El MABEX. Infierno en el mercado continuo español

11 de octubre, 2014 8

Lo peor del IBEX y lo peor del MAB se dan la mano en la pequeña capitalización nacional. Si hay un lugar en el mercado continuo que podamos equiparar a un campo de minas de alta densidad chicharrera ese es el IBEX Small Cap. Ya puede andar con cuidado porque en este parqué “dantesco” sus probabilidades de tener un mal tropiezo se expanden más rápido que la legislación tributaria de Montoro.

Si con el IBEX35 y con el IBEX Medium Cap habíamos realizado una clasificación entre aptas e ineptas señalando algunas zonas grises, en el IBEX Small Cap no nos ha quedado más remedio que variar ese mecanismo en el sentido siguiente: hay una zona de aptas, una zona de ineptas “normales” y una zona de “grandísimas ineptas” o “ineptísimas.” Es tan baja la calidad media de este segmento del mercado que la aptitud afecta sólo a una minoría de compañías y la ineptitud alcanza cotas máximas de chicharrismo kamikaze.

No es aún hora de colocarse la máscara antigás. Como decía la canción de los Monty Python, hoy sólo veremos “the bright side of life.

Composición del IBEX Small Cap

Estos son los ilustres 30 miembros de la pequeña capitalización española:

MABEX COMPONENTES

Hemos excluido tan sólo al GRUPO SAN JOSÉ dado que empieza a cotizar en el 2009 y por tanto tenemos sólo cuatro ejercicios completos para el análisis: 2010-2013. Recuerde el lector que nosotros estimamos necesario un mínimo de cinco años en bolsa, excluido el de la OPV, para poder hacernos una idea aproximada de la empresa. Que no la incluyamos no significa que no estemos al tanto, a nivel general, de sus desgraciadas vicisitudes. Si el año que viene sigue viva la analizaremos como a las demás.

Muchos se preguntan el por qué de una salida a bolsa en 2009 (sí, 2009), en España (sí, en España), de una constructora-inmobiliaria-concesionaria más (sí, sí, si). Nosotros también. Muchos otros se preguntan por qué alguien habría de comprar esas acciones en la OPV y hasta ahora. Pues nosotros también. El don de la oportunidad corporativa española nunca dejará de sorprendernos. ¿Es quizá la OPV más chorra e inoportuna de la historia bursátil nacional? Dejamos al lector la respuesta a esta extraña incógnita. Es posible que el mismísimo San José no tenga suficiente poder para arreglar la ruina de esta compañía y mucho nos tememos que pronto se ampliará el “santoral” para echarle una mano. San Banca Española parece que va a ser la nueva ayuda, nada divina, de este grupo cuya trayectoria empresarial, desgraciadamente, no ha ido nada bien.

Fuera del IBEX SMALL CAP hay también una serie de pequeñas empresas que hemos incluido en esta visión general. Son las siguientes: CVNE, IBERPAPEL, PRIM, DOGI, FUNESPAÑA, INMOBILIARIA DEL SUR, INYPSA, MONTEBALITO, SOTOGRANDE y URALITA. Por tanto, a las 30-1 (Grupo San José) le sumamos ahora estas 10, quedando 39 small cap en el ámbito de análisis de la pequeña capitalización que vamos a hacer aquí.

Las aptas

MABEX APTAS

Sólo 12 empresas de 39 son aptas para nosotros. Apenas un 31% de este gran grupo de small caps españolas. Un porcentaje realmente bajo en comparación con los dos otros segmentos vistos con anterioridad, el IBEX35 y el Medium Cap. Aquí les ofrecemos la lista de este reducido club y su valor aproximado desde nuestra óptica. Es, por supuesto, una valoración aproximativa y bastante conservadora tal y como solemos hacer. El lector que conozca estas empresas o sea ya accionista podrá comparar nuestra percepción valorativa de las mismas con la suya.

Podríamos clasificarlas de la siguiente manera:

1.Empresas que ganan dinero siempre o casi-siempre

Estas serían: ADVEO GROUP, BODEGAS RIOJANAS, CLÍNICA BAVIERA, CVNE, IBERPAPEL, LABORATORIOS ROVI, LINGOTES ESPECIALES, MIQUEL Y COSTAS y, finalmente, PRIM. Como puede ver el lector en este primer subgrupo se encuadran casi todas las aptas.

Los sectores de actividad varían enormemente y dentro de cada sector también hay grandes o no tan grandes diferencias de calidad. Así, por ejemplo, nos encontramos en el sector vinícola conBODEGAS RIOJANAS y CVNE. Nosotros consideramos a esta última de mayor calidad que la primera.

