EZCorp: Un año después de mi análisis de inversión.

A poco más de 1 año de haber publicado mi tesis a favor de invertir en EZCorp (EZPW) aquí en InBestia, he decidido publicar ahora mi decisión de cerrar mi posición de forma perdedora.

Antes de empezar quiero ser contundente conmigo mismo y los lectores, el pasado 9 de abril de 2013 el S&P cerró en un nivel de 1568.61 y el viernes 25 de abril de 2014 (momento en el que redacto este artículo) en 1863.4, o lo que es igual a un rendimiento positivo de +18.79% sin siquiera tomar en cuenta dividendos. En el mismo período de tiempo EZPW generó un rendimiento negativo de -42% (si, así es, negativo cuarenta y dos por ciento). 

Pero no he decidido cerrar mi posición porque haya ésta pérdida –que considero temporal– sino porque estoy releyendo el compendio completo de cartas a accionistas de Warren Buffett y recordé principios importantes e inviolables que he roto en algunas de mis más recientes posiciones, ésta incluida, razón por la que no importando que esté en un momento perdedor y que es posible, incluso probable, que en algunos meses o años veamos el nivel de EZPW muy por encima del actual, he decidido cerrar cuanto antes cualquier posición en empresas que no cumplan con las cuatro reglas básicas para una inversión inteligente.

¿Y cuáles son esas cuatro reglas? En palabras del propio Buffett: "Es conveniente y prudente invertir solo en negocios que:

1. Tengan características económicas favorables a largo plazo.
2. Directivos competentes y honestos.
3. Un costo de inversión atractivo, comparado con lo que un comprador informado pagaría por un negocio equivalente.
4. En una industria que entienda y sobre la cual pueda valorar de forma inteligente su futuro."
   

EZPW cumple la 1, 3 y 4, pero falla en la 2 porque Phillip E. Cohen, el mayor accionista y asesor principal de la compañía cobra unos honorarios fuera de proporción para las utilidades de la empresa, esto por asesorar a la empresa en sus inversiones y compras de otras empresas. Las acciones de Cohen tienen voto y las demás acciones en circulación y disponibles para gente como yo no tienen derecho a voto, de forma que este personaje controla el camino de la empresa sin que nadie pueda opinar al respecto; así que con independencia de que me parece atractiva a este precio (mucho más de lo que ya me lo parecía a $19 hace 1 año) y que entiendo la industria y me parece sólida y con futuro, seré cuidadoso en no invertir en empresas donde los accionistas o directivos no sean justos y/o honestos.

Para quienes estén invertidos en EZPW decirles que cierro mi posición sin remordimiento de lo que puede pasar en el futuro, mi consejo para los que estén dentro es el siguiente (y cuidado que como los consejos son gratis muchas veces no aportan valor, sino todo lo contrario): 

• Si se quedan sepan que sus socios son ventajosos, muy ventajosos.
• Y si se salen sepan que es posible, incluso probable que en unos meses/años vean la acción en niveles mucho mayores al actual.
  

Habiendo dicho lo anterior, vamos a revisar lo avanzado o perdido por la empresa durante el último año y cuantas de las hipótesis que en aquel momento plantee se han hecho ciertas o falsas:

• La inversión en Albemarle & Bond Holdings resultó una mala inversión y la empresa tuvo que descontar el total del valor de este activo de su balance general, con la consecuente pérdida económica de la inversión originalmente realizada, aproximadamente 26 millones de dólares (13 millones en 1998 y 13 millones en 2007), que a valor presente tomando en cuenta una inflación del 3% representarían algo más de 38 millones de dólares. Considerando que Cohen cobra por asesorar a la empresa en sus inversiones, esta es una gran bandera roja que pone en duda su capacidad de generar valor para la empresa más allá de generar gastos por sus servicios y recomendaciones. Y si bien la empresa recibió dividendos a lo largo de los años por esta inversión, los dividendos no fueron suficientes para recuperar siquiera el valor presente de lo invertido y mucho menos el costo de oportunidad de haber mejor repartido a los accionistas esos recursos como dividendos.
  
• En mi artículo original establecí como banderas rojas o riesgos precisamente el hecho de que Cohen pudiese tomar decisiones malas para los accionistas y que gran parte del aumento en el patrimonio neto de la compañía estaba en intangibles “Goodwill”, lo cual conllevaba el claro riesgo de que existiesen “impairments” si el valor de estos activos resultaba no ser lo que se pagó por ellos, lo cual empieza a ser más que cierto al ver lo ocurrido con la inversión en Albemarle & Bond.
  
• El retorno sobre beneficios retenidos que durante los últimos 7 años había sido superior a 25% (este cálculo se sujeta sobre intangibles “Goodwill” y es altamente probable que con el paso del tiempo se demuestre que era un rendimiento meramente ilusorio) cayó a un infame 4% en un año en que los principales índices ofrecieron retornos cercanos al 30%, así que lejos de crear valor, Cohen y el equipo directivo al frente de la empresa se encargó de destruirlo; desafortunadamente Cohen cobra honorarios que compensan cualquier caída de este tipo y los altos cargos se pagan sueldos y opciones atractivas que restan mérito a cualquier lógica empresarial, por lo que sus incentivos y los incentivos del resto de los accionistas están lejos, pero muy lejos de estar alineados. Sobre Cohen agregar que en su momento fue considerado uno de los más importantes representantes de la industria de fusiones y adquisiciones, incluso se dice que tuvo una oferta por parte de Michael Milken (si, el mismo Milken que estuvo en la cárcel) para manejar 1 billón de dólares (dólares de los 80’s), oferta que Cohen rechazó.
  
• La inversión en las empresas mexicanas que a recientes fechas ha hecho EZCorp tampoco parece tan buena, ya que a sólo un par de años de la compra ya están reestructurando la operación y cerrando decenas de puntos de venta, a lo que desde luego no sobran las explicaciones y planes al respecto, pero como bien dice Buffett: “Cualquier directivo que constantemente dice “excepto por” y después explica lo que ha aprendido de sus errores puede estar obviando la única lección importante, que el verdadero error no es el acto, sino el actor.”
  

El futuro de la industria no parece malo aunque tiene riesgos claros en cuanto a legislación se refiere. Mi opinión es que ésta es una industria que no puede dejar de existir porque cubre una necesidad real que no puede ser cubierta por otros negocios, pero sin duda puede cambiar dramáticamente para peor si los legisladores así lo deciden. El empeño y los préstamos con altos intereses a los más necesitados no serán nunca un negocio popular y son el target ideal para el político de turno que busca llamar la atención de los electores, así que sea cual sea el resultado de los presentes ataques, lo que es seguro es que no será la última vez que la industria verá ataques de este tipo.

Conclusión:

Si la estructura accionaria fuese distinta y Cohen no controlara todas las acciones con derecho a voto y si el modelo de remuneración de Cohen y los demás directivos estuviese alineado con el rendimiento obtenido por cada dólar retenido por la empresa y no con cuanto volumen de negocio logran o cuantas fusiones o adquisiciones realizan, entonces seguramente no cerraría mi posición e incluso la aumentaría, porque al precio de mercado actual sería una propuesta atractiva, pero el simple hecho de que mi socio mayoritario y controlador tenga incentivos tan distintos a los míos me asusta y me hace replantearme cualquier interés en la empresa.

Finalmente decir incluso que empresas con estructuras de estas características no deberían cotizar en los mercados de valores porque son entidades que finalmente no están dispuestas a seguir las reglas básicas de una sociedad transparente y justa, pero desafortunadamente hay muchas empresas con estas características y hay muchos inversores que como yo, no valoran con la importancia que debe hacerse la segunda regla de las cuatro que propone Buffett para hacer una inversión inteligente, tener al frente directivos competentes y honestos.

Al respecto y para cerrar estas líneas voy a usar una analogía que ya he utilizado antes. Es preferible que ningún país tenga la bomba atómica, ninguno, pero si esta preferencia no está disponible pero por lo menos puedo escoger quien puede y quien no puede tenerla, sin duda escogería a Estados Unidos por encima de Irán, Irak, Rusia, China y un sinfín de países en los que no tendría confianza en dejar una responsabilidad de estas características en sus manos, de la misma forma que no tengo confianza en dejar en Phillip E. Cohen la responsabilidad de decidir por mí y con mis acciones que hacer con el rumbo de la compañía.