”.
T. Colin Campbell
Leer ese párrafo, me llevó ese mismo día a comprar el libro y en contra de mi práctica habitual, me fui directo a la parte en la que explica cómo interpretan la ciencia los Reduccionistas.
El libro que recoge esta afirmación se llama Whole de T. Colin Campbell.
T. Colin Campbell
En los próximos días intuyo que devoraré el libro y en otro artículo haré el resumen para quien lo quiera leer; pero en éste, quería explayarme sobre el fondo de esa sentencia y cómo afecta al sector de la inversión.
Lo primero es que tiene que ver con lo que se conoce como los Reduccionistas. La ciencia moderna está cegada por el reduccionismo que pierde el panorama general.
Nuestro universo es un lugar grande con muchos misterios, pero cuando dejamos el trabajo de estos misterios a especialistas en diversos campos científicos, corremos el riesgo de perder la visión general. Es como si diferentes personas con vendas en los ojos intentan identificar a un elefante: uno toca la cola y piensa que es un trozo de cuerda; otro toca la trompa y piensa que es una rama.
Este tipo de reduccionismo es popular en la ciencia moderna en este momento, pero no es la única forma de ver las cosas.
Por supuesto, el reduccionismo es una herramienta invaluable. Nos enfocamos en un tema dado para hacerlo más comprensible, filtrando la información que nos distrae. El cerebro humano funciona de una manera similar, utilizando filtros separados para la vista y el sonido para que podamos procesar correctamente el mundo que nos rodea.
El reduccionismo es también el principio básico de un microscopio. Al aislar y magnificar un tema, podemos comprender mejor su comportamiento.
Pero nos encontramos con problemas cuando olvidamos que estas herramientas y métodos son filtros, y no la imagen completa.
Sin embargo, esto es exactamente lo que sucede cuando nuestros profesionales científicos pasan todo el tiempo aislados unos de otros: los reduccionistas olvidan que el filtro está ahí y creen que al comprender una parte, entienden la totalidad.
Esto conduce a errores y errores de juicio, y es por eso que
Debemos adoptar una filosofía de Wholism, que asigna un valor al sistema general, un sistema mayor que la suma de sus partes y que no puede ser entendido sino como un todo.
Los reduccionistas creen que si entiende cómo funciona cada parte de un reloj, entonces entenderá cómo funciona toda la máquina. Esto puede ser cierto para sistemas simples, pero una vez que las cosas se vuelven más complejas, como ocurre con los cuerpos humanos, esta filosofía se derrumba.
Saber cómo funcionan las neuronas y las enzimas del cerebro no te ayudará a comprender cómo reaccionará emocionalmente una persona al escuchar su canción favorita o al ver una puesta de sol.
Lo mismo se aplica a la inversión y el mercado (entorno) en el que se desarrolla: debe ver el panorama completo para comprender en su totalidad lo que está sucediendo.
Si volvemos a la sentencia de T. Colin Campbell, deberíamos asumir que esto es cierto en el ámbito de la inversión también: un sistema dotado de un único factor monocausal incorpora escasa información sobre el conjunto de la realidad que será la estrategia.
Si estudiamos un modelo factorial basado en un único factor monocausal que explique la rentabilidad de las acciones, como por ejemplo el Factor Tamaño, deberíamos considerar que la realidad puesta en la práctica distará mucho de lo que el modelo explica.
Por ejemplo,
¿Podríamos decir que la rentabilidad de las acciones se explica principalmente por el tamaño, que cuanto más pequeñas sean las acciones más rentabilidad retornarán?
La respuesta es no. Sin embargo, podría darse una explicación científica de que sí. Mirar,
Países
Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia y Portugal.
Ranking
Orden 1: Market Cap (Low size)
Período de estudio
2004 – 2018
Portfolios formados por el Top30 de los rankings.
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 252.26 %
Volatilidad: 829,369 %
Ratio Sharpe: 0,304
Ratio Sortino: 9,309
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión: 15.958.897.639.824,55 €
Backtesting de zonavalue.com
Las 30 empresas más pequeñas de entre todas las que componen esos mercados seleccionadas cada año, desde el 2004 al 2018, han dado una rentabilidad del 252,26% anual medio. Pero eso no significa que el tamaño pequeño explique por qué las acciones suben en los mercados financieros, de lo contrario la inversión sería un sistema fácil de comprender, tan sólo deberíamos comprar las empresa más pequeñas que encontráramos.
El problema es que sabemos que esas empresas son ilíquidas y que no las podríamos comprar ni gestionar normalmente nuestra cartera de este modo.
Por tanto el factor monocausal tamaño, no explica el sistema complejo que la inversión en mercados financieros.
Sin embargo, sí puede contribuir a comprender el sistema complejo, y puede aportarnos información que nos permita entenderlo. De ahí, que muchas gestoras optan por sacar productos que invierten en Small Cap o Micro Cap, porque es verdad que el Factor Tamaño explica por sí mismo rentabilidad, pero no explica el sistema complejo.
