El BCE y la ineludible mutualización de deuda

2 de junio 30
Treinta años Economista Titulado del Banco de España. Economía internacional. Autor del blog "Decadencia de Occidente", blog sobre los estragos... [+ info]
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1º en inB
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El BCE se hizo con un sesgo antiinflacionista, como si el único problema que cabía esperar era un exceso de inflación, pero nada del lado de la deflación. La situación actual del BCE comprando a mansalva deuda de los países miembros era inimaginable. Es más, al principio del euro, todos los tipos de interés de las deudas de los diferentes Tesoros eran prácticamente iguales, como si los mercados se hubieran tragado que el euro era una moneda única y las deudas, del mismo tipo de riesgo. 
Hoy, el BCE se ve obligado a comprar masivamente deudas de diferentes riesgos, para que no se hunda la economía por efecto de la pandemia, y además para que no crezcan las primas de riesgo,  que hicieron su aparición en 2011, cuando surgieron dudas sobre la capacidad de pagar la deuda de algunos países. De modo que el BCE tiene el activo saturado de deuda a muy diferentes riesgos, que serían mayores si no se ocupara de que las primas de riesgo no se desbordaran. Por lo tanto, el BCE posee en el activo deudas muy distintas, lo que se notaría si tuviera que venderlas, con pérdidas muy señaladas de las más sospechosas. Esto hace ver que ser el banco central sin un Estado y un Tesoro único trae siempre problemas. Como decía Nick Rowe, “sí creado una moneda, o creas un estado o creas un problema”.

En una entrevista con Jonás Fernández  del Parlamento europeo, encuentro este párrafo de gran interés 

Ante esta crisis que, se puede convertir, principalmente, en una crisis de demanda, usted ha manifestado ciertas dudas sobre inundar de liquidez los mercados por parte de los bancos centrales. ¿Considera apropiados los 750.000 millones de euros anunciados por el BCE en compras de deuda pública? 
Sí, creo que son convenientes. Yo he dicho que había que analizar los riesgos a la estabilidad financiera en caso de revisar los tipos de interés, pero a la vista del colapso de la demanda durante el confinamiento, la expansión cuantitativa es bienvenida y especialmente en la financiación de los déficits públicos de los Estados. Es cierto que las operaciones son a través del mercado secundario, pero tienen una incidencia directa sobre los tipos de interés en el mercado primario. Está bien la decisión del BCE en las cantidades en que lo ha hecho, y además abierto a revisar las cantidades, la distribución según el capital de los países, con Grecia incorporada en el paquete y con una revisión de la calidad crediticia en los colaterales. También creo que la actividad del BCE nos está situando, o lo hace con algunos, ante la disyuntiva real en la que nos encontramos y es que esta crisis exige mutualizar los costes en la medida en que compartimos moneda única. 
Si no existe una mutualización de los costes a través de la política fiscal, la va a haber de facto con la política monetaria. Porque la propia institución monetaria es quien asume el riesgo en el caso de un posible impago de los activos de deuda que está comprando. Es un debate que no se vislumbra en la mesa del Consejo entre los países del norte y del sur, pero hay que visualizarlo porque si no creará problemas. Si en términos fiscales los países del norte siguen reticentes a la creación de un instrumento que asuma los costes y distribuya la financiación vía transferencias y no vía crédito, al final lo que seguiremos viendo es una mutualización de los riesgos en el balance del BCE. Y eso no es muy recomendable.  

