A tan sólo unas horas de la “esperada”
reunión del BCE, voy a intentar anticiparme
al movimiento que se pueda producir en los mercados, a saber principalmente
renta fija, variable y divisa, evitando con ello ser ventajista con el mensaje de
la máxima autoridad monetaria de la eurozona una vez que éste sea anunciado.
Que los inversores están en“modo
Draghi” es más que evidente. Las apuestas por un movimiento digamos
contundente, están hechas y eso se ha reflejado en el precio de todos los
activos desde que el propio Draghi marcó en rojo de manera totalmente
consciente la fecha del 5 de junio.
Si nos ceñimos al mercado
español, esto es a muy grandes rasgos lo que ha ocurrido:
- 1.La deuda
en su referencia más seguida, el 10 años, actualmente está por debajo de 2,80%
no porque descuente un escenario de crecimiento y sólida recuperación, sino por
el flujo de entrada de capitales buscando yield y porque los inversores que
están detrás de ese flujo, son conscientes de que una actuación del BCE iba a
soportar nuevