Tras un par de semanas detenido
por compromisos formativos, reanudamos la marcha de este mini blog sobre
Project Finance. Tras unas primeras pinceladas sobre el PF, pasamos a analizar
sus verdaderas fortalezas. Esto es, las razones y situaciones en las que cobra
mayor sentido recurrir a este tipo de financiamiento frente a financiamientos
tradicionales corporativos. Preveemos dos posts didácticos antes de pasar
a analizar casos prácticos y opciones/oportunidades de inversión.
Básicamente, el PF, sirve para solucionar
cuatro tipos de problemas:
1) Solución de Problemas de Agencia:
1.1
Entre Propiedad (Accionistas) y Managers.
1.2 Entre Propiedad
(Accionistas) y otras partes implicadas (Gobiernos, Proveedores, etc.)
1.3 Entre Propiedad
(Accionistas) y Deudores.
2)
Problemas de Información Asimétrica y de infra-inversión (under-investment).
3) Problemas de Contaminación de Riesgo. El Project
Finance es una herramienta de Gestión del riesgo (risk management)
4)
El Project Finance es un método de aseguramiento adicional. El enfoque de
Opciones reales.
En este post, analizaremos
las dos primeras situaciones, problemas de agencia y de información asimétrica.
En el siguiente post nos centraremos en analizar los problemas de contaminación
de riesgo y el enfoque de aseguramiento propio del PF.
1) Solución de
Problemas de Agencia
1.1
Solución
de Problemas de Agencia, entre Propiedad (Accionistas) y Managers.
Un problema de agencia
se crea cuando los intereses de los
propietarios de la empresa o accionistas (Principales), difieren de los de los
directivos (Agentes). A esto se le denominaTeoría de Agencia o Problema
de Agencia.Los propietarios desean que los
directivos trabajen en beneficio de la empresa maximizando el valor de la misma.
No obstante, conflictos pueden surgir por las asimetrías informativas que dan
lugar a que los agentes que buscan la maximización de su propio beneficio
persigan objetivos distintos a los acordados, planteándose comportamientos
oportunistas.
Costosos conflictos de
agencia aparecen cuando los managers que controlan decisiones de inversión y
cash flows tienen diferentes incentivos que los proveedores de capital. Ciertos
activos son más propensos a plantear estos frecuentes y costosos conflictos de
agencia. En general, activos tangibles que generan grandes márgenes operativos
e importes significativos de cash flow financiados mediante mecanismos de
“Corporate Finance” pueden conducir a problemas de agencias tales como inversión
ineficiente, excesivas gratificaciones para managers y destrucción de valor del
proyecto.
Un
proyecto con las características anteriores financiado con una estructura
tradicional de CF, no podría apoyarse en sus mecanismos de control propio. Esto
es, el uso de mercado de fusiones/adquisiciones, la amenaza a la reputación de los
managers, financiación e inversión de carácter secuenciado y posibilidad de
apropiarse del activo financiado (como colateral).
No
obstante, una estructura de “Project Finance”,incluye mecanismos de
monitoreo específicos como:
•
Extensivas obligaciones contractuales que
reducen la discrecionalidad de los managers. La propiedad de los cash flows, se
garantiza mediante una estructura contractual de cascada (waterfall)
sobre los CFs. Esto es, que los flujos de caja que se obtienen se distribuyan
correctamente entre los distintos proveedores de capital en función de su nivel
de senioridad.
•
La concentrada propiedad del equity, asegura
un monitoreo continuo. Un único consejo de dirección y la creación de una
sociedad específica de proyecto hace del monitoreo algo más simple y eficiente.
•
El elevado grado de apalancamiento provoca
que los bancos exijan unos “covenants” más severos e igualmente una
monitorización más estrecha del proyecto.
Por último, también es
importante reseñar cómo las estadísticas nos enseñan que el PF ocurre con menor
frecuencia en USA (19% de las transacciones de infraestructuras) que en otras
partes del mundo (53% de las transacciones de infraestructuras). O en otras
palabras es menos frecuente en sistemas legales anglosajones y escandinavos que
en países con sistemas legales centroeuropeos (Francia, Alemania) o
Latinoamérica. Esto es así porque el sistema
legal anglosajón ofrece unamayor
protección a los accionistas frente a managers con intenciones deshonestas.
Lo mismo ocurre en países en los que hay una protección débil a inversores
minoritarios o prestamistas. En estos países de “protección débil”, siempre se
tenderá a utilizar el PF.
