¿Es difícil opinar de forma diferente cuando casi todos piensan de manera distinta? Muchos sostienen que sí. Pero como nosotros ya estamos acostumbrados nuestra respuesta es un rotundo no. No es difícil tener un criterio diferente a la mayoría. Lo complicado es mantenerlo.
ELECNOR (ENO) es una empresa que goza de muchas simpatías. Algunas de mucho renombre en el terreno de la inversión. La prestigiosa gestora Bestinver, paradigma del value investing en España (hasta no hace mucho) aún posee casi el 5% de las acciones de ENO, que en su fondo ibérico, el Bestinver Bolsa, tiene cierto peso en la cartera. Una posición de importancia media.
Aparte de Bestinver sabemos que ENO es relativamente popular en la comunidad value e incluso fuera de ella. O esa es nuestra percepción. Así que podemos estar equivocados. Sin embargo, esta empresa no ha pasado nuestro filtro. ENO se encontraría en la zona gris de la no aptitud más que de la ineptitud. Vamos a exponer sucintamente por qué nosotros no la consideramos apta. Lo haremos en nuestro estilo expeditivo, yendo al grano de la contabilidad. Ya sabemos que al inversor le gusta leer a qué se dedica la empresa y las cosas que hace por aquí y por allá. Lo entendemos perfectamente. Las presentaciones corporativas molan. A nosotros también nos gustan. ¿A quién no? Pero para eso ya tiene la wikipedia, la ficha de la empresa de la Bolsa de Madrid y la página web corporativa. Ahí podrá verlo todo y, además, a color.
Sin embargo, el lector de QI no viene aquí para que le repitamos lo que puede ver por sí mismo y lo que muchos se encargarán de resaltar en otras partes. Usted está leyéndonos porque sabe que andamos siempre con pies de plomo, somos independientes, no tenemos pelos en la lengua, no nos casamos con nadie y nos la trae al pairo la opinión de los demás cuando se limita simplemente al “me gusta.” Esto no es Facebook. Aquí no hay “me gusta” y “ya no me gusta.” Y menos en relación a un activo financiero. Ninguna acción sabe que usted es su propietario. Esto es QuietInvestment. Vamos allá.
1.No estamos de acuerdo con la cifra de beneficios que ofrece la empresa en su cuenta de resultados durante el período 2007-2013.
En primer lugar, los “trabajos realizados por la empresa para su activo” se disparan de manera alarmante en los dos últimos ejercicios, 2012-2013, tal como puede ver en rojo en la imagen.
De hecho, representan casi el 65% de todos los “autotrabajos” del período. Elecnor sólo puede declarar beneficios en los dos últimos años gracias a esta partida y en el 2013 no tendría incluso beneficio de explotación positivo. En la siguiente imagen puede observar cómo serían los resultados de la empresa normalizados, esto es, excluidas las partidas no adscritas al negocio.
Nosotros decimos que nos creemos unos beneficios de 287 millones para los siete años analizados pero no de casi 647 millones como dice ENO. La cuenta de resultados está inflada artificialmente por la partida de “trabajos realizados por la empresa para su activo” de forma moderada entre el 2007-2011 y de forma exagerada después, hasta el punto de trastocar el beneficio neto, en el 2012-2013 y hasta el beneficio de explotación en el 2013.
En segundo lugar, es curioso que esto sea así cuando si presta atención a la partida de“gastos financieros” puede observar cómo estos aumentan casi un 31% del año 2011 al 2012 y casi un 39% del 2011 al 2012. Santiago y yo, QuietInvestment, somos muy gallegos y muy desconfiados pero aún así no creemos en las meigas. La mujer del César no sólo tiene que ser honrada sino que además tiene que parecerlo. Las casualidades en la contabilidad de nuestras cotizadas existen. Lo que ocurre es que aquí nosotros, por prudencia, invertimos el principio de presunción de inocencia. Resulta muy conveniente que a ese aumento de los gastos financieros le acompañe un mayor aumento de los “autotrabajos.” Conste, por otro lado, que ENO también recibe cuantiosos “ingresos financieros” que compensan esta situación.
En tercer lugar, observe el “resultado de entidades valoradas por el método de la participación” entre los ejercicios 2011-2013. Caen fuertemente en el 2011 y arrojan pérdidas remarcables en el 2012 y 2013. Los “autotrabajos” le han venido que ni pintados a ENO una vez más. En la nota 10 de la memoria anual del año 2013 se pueden ver quienes son esas participadas:
Hay mucho eólico y solar como puede ver el lector. La empresa explica que los enésimos cambios regulatorios la han perjudicado. Desde luego eso no es culpa de ENO. Ya sabemos todos de quien es la culpa: de nuestros empleados políticos que son especialmente incompetentes en materia de regulación energética.