Es decir, si no hay mutualización de deudas nacionales ex ante, como piden algunos países, la habrá ex post por la acción de BCE de sus compras de deudas heterogéneas y con riesgos distintos. 
¿Si un país se declara en default? ¿Que pasa con su deuda que ha absorbido el BCE? Éste no podrá dejarlo pasar, pues sería un agravio para los demás países. Sin embargo, la tentación está ahí. Todos estamos pensando en Italia, de la que algunos pronostican que acabará el año con una deuda del 180% del PIB. Italia ya ha amenazado varias veces con declarar impago de deuda y salirse del euro.
Lo único que cabe, creo, es una negociación mediante la cual la deuda se haga perenne a un tipo de interés fijo cercano a cero (llamémosla propuesta Soros, pues es suya). Creo que sería la solución menos onerosa para el BCE, y habría que hacerlo con gran parte de la deuda que se acumula en su activo. 
Supongamos que el BCE, dentro de unos meses, se encuentra con su activo repleto de deuda pública de diversos países, y uno de ellos se declara insolvente: deja de pagar intereses y todo o parte de las amortizaciones. Eso despeñaría el valor de esa deuda y, por ende, delos activos del BCE. El país pide negociar una quita o una consolidación de la deuda para poder hacer frente a los pagos periódicos. Una consolidación no es más que una quita llamada de otra forma. Según Nouriel Roubini, 

La propuesta del financiero George Soros de bonos perpetuos de la UE, o Consols, aliviará este problema, pero no lo resolverá. (Consols es como se llamaba la deuda perpetua en la Inglaterra del  XIX).

Jonás Fernández dice sensatamente que mientras el BCE compre deuda, aunque sea en el mercado secundario, siempre aliviará la carga de deuda de un país. 
No sé, pero algún tipo de problema como éste se presentará con alta probabilidad, y lo peor que se puede hacer es no tratarlo con tiempo. 

Pero según Nouriel Roubini, esta solución llamada Consols, propuesta por
Soros, no es suficiente. ¿En que consiste un Consol? Según Soros, 

 El público europeo y sus líderes políticos no están familiarizados con los bonos perpetuos o los Consols, como ahora me gusta llamarlos, pero los Consols son bien conocidos en el Reino Unido y los Estados Unidos. Tienen una larga historia en ambos países. En el Reino Unido se utilizaron, entre otras cosas, para financiar las guerras contra Napoleón y la Primera Guerra Mundial. En los Estados Unidos, se introdujeron en la década de 1870.
Curiosamente, una junta de agua holandesa emitió un bono perpetuo en 1648 para reparar un dique. Esto convierte a los holandeses en los creadores de la idea. Más de 350 años después, ese bono sigue pagando intereses, pero el público en general no lo sabe. En ese momento, los Países Bajos se enfrentaban a una amenaza existencial de inundaciones. Hoy, la combinación del COVID-19 y el cambio climático plantea una amenaza aún mayor.
Como su nombre lo indica, el monto principal de un bono perpetuo nunca tiene que pagarse; solo se adeudan los pagos de intereses anuales. Un bono de € 1 billón costaría € 5 mil millones al año, suponiendo una tasa de interés del 0.5%. Los Consols no tendrían que venderse todos a la vez; podrían emitirse en tramos y serían captados por inversores a largo plazo como compañías de seguros de vida que buscan bonos a largo plazo para igualar sus obligaciones.


Vaya una encrucijada endiablada. Lo malo es que la UE tiende a dar patada a seguir y dejar que las cosas se pudran antes de reaccionar. 
Estamos ante el riesgo cierto de que algún país presente default, para lo que habrá que intervenirle con “los hombres de negro”, lo que es traumático, o echarle del euro, nada descartable. Para mí los Consols tienen la ventaja de que su tipo de interés perpetuo indica la fiabilidad del emisor, pero no puede haber default (a no ser que no pague los intereses devengados). Como en un bono normal, lo que pasa es que me parece mejor que en las cajas del BCE haya Consols perpetuos que deudas dudosas. Por supuesto, el Consols es perfectamente transferible.  Es decir, el BCE podría usarlo para hacer política antiinflacionista vendiéndolo.
En todo caso, en todas estas cosas va la suerte del euro y de la UE, que no resistiría una fuga del euro.


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Este artículo tiene 30 comentarios
antiguo usuario
Mal en el arranque. Dice el entrevistador marcando el territorio de la conversación: “Ante esta crisis que, se puede convertir, principalmente, en una crisis de demanda”
¡Qué cosas!… pienso:
— Y yo que creo que se trata de una crisis de sobreoferta que venía de antes y que desde que los Gobiernos han cerrado (lockdown) la ocasión para que el mercado se exprese encerrando a los consumidores y a las empresas que apelan a los proveedores es cuando se ha producido la desaparición de la demanda; no antes.
Bueno, más bien de antes ya existía un desajuste entre la oferta presentada y la capacidad de absorción de dicha oferta por la demanda disponible, porque …no estaba disponible en realidad (las palabras cuyo significado nada entre dos aguas tienen estas cosas).