Lo mismo sucede si evolucionamos un poco más el factor.
Supongamos que usamos un múltiplo de valoración como el PER. En este caso este múltiplo tiene dos factores monocausales:
1) el precio de la empresa en bolsa
2) el beneficio neto.
Este factor es más complejo, incorpora más información que el anterior. Supongamos entonces que decidimos usarlo para construir el ranking y hacer el mismo ejercicio que hicimos antes, pero usando el PER en lugar de la Capitalización.
El modelo nos dará otro resultado, mucho más cercano a la realidad que el anterior, aunque igualmente lejano de la realidad que explica el sistema complejo que es la inversión.
Si usamos otro factor, que tenga más factores monocausales como por ejemplo el EV/FCF nuestro conocimiento sobre el sistema será mucho más preciso.
En este caso, estaríamos contando con más información:
1) el precio de la empresa en bolsa
2) la deuda
3) las acciones preferentes
4) los intereses minoritarios
5) la caja
6) el Free cash flow.
Este ratio o factor explica mucho mejor por qué las empresas dan rentabilidad en bolsa cíclicamente respecto de cómo lo hace el PER.
Del mismo modo, si tenemos en cuenta el Factor monocausal Tamaño, y tenemos en cuenta el factor Retorno sobre Capital Invertido y el Cash Flow Operativo, sumaremos muchos más en favor de que el modelo explique por qué las acciones dan rentabilidad, contariamos con los siguientes factores monocausales:
1) el precio de la empresa en bolsa
2) la deuda
3) las acciones preferentes
4) los intereses minoritarios
5) la caja
6) el Free cash flow (FCF)
7) el tamaño
8) el EBIT
9) el Capital de Explotación Neto
10) el Activo Fijo Neto
11) y el Cash Flow Operativo
Este modelo, u otros, que estén compuestos por diferentes factores monocausales, explicarán mejor la rentabilidad cíclica de las acciones a lo largo del tiempo. Dicho de otro modo, nos ofrece la oportunidad de entender mejor por qué las acciones ganan dinero en bolsa, ya que muchos factores que son causa aislada por sí mismos y que explican rentabilidad a la largo plazo tienen, además, una línea causal que explica el sistema complejo en su conjunto, esta línea causal que explica el todo es:
“Son empresas baratas y de calidad”
El modelo explica que las empresa baratas y de calidad generan rentabilidad a largo plazo. Bueno, eso estamos suponiendo, vamos a comprobarlo:
Países
Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia y Portugal.
Orden
Orden 1: EV/FCF
Order 2: ROIC – Return on Invested Capital (ROCE Greenblatt)
Condiciones
Market Cap > 1.000.000.000
Cash Flow operativo por acción/precio (%) > 0
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 34.48 %
Volatilidad: 101,015 %
Ratio Sharpe: 0,341
Ratio Sortino: 1,326
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión: 8.510.117,49 €
Backtesting de zonavalue.com
Parece que tiene lógica, las empresas baratas respecto de su Free Cash Flow que tienen a su vez un alto ROIC, es decir, tienen una alta calidad, explican una rentabilidad cíclica del 34,48% anual medio a lo largo del período de estudio.
No sólo eso, la combinación de los 11 factores que antes describimos para filtrar el sistema se combinan de modos que van más allá de una causa aislada; no porque sepamos que el el factor Tamaño aporta rentabilidad o el factor EBIT o el Cash Flow Operativo lo hacen, vamos a entender por qué las acciones suben en bolsa. Pero sí sabemos que todos esos factores se alinean en una factor causal común que explica el todo: empresas baratas y de calidad.
Ahora bien, pese a que ésto tiene sentido común, esa línea causal común que explica el sistema complejo, no necesariamente va a reportarte la rentabilidad que otorgó en el pasado. Además no hemos tenido en cuenta gastos de comprar y vender, ni hemos descartado empresas que cotizan a un precio por debajo de 1 dólar o equivalente al cambio, ni hemos descartado sectores que no aportan valor según otras líneas causales aisladas que no hemos visto aquí pero existen, ni otras cosas que yo hubiera añadido o descartado, o que vosotros haríais.
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Os invito a que lo hagáis, lo estudiéis vosotros.
Podríais estudiar cada uno de los factores de forma individual, tratando de ver cuánto aportan como single-factor casualty (factor monocausal) al modelo de forma aislada, y si explican rentabilidad cíclicamente a largo plazo como causa aislada; igual que hice yo con el factor tamaño. Lo mismo pero con todos ellos.
De este modo entenderéis mejor el conjunto complejo, por mediación de entender, como hacen los Reduccionistas, cada uno de los factores monocausales de forma aislada. También comprobareis que para invertir con convicción necesitáis entender el “todo” (wholism) y que reducir el “todo” a una única línea causal os hace entender qué hacéis, o haréis, y por qué. Del mismo modo, que hagáis ese estudio usando los factores que vosotros usáis cuando invertís.
