Ayer veíamos con optimismo las declaraciones de Draghi ante el parlamento europeo. Europa va bien y esto debe traducirse en mejora para los ciudadanos, para las empresas y para las bolsas. Sin embargo, la falta de presiones inflacionistas y la contundencia del mensaje diciendo que el BCE seguirá con políticas expansivas han retrasado aún más la probabilidad de que el BCE suba tipos. Ayer sin ir más lejos conocimos la caída del IPC armonizado en Alemania (del 2% al 1.4% interanual), en España (del 2.6% al 2%) y hoy Francia (del 1.4% al 0.9%), Italia (del 2% al 1.5%) y Eurozona (del 1.9% al 1.4%).
El mercado descuenta que en Europa se retrasará aún más la subida de tipos. Si a principios de año se descontaba que veríamos esa primera subida de tipos en diciembre, hace poco veíamos que se atrasaba a marzo. A día de hoy, ni siquiera en junio de 2018 la subida de tipos sería el escenario más probable. Adjunto el gráfico donde se puede ver en la línea blanca la probabilidad de subidas de tipos en la reunión de junio del 2018. Ahora mismo es sólo del 40.8% frente al 90% de probabilidad que había en marzo.
Para diciembre de este año, quizás el movimiento es más claro. En marzo, la probabilidad de subida de tipos era superior al 50% y a día de hoy es sólo del 11%.
¿Y qué implicaciones tiene este fenómeno para el mercado? En primer lugar, añade atractivo a los bonos. Ante la falta de inflación no es necesario altas rentabilidades en los bonos para obtener rentabilidades netas positivas. Así, la rentabilidad del bono alemán ha vuelto a corregir cuando se acercó a la resistencia del 0.5%. Tal y cómo vemos en el gráfico, la rentabilidad sigue en el lateral entre 0.15% y 0.50%.
En renta variable tiene connotaciones positivas y negativas. Negativas porque un entorno de menor inflación es sinónimo de menos crecimiento, y esto afecta a ingresos futuros más bajos a la hora de obtener el precio actual de una compañía (realizar análisis fundamental de la misma). Y positivas puesto que si la rentabilidad del activo sin riesgo es menor, esto a igualdad de precio, aumenta el atractivo para las bolsas.
Pero hay un sector que sí que se ve perjudicado por el retraso en la subida de tipos en Europa. Los bancos europeos comenzaron el año eufóricos ante la posibilidad de que por fin el BCE subiese los tipos y pudieran mejorar sus ingresos y márgenes futuros. Así que, con el descuento actual, los analistas volverán a revisar a la baja los flujos futuros para los bancos y el atractivo del sector se reducirá. En el siguiente gráfico podemos ver que el sector está corrigiendo desde la segunda vuelta de las elecciones francesas. De momento, la corrección está llevando al índice a importantes zonas de soporte, por lo que no parece que peligre la tendencia alcista.
La pregunta clave es la siguiente. ¿La caída de los bancos ocasionada por el diferimiento de subida de tipos en Europa es una oportunidad o es un riesgo? Es complicado dar una respuesta. Lo que sí que debemos tener claro es identificar por qué están corrigiendo, y creemos que es por los motivos comentados. Caen por menores ingresos futuros y no tanto por menor confianza en la solvencia de los mismos (lo analizaremos más adelante). Esto es importante y nos va a servir para ver la corrección como oportunidad. A día de hoy, viendo el gráfico podemos ver que aún podría corregir a corto plazo hasta la directriz alcista iniciada en el Brexit (línea azul discontinua). Y si la situación se complica en las próximas semanas no podemos descartar la pérdida de este soporte, por lo que hemos señalado un soporte más abajo y que sería el peor escenario que planteamos a corto plazo. En niveles entre 115 y 120 puntos estaría el cruce de medias de largo plazo y los mínimos de la semana previa a las elecciones francesas. De llegar los precios a este nivel, creemos que los inversores volverían a entrar con fuerza en el sector.
Y es que, por mucho que se reduzcan los ingresos futuros, el sector ya sigue cotizando con bastante descuento respecto al resto de índices. A día de hoy el sector cotiza a un PER estimado de 10.7x, y si corrigiese hasta 115 cotizaría por debajo de 10x (aunque bajasen los BPA estimados). El Eurostoxx cotiza a un PER estimado de 14.14x, por lo que queda patente que los bancos cotizan con descuento y gran parte de las dudas ya están en precio. Si el precio corrige más, el descuento será mayor.
Nuestra apuesta es que los inversores volverán a asumir riesgo tanto en el soporte más cercano como en el segundo comentado puesto que el riesgo de crédito de los bancos no ha repuntado. El ITRAXX que mide la "prima de riesgo" de los bancos es el ITRAX Europe Senior Financial Index. Y la prima de riesgo está en mínimos del año y muy próxima a mínimos históricos, tal y como se aprecia en la siguiente gráfica.
Es decir, que los inversores de renta fija no tienen miedo por la capacidad de pago de los bancos europeos. Prueba de ello es que en un año complicado para la renta fija, uno de los índices de renta fija que mejor se están comportando es el de subordinados bancarios. En el siguiente gráfico podemos ver que el precio de este tipo de bonos mantiene una clara evolución alcista y con mucha menos volatilidad que el índice general de renta fija global (JPMorgan Global Aggregate Bond).
Por tanto, más que preocupados por la evolución de los bancos, estamos ocupados analizando los motivos de la corrección. De momento no vemos motivos para la preocupación.
El artículo original se encuentra en el Blog de Unicorp Patrimonio S.V.
(http://blog.unicorppatrimonio.es/)