Pero, sobre lo principal del texto: a mí no me gustaría que me ‘mutualizaran’ la deuda de mis vecinos juerguistas contra mi crédito intacto, salvo que me dieran derecho preferente para cobrarme sobre los bienes del vecino indicado y me permitieran controlar la conservación de los mismos mientras estén en manos de ellos y hasta que evacúen todos los pagos debidos (admitiendo las daciones en pago parcial, territorios incluidos, para la liquidación anticipada de la deuda). Pero es que uno, seguramente, es muy triquismiquis con sus créditos vivos.
02/06/2020 14:32
antiguo usuario
Dice que dice Soros que el Bono perpetuo se justificaba entre los Flamencos porque: "los Países Bajos se enfrentaban a una amenaza existencial de inundaciones”.
Planteémoslos con algo de cinismo: quita Países Bajos de la ecuación y sustitúyelo por .... ¿Europa?; pregunta: ¿a quién le importa que Europa tenga una amenaza existencial si cuando desaparezca los países deudores del BCE se liberarían de la Deuda? pongo por caso. ¿A lo eurodiputados, que justifican su existencia? ¿a los funcionarios adscritos a la EU, que lo hacen con sus puestos? Así pues,¿qué interés tendría un país miembro de la UE que viva endeudado en que su acreedor sobreviva? No sé si me explico. ¿Volver a la cesta de monedas? ¿Dejar que sean los Bancos Centrales de cada Estado quienes consensúen el volumen de moneda disponible y otras cosas?
La pregunta oportuna sería definir qué sea una amenaza existencial y para quién lo es. Normalmente, cuando alguien te advierte del peligro en el que sólo él ve en que estás es que sólo ve el beneficio en que él se puede encontrar cuando le hagas caso. Así qué, ¿Qué gana uno mismo siguiendo el consejo de Soros? pongo por caso. En qué consiste la ‘amenaza existencial’?
La explicación, que no es mala, no parece suficiente.
02/06/2020 14:52
antiguo usuario
Buenos días; si es que uno es un ingenuo. Reviso el texto de la entrevista con Jonás Fernández y... ¡tate! resulta que es Eurodiputado del PSOE. Ahora todas las piezas del puzzle encajan perfectamente.
Así que reivindico mi última frase: la explicación, que no es que sea mala, ni parezca insuficiente, sino que es notablemente insuficiente y claramente interesada
Ahora también entiendo que aparezcan Roubini y Soros casi a un tiempo: la capacidad fascinadora del mal es innegable. Interesante, entonces.
03/06/2020 09:40
En respuesta a Antonio A B
No así, con reprimas conspiranoicas, como me vas a convencer. La verdad es la verdad la diga argamenon o la diga su porquero.
Si te interesa el tema, sigue mi argumentación y critícala.
03/06/2020 09:51
antiguo usuario
'Conspiranoicas'... ¡qué sugerente! en fín, me pongo de lado en esas cosas a fin de no introducir ruido innecesario.

Según mi criterio las instituciones o reman en favor de la solución o son parte del problema. Si es lo segundo, la Institución sobra (la podemos llamar BCE, Euro o EU) tal y como está diseñada. Lo cual no significa que haya simplemente que cambiarle el nombre en una nueva normalidad. Así que, repito la pregunta: ¿qué interés tendrían los Estados demasiado endedudados en que el BCE, el Euro y la UE misma subsistan si en caso de no hacerlo serían igualmente saqueados por los Estados no endeudados que fueran sus acreedores naturales en caso de suspensión de pagos y/o salida del Euro?
Y la pregunta al caso sobre la Deuda perpetua: ¿cuál es la amenaza de inundación que se nos cierne sobre éstos nuevos 'Países Bajos’? No vaya a ser que la amenaza misma sea mejor alternativa a la Deuda Perpetua y la subsistencia de las Instituciones que son parte del problema y no la solución.
Me viene a la cabeza esa manifestación (que no triunfó) del delegado a Cortes de Castilla que sobre la guerra en Flandes dicen que dijo (porque yo no estaba allí): “pues si se quieren condenar, que se condenen”: proponía abandonar el juego de la guerra en Flandes como quien ahora propondría abandonar el juego de crear un SuperEstado. Quizás era mejor medicina abrir las plazas a la guillotina (simbólica, claro) de los responsable.