Por otro lado, hay también empresas con una naturaleza muy cíclica, como por ejemplo, LINGOTES ESPECIALES. No se trague el eterno cuento de que “mi empresa pierde mucho dinero porque es muy cíclica y estamos en la parte baja del ciclo” y otras explicaciones similares. Este tipo de compañías pueden tener beneficios casi siempre pero requieren de una gestión prudente por parte de sus directivos y un uso de la deuda responsable. No acepte como excusa lo de la actividad cíclica porque puede encubrir un alto grado de imprudencia de la dirección. Si usted tiene una empresa cuyo sector de actividad es muy cíclico empiece por ser previsor durante los años de vacas gordas, no se venga arriba durante las borracheras crediticias y controle la deuda. No permita que como inversor le cuelen excusas tan burdas. No es verdad que una empresa cíclica haya de perder siempre dinero o tener pérdidas que la dejen muy malparada. Si la gestión es prudente eso no tiene por qué ocurrir.

mabex 3

Lo mismo que le decimos en el párrafo de arriba lo repetimos para lascommodities. IBERPAPEL, con una gestión prudente y sin prácticamente deuda es capaz de sobrevivir no sólo a los inconvenientes de su propio negocio sino también a las tontunas regulatorias del legislador español que hoy se levanta como el defensor de las ardillas y mañana se acuesta como el paladín del carbón. No permita que analistas ni propagandistas de toda ralea, en connivencia con las directivas de turno, le cuenten milongas del tipo “es que soy una commodity y por tanto pierdo dinero a espuertas pero no se preocupe porque a los demás también les pasa y es muy natural.” Pues no. A usted le importa un bledo lo que hacen los demás. A usted lo que le importa es lo que hace la empresa de la cual ostenta una participación. Sea exigente. IBERPAPEL va a capear el temporal de la nueva regulación energética porque sus directivos son responsables y no han endeudado a la compañía. Déjese de presentaciones corporativas, de “nuevas líneas de negocio”, de “sinergias”, de “nichos”, de “fosos” y de farrapos de gaita. No hay mejor salvavidas para una commodity que no tener atada una piedra al cuello. Y esa piedra suele llamarse deuda. Lo demás son milongas.

Fíjese también en el sector salud-farmacia. Tanto CLÍNICA BAVIERA como PRIM como ROVI son perfectamente aptas. Cuidado otra vez con lo del ciclo y la diversificación internacional. Ahí tiene el caso de Baviera, con la mayor parte de su cifra de negocios en España. Es bueno la diversificación internacional de un negocio. PRIM lo está intentando ahora. ROVI y BAVIERA también. Pero por sí sola la diversificación internacional no le garantiza el éxito. Se puede decir que el negocio farmacéutico y de servicios de la salud es más bien defensivo. Es verdad. Pero no es igual de defensivo, ni por asomo, el de BAVIERA que el de PRIM. ¿En qué se parecen estas tres compañías entonces? Sí, ya lo ha adivinado. Poca deuda.

Por último, vea asimismo que en este subgrupo aparecen compañías de una excelencia probada como MIQUEL Y COSTAS, siempre presente en las carteras de los gestores value más conocidos de España. A su vez hay otras, como ADVEO, que desde el 2007 hasta ahora han experimentado importantes cambios corporativos de los cuales el inversor debe informarse convenientemente. Así, la antigua UNIPAPEL del 2007 poco tiene hoy que ver con ADVEO.

2.Casos particulares

AZKOYEN es quizá la empresa con menor calidad de este grupo. Así que estén disponibles los resultados de este ejercicio le dedicaremos un post dado que ya la hemos analizado. Nos remitimos a los post correspondientes.

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DINAMIAdebe enfocarse de la misma manera que cuando se invierte en un fondo de inversión. Analice el tipo de empresas en las cuales participa, el track record de los gestores y, en este caso, la política de dividendos. Atienda al valor neto de los activos que publica regularmente la empresa y tome sus decisiones conforme a él si le interesan las actividades de DINAMIA. Hágase a la idea de que su relación con esta compañía será fiduciaria, al igual que con los gestores de un fondo de inversión.

EUROPAC tiene la ventaja de poseer una cifra de ventas diversificada internacionalmente y el inconveniente de tener una deuda elevada puesto que durante los últimos siete años ha estado inmersa en procesos de inversión y reestructuración de su negocio en la misma línea que IBERPAPEL, aunque ésta lo ha hecho mejor, o ENCE, quien lo ha hecho claramente peor. Para nosotros reúne los requisitos de calidad mínimos y le damos el apto, si bien el inversor debe permanecer atento al progresivo desapalancamiento de la entidad.