En cuarto lugar, nos hemos preguntado qué son esos “autotrabajos.” La empresa nos lo explica aquí:
Construcción de parques eólicos. Lo que no queda muy claro es por qué si son “trabajos realizados por la empresa para su activo” aparecen en sus cuentas anuales auditadas incluidos en los “otros ingresos de explotación.”
La construcción de un parque eólico ¿es un ingreso? Parece que sí. No obstante, en la información estadística correspondiente al 2º semestre del ejercicio 2013, que refleja todo el año, podemos ver como la compañía sí presenta bien desglosada esta partida de “autotrabajos” de la partida de “otros ingresos de explotación.”
¿Por qué esta presentación diferente en un sitio y en otro? La verdad es que cualquiera que vaya a la memoria anual y acepte la cifra de “otros ingresos de explotación” sin echar un vistazo a la nota adjunta estaría incluyendo los “autotrabajos” como ingresos. Yendo primero a la información estadística semestral que se aporta a la CNMV esto no ocurre. Nosotros nos preguntamos por qué y ahí dejamos la cuestión al albur de algún lector que pueda iluminarnos.
Observaciones
Primera.Si hay una partida en la cuenta de resultados susceptible de ser hinchada a conveniencia de las circunstancias de una compañía esa es la de “trabajos realizados por la empresa para su activo.” Nosotros hemos analizado casi todo el mercado continuo: big, medium y small cap, salvo lo que expresamente excluimos. Para cada compañía tenemos nuestra propia ficha desde el 2007 al 2013. Estamos cansados de ver, una vez sí y otra también, cómo casi siempre las empresas que reúnen mayor calidad tienen una cifra residual de “autotrabajos” o no la tienen en absoluto y cómo las que tienen algún problema los aumentan a conveniencia o hacen que éstos tengan un peso importante en los resultados maquillando los beneficios netos e incluso el beneficio de explotación.
Segunda.Si la empresa está relacionada de alguna forma con el tema de las renovables dé casi por seguro la presencia en sus cuentas anuales de copiosos ingresos provenientes de los trabajos realizados para su activo. Recuerda ¡oh inversor! el nombre de Abengoa. Si la compañía está relacionada con algún sector innovador o tecnológico de vanguardia sucede otro tanto de lo mismo. Recuerda ¡oh inversor! el MAB.
Tercera. Todo lo anterior es una regla general y admite excepciones pero tales excepciones suelen quedar muy lejos del conocimiento medio del inversor así como de la información a la que tiene acceso sobre el devenir interno de la empresa. Por tanto, por el principio de prudencia es conveniente no dar por buenos esos ingresos procedentes de los “autotrabajos” porque la experiencia nos enseña que existe una fuerte tendencia y una elevada probabilidad de que sean humo que encubre otros problemas o una marcha del negocio no tan positiva como la dirección del mismo nos intenta hacer creer.
2. El estado de flujos de efectivo está trampeado y no respalda la cifra de beneficios declarada por la empresa.
En primer lugar, hemos corregido el lugar donde se encuentran los “pagos de intereses.” Le hemos aplicado la doctrina FCC, esto es, una compañía que utiliza un grado de apalancamiento elevado o resaltable debe considerar el pago de intereses de la deuda como una salida de caja de carácter operativo y no de carácter financiero dado que ese pago de intereses es un coste de sus actividades de explotación debido a que la deuda tiene un peso elevado en su actividad. La amortización y devolución de la deuda sí es una salida de caja encuadrable en los flujos de efectivo de las actividades de financiación. El pago de intereses, lo que le cuesta a la empresa esa deuda que es esencial para llevar a cabo sus operaciones, es una salida de caja enmarcable en los flujos de efectivo de las actividades de explotación.
Estos son los estados de flujo de efectivo de ENO tamizados por QuietInvestment.
En segundo lugar, la generación de free cash flow de ENO es irregular entre el 2007-2011. Nada del otro mundo dada la naturaleza de su negocio. No obstante, en los ejercicios 2012-2013 la generación de caja es muy pobre. No hay free cash flow ni efectivo una vez atentidas las salidas de caja de inversión. Como se observa en la imagen anterior la empresa ha realizado importantes inversiones en inmovilizado material e intangible durante los ejercicios 2011-2013. En su balance de situación puede verse el aumento correlativo de su inmovilizado material:
¿Qué es todo esto en lo que está invirtiendo ENO? En la nota 9 de la memoria referente al inmovilizado material encontrará la respuesta.
En tercer lugar, entre los ejercicios 2007-2013 ENO ha tenido unos gastos de capital de expansión y mantenimiento, inversiones en “inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias” de unos 1.108 millones de euros. Ha desinvertido por el mismo concepto unos 41 millones de euros. Es decir, ENO es una empresa inversora y no juega a la compra-venta de activos o, lo que es lo mismo, toda esa inversión aún no está madura. Durante el mismo período de 2007-2013 suma unos gastos por “amortización del inmovilizado” de 365 millones lo que significa un 32% de todo lo invertido. Queda mucho que amortizar ahí, por tanto. El peso de las amortizaciones sobre el margen bruto de ENO desde el 2007-2013 es de media un 14% pero del 17% durante los dos últimos ejercicios. Veremos como evoluciona en el futuro. Si las inversiones dan sus frutos se mantendrá estable. De lo contrario aumentará.