[Yo, personalmente, no tengo ninguna preferencia ni por las Instituciones de la UE, ni por el Estado Nacional de turno, pero espero que ‘eso’ que me pasa a mí no condicione la respuesta. Aquí sólo estamos hablando de si, con las cartas dadas, hay que apostar, o retirarse, o forzar que todos los demás se retiren. Y la Deuda perpetua es un ardid para que la fiesta continúe.]

Espero respuesta a las dos preguntas.

Mientras tanto una nota singular: Nick Rowe moneda, estado y problema.
Por otra parte, resulta inspiradora la aportación de Nick Rowe (crear una moneda significa crear un estado o crear un problema), pero yo la pongo en contexto cambiando algo en la apreciación del alcance de la palabra ‘estado’.
Si la correlacionas con una arquitectura institucional donde se desarrollan las relaciones de intercambio sujetas a cierta normatividad, habrá algunos para los que ‘eso' sea un Estado (nótese letra capital mayúscula), incluso otros que lo consideren una 'organización supraestatal’ convencional (la UE, por ejemplo); finalmente, habrá otros que digan: ¡vaya! si ‘eso' (una estructura que se sostienen a sí misma donde se hace el desempeño de una institución determinada) es precisamente lo que es la arquitectura blockchain. Y entramos, así, en el mundo de las monedas descentralizadas (supraestatales también, pero de otra forma) y descorrelacionadas de los bancos centrales, de los Estados, de las organizaciones supraestatales y de quienes con todo ello buscan ahormar el mundo -y a sus habitantes- a su conveniencia.
Conspiración? no creo; pero sí que creo que esta arquitectura del ‘estado’ no era imaginable ni por los bancos centrales, ni por los economistas habituados a concebir escenarios donde un Estado no puede faltar. Entiendo que es un escenario nada bien dibujado, hoy en día. Pero es interesante poder darle un giro diferente a la cita de Rowe sobre la moneda como precursor de problemas.