Conclusión

No es cierto que no existan empresas de pequeña capitalización que obtengan beneficios y que al mismo tiempo posean una calidad que las haga atractivas y razonablemente seguras como inversión. Lo que ocurre es que hay pocas. Estas doce aquí señaladas son aptas como material invertible si bien existen grandes diferencias entre la calidad de unas y otras así como los sectores económicos a los que se dedican. Una vez más son aquellas que han mostrado prudencia con el endeudamiento las que mejor paradas han salido de los últimos vaivenes económicos.

Recuerde, sin deuda se vive mejor. En el siguiente post veremos un grupo de ineptas con un grado de ineptitud normal. En muchas ocasiones esa ineptitud no se deriva de que la compañía en cuestión tenga un negocio malo o peor que la media. La mayor parte de las veces los problemas tienen su origen en un endeudamiento elevado que exige un esfuerzo que resulta más extenuante para una entidad pequeña que para una de mayor tamaño.

Dicen que el tamaño no importa. Pamplinas. Si estamos hablando de deuda sí que importa

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Este artículo tiene 8 comentarios
antiguo usuario
¿Y que te parece Testa Inmuebles en Renta? En mi humilde opinión tiene unos sólidos fundamentales, siendo la "Joya de la Corona" del Mercado Continuo en España.
12/10/2014 22:25
antiguo usuario
Hola. Hablamos de ella en nuestro blog cuando le dedicamos un post a Sacyr. Coincidimos contigo sobre Testa. Es la única inmobiliaria de la vieja guardia con calidad. En ese sentido siempre hemos pensado que Sacyr es la tonta con suerte del IBEX35 dado que se ha arrimado a Repsol y Testa, que son los activos que respaldan su maltrecha situación financiera. Existen rumores de que finalmente Testa se pondrá al alcance de más inversores. Nos preguntamos qué demonios pinta una empresa cuyo 99% de las acciones pertenecen a un único accionista cotizando en el mercado continuo. Una cosa es cierta: si Sacyr desinvierte en Testa por el procedimiento que sea no será por virtud sino por necesidad. Un saludo.
12/10/2014 22:32
antiguo usuario
Hola.

Lo que verdaderamente vale de Sacyr es Testa Inmuebles, la Joya de la Corona, ya que aunque su cifra de negocios sólo representa el 5%, Testa Inmuebles aporta alrededor del 65% del EBITDA de todo el grupo Sacyr.

De hecho, Testa Inmuebles en Renta tiene una estructura tremendamente defensiva, destacando la alta rentabilidad sobre recursos propios, la solidez del balance y la elevada generación de caja. La superficie alquilable de Testa asciende a más de 1.500.000 metros cuadrados. El 65% de sus ingresos procede del alquiler de oficinas, el 15% de centros comerciales, el 10% de hoteles y el 10% restante se distribuye entre viviendas, naves industriales y residencias de la tercera edad.

Respecto a una posible OPA de Exclusión, si un inversor se queda con sus acciones, una vez excluída de cotización, se encontrará con unas acciones que no tendrán liquidez. Sin embargo, anualmente se puede reclamar parte de los beneficios que, en el caso de que la empresa los haya tenido, corresponden como accionista. Además, siempre le quedará la opción de acudir a la compañía y plantearles una venta de su paquete de acciones.

A 31 de Diciembre de 2.013, la composición accionarial de Testa Inmuebles en Renta es la siguiente:

* Grupo Sacyr Vallehermoso... 99,334%
* Cotizando en Bolsa................. 0,666%

En todas las OPA´s de Exclusión, por muy atractivas que sean, siempre hay un porcentaje del Capital Social que no acude, y que lo suelen formar:

* Inversores y fondos de inversión que apuestan por OPA´s de repesca.

* Inversores despistados que descuidan la OPA.

* Acciones que están bloqueadas por litigios legales, por ejemplo herencias.
13/10/2014 07:49
antiguo usuario
Los activos netos de Testa rondan los 12€ por acción. Como mínimo unos 1.386 millones de euros. A finales del primer semestre del 2014 mostraba el nivel de apalancamiento más bajo de los últimos 7 ejercicios. Vamos a ver qué hace Sacyr con esto. Crucemos los dedos...
13/10/2014 16:31
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