1.2
Solución de Problemas de Agencia, entre Propiedad
(Accionistas) y otras partes implicadas
(Gobiernos, Proveedores, etc.)
Trataremos a continuación,
lo que se conoce como problemas de tipo hold-up
(relaciones exclusivas con proveedores/clientes) y expropiaciones.
Un segundo tipo de problema
de agencia ocurre cuando se presentan comportamientos oportunistas de partes
(stakeholders) que proveen inputs
críticos o compran el producto que la SPV produce. En múltiples ocasiones, los gobiernos
locales también pueden ser responsables de estos comportamientos oportunistas.
Éstos pueden capturar directamente activos mediante expropiaciones o
indirectamente a través de impuestos/royalties muy elevados. Esta segunda
práctica es la que se conoce como “creeping expropiation”.
En
estas ocasiones, elPF soluciona estos problemas, mediante
mecanismos de control conjunto que adecúan el control de cash flows residuales
entre los distintos participantes. Igualmente, el alto nivel de apalancamiento
desincentiva comportamientos tendientes a apropiarse de estos activos por parte
de los gobiernos. Un “default”, en caso de producirse sería tremendamente costoso,
y reduciría enormemente el valor del proyecto. La propiedad conjunta de las
SPVs por parte de múltiples actores (incluyendo también a compañías locales)
puede efectivamente detener estos comportamientos de Gobiernos desaprensivos.
Por
último, la habitual participación de prestamistas multilaterales (Banco Mundial, Corporación
Financiera Internacional) también suele servir como freno a Gobiernos con
tendencias nacionalizadoras.
1.3
Solución de Problemas de Agencia, entre Propiedad
(Accionistas) y otras partes implicadas (Deudores).
Conflictos entre prestatarios (accionistas a través
de la compañía) y proveedores de capital surgen en relación a la distribuciónde cash flows, re-inversión y re-estructuración. Un elevado
apalancamiento puede conllevar a “risk shifting” e
infrainversión.
No obstante, el PF, reduce
estos problemas dado que una estructura de propiedad concentrada reduce
discrecionalidad de los managers y potenciales conflictos.
Igualmente, en caso de
requerirse reestructuraciones, una elevada concentración de la propiedad de la
deuda siempre la hará más fácil. La deuda bancaria, que es el vehículo
habitualmente utilizado en casos de PF, es mucho más fácil de reestructurar que
los bonos.
Dado que un proyecto tiene
menores oportunidades de crecimiento (un proyecto está definido desde el
principio y está limitado a una oportunidad en concreto), los costes de
oportunidad de infra inversión son mínimos en compañías de proyecto. Por último
destacaremos que no no hay oportunidades para el “risk-shifting” dada las
estrictas estructuras de cascada de flujos de caja.
2)
Problemas de Información Asimétrica y de infra-inversión (under-investment).
El
personal interno en la compañía conoce más sobre el valor real de los activos y
sobre oportunidades de crecimiento que personal externo. En general, la
existencia de información asimétrica incrementa costes de monitoreo y costes de
capital (el equity siempre es más costoso que la deuda).
No
obstante, el PF presenta una aproximación, en la que se segregan cash flows
para incrementar transparencia, disminuyendo así, los costes de monitoreo. Esta
segregación elimina la necesidad de analizar otros activos corporativos y sus
cash flows respectivos. Los prestamistas y creditores pueden analizar directamente
el proyecto por separado/individualmente.
La
propia estructura del PF garantiza que la deuda de los sponsors pueda financiar
proyectos con altos niveles de riesgo. Así, se conoce como Debt Overhang, al hecho
de que en compañías con alto grado de apalancamiento, la combinación de
managers con aversión al riesgo y la existencia de información asimétrica,
tengan problemas financiando oportunidades de inversión atractivas. En caso de
que una compañía sufra de Debt Overhang, se puede observar infra-inversión en proyectos
que presenten NPV positivos, ya que sea difícil obtener niveles de deuda
corporativa adicionales debido a los covenants y restricciones que se suelen imponer
a este tipo de deuda.
No
obstante, el Project Finance, y la deuda sin recurso cargada a una entidad
independiente garantiza retornos a proveedores de capital que no tengan ningún
derecho sobre el balance del sponsor. Así la compañía puede pedir
prestado más barato que lo que normalmente haría
Dejaremos para el siguiente
post, el problema de contaminación de riesgo. El Project Finance como herramienta
de gestión del riesgo (risk management) y el Project Finance como método de
aseguramiento (el enfoque de opciones reales).