Vuelvo a mi cierre anterior: ¿por que necesitaría un Estado gastoso de la existencia UE si se pone de acuerdo con el resto de los Estados Gastosos y ‘matan’ al acreedor? Al hilo del escenario de partida, si alguien es parte del problema, y no de la solución, no merece la pena asignarle un papel. La UE no está haciendo mucho en ser parte de la solución, sino en serlo del problema.
Supongo que tenemos diferentes periodos temporales con los que estamos haciendo el descuento del precio de escenarios futuros.
03/06/2020 10:53
antiguo usuario
Debo de entender que ninguna respuesta, entonces.
Sólo gruñidos, ... será cosa de la edad... ¡vaya pues!
Lamento saberlo pero me alegro también: no tiene nada que enseñar a los demás, entonces. Clarificador. Siga con bien con su terapia.
03/06/2020 14:42
En respuesta a Antonio A B
Me sorprende su agresividad rellena de mal gusto. Aquí el único que da gruñidos es ud. No ha atendido ni uno solo de los argumentos, y no sé todavía el motivo de su falta de educación. Resulta que un texto exponiendo un problema que se avecina sobre las deudas de la UE, que al final de año serán enormes, a ud se le sube la sangre a la cabeza. Empieza a disparar sin ton ni son rodeando el argumento. Ya se lo he dicho, cuando hay más ecuaciones que incógnitas, hay indeterminación... y mucho ruido.
No lo entiendo.
03/06/2020 17:52
antiguo usuario
En respuesta a Miguel Navascues
Dejó de interesarme su disfraz de abuelo cascarrabias; no le veo ni recorrido, ni ejemplo. No le sugiero nada: Siga por su lado con bien. Por mi parte, le dejo con el resto de su monólogo.
04/06/2020 08:27
La cosa no es tan complicada el que presta es por interés o intereses... confiando en el beneficio pero todo tiene un riesgo... y ahora si quieres recuperar la inversión tienes volver a reinvertir para que el castillo no se venga abajo ...
El castillo es Europa y hay que tapar las rajas con más dinero ...esto es como un chiste que me contaron había que pagar una cena entre amigos y hicieron una apuesta de meter la cabeza en un barreño de agua y el primero que saque la cabeza paga ,
Pues bien todos se ahogaron ...jajajs
Esperemos que Europa no sean tan tontos ...bueno solo un poco...jajaja
04/06/2020 08:09
Aquí la incógnita es si los países del norte, los que son contribuyentes netos, van a consentir. Yo creo que dependerá de la profundidad de la recesión. Ya conocemos el dicho de que, si alguien te debe mil euros, el problema es suyo, pero si alguien te debe mil millones de euros, el problema es tuyo...
04/06/2020 16:46
Don Miguel, tenemos en España deuda de más del 100% del PIB y subiendo. Pirámide poblacional invertida. 1) ¿Qué probabilidad le da a que se se nos ofrezca un rescate con condiciones (porque no podremos seguir manteniendo el ritmo de gasto)?
Con un gobierno en el que está Podemos y que no puede vender a su electorado aceptar recortes. 2) ¿Qué probabilidad le da a que un lunes nos despertemos con un corralito y que los euros de empresas y particulares se nos hayan cambiado por el gobierno por pesetas (con los euros confiscados se podría seguir pagando la fiesta y dar una patada para delante)?

Gracias.
04/06/2020 18:35
En respuesta a Miguel Navascues
Muchas gracias por su respuesta. Hubiese preferido que se me llamase exagerado y catastrofista y se desmontase mi argumento. Qué pena de país.
04/06/2020 19:06
Buenas noches a los presentes, sólo decir que agradezco todos los comentarios que se estan vertiendo sobre el tema renuente del tipo "dia de la marmota" de la deuda, ya del todo impagable e insostenible que a buenas horas y ya lastimosamente tarde intenta poner coto y dique el BCE, cuya funcion por reglamento no es esa sino el control de la inflacion que ni hay ni se le espera, de momento. Dicho lo cual y sin animo de abundar en el tema ya muy manido y muy bien explicado por D. Miguel y arropado por D. Rafael y el inefable y no suficientemente ponderado D. CHUCHO, sólo diré que nos vamos ar carajo sin solucion de continuidad entre otras cosillas porque estamos en quiebra como estado y economia y que simplemente mantenemos una apariencia de Estado porque aun la ventanilla del BCE se mantiene abierta para pagarnos nuestras vergüenzas de derecha de izquierdas de arriba y de abajo........ No hay mas........ Un saludo a tos.
05/06/2020 01:13
En respuesta a antonio garcia
D. CHUCHO, con humildad espero sus cajas rojas de Nestle, no me maltrate mas y atienda mis suplicas......... Es que creo que se avecinan movimientos volatiles, gratia plena
05/06/2020 01:17
En respuesta a antonio garcia
Yo personalmente agradezco su fina ironia que siempre contribuye a condimentar nuestro guiso! ;-D.
Lo que parece ser el arropar a Miguel, por mi parte no es sino mera formulación de ideas debido a mis vanos intentos de superar mi ignorancia y mi intento de comprender la materia. Conste que a mi quien me mola es Pepe y sus cosas!
05/06/2020 06:42
Por pedir cajitas a Pepe Mary ... se te pueden pedir unas cajitas para Novacyt ?.
Estan crujiendo pececitos sin caña de pescar. Creo que ya los pescan a barreno los pobres !!!.
Te lo van a agradecer seguro. El Ibex al lado de esta accion es un remanso de paz con patitos de goma
05/06/2020 23:44
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