Observaciones
Primera.ENO está involucrada en un proceso de inversión de capital tal como han podido ver en las imágenes adjuntadas. Parques eólicos en Canadá y Brasil, líneas de transmisión de energía eléctrica en Chile, satélites de comunicaciones, etc… Este tipo de momentos son de los que ofrecen grandes oportunidades si la empresa hace bien las cosas y todo acaba en un “happy end.” La otra cara del asunto es la enorme dificultad que para el pequeño inversor tiene el valorar si estas inversiones van a llegar a buen puerto o no. La incertidumbre es muy elevada porque la tarea de valorar tantas cosas en lugares tan diferentes sujetos a regulaciones dispares es más que complicada.
Segunda. La actividad de ENO tiene un alto componente en renovables. Lo mismo que dijimos para Gamesa lo reiteramos aquí. El sector de la energía renovable sufre enormes riesgos regulatorios y está sujeta a cambios importantes de origen tecnológico que pueden inclinar la balanza hacia un lado u otro del sector. Independientemente de que el sector de las eólicas se haya ido consolidando como uno de los más maduros la incertidumbre no desaparece por ello. Aquí todo puede cambiar y, además, de una manera rápida. Esos cambios pueden volver obsoletas antes de tiempo las inversiones que se hicieron bajo paradigmas energéticos superados haciendo inviable su amortización y rentabilidad esperada futura. Repetimos, esto no es fácil.
Tercera. ENO, al igual que Acciona o Abengoa o Gamesa, tiene un negocio que requiere constantes inversiones en capital e I+D, si bien es verdad que esta empresa se dedica a otras muchas cosas. Los negocios que requieren inversiones de capital remarcables requieren también amortizaciones remarcables y en muchas ocasiones un recurso a la deuda. ENO tiene ahora 3.6€ de pasivos financieros por cada euro de activos netos cuando en 2007 tenía 1.8€ de deuda por euro de patrimonio neto. (A finales del 2013). Observe en los estados de flujo de efectivo cómo ENO ha emitido instrumentos de pasivo financiero por más de 900 millones de euros que tendrán que amortizarse en el futuro. Los gastos financieros han representado el 75% del beneficio de explotación entre el 2007-2013, si bien es verdad que la compañía tiene activos financieros que alivian esta situación. No obstante, tanto el margen bruto, como el margen EBITDA, el operativo y el neto son reducidos. ENO tiene un negocio de márgenes bajos. Algo que el lector debe tener en cuenta porque si eso se combina con un endeudamiento elevado y gastos de capital constantes con flujos de caja irregulares las probabilidades de tener problemas futuros se incrementan.
Conclusiones
No podemos dar por apta a Elecnor porque sus resultados están adulterados por la partida de trabajos realizados por la empresa para su activo y, además, esos beneficios no tienen respaldo en la caja. Entendemos que esto se debe al proceso de expansión e inversión en el cual se halla el negocio. Sin embargo, hay un alto componente renovable en el mismo y eso, desde nuestra experiencia, es un factor de riesgo añadido. Nos resulta, por tanto, muy complicado valorar la compañía y esa complicación aumenta por hallarse ésta en una fase de transición cuyo resultado positivo es para nosotros incierto. Cuando identificamos patrones de riesgo que hemos observado por activa y por pasiva en otras empresas que realizan actividades similares el principio de prudencia valorativa y de preservación del capital nos sugieren que coloquemos a ENO en la zona gris claro de la no aptitud para la mayoría de inversores dado que la ausencia de información y la falta de elementos de regularidad, constancia y estabilidad son elevados.
Que los mejores gestores de España hayan depositado su confianza en la empresa así como muchos otros inversores value no significa que nosotros hagamos lo mismo si después de analizar los datos no llegamos a la misma conclusión que ellos. Personalmente, dado que hace años que soy cliente del Bestinver Bolsa y del Bestinver Internacional, espero que esta inversión llegue a buen puerto y estoy altamente interesado en que todos compren acciones. (Sobre todo ahora). Sin embargo, aquí no somos publicistas de nadie. Entienda que la relación que une al cliente con el gestor es fiduciaria, se basa en la confianza. Pero no es lo mismo invertir en Elecnor a través de un fondo diversificado que a nivel individual. Los costes del error en la inversión para Bestinver y para el pequeño inversor son diferentes si cada uno va por su lado teniendo las de perder este último.
Por tanto, piano, piano porque últimamente no ganamos para sustos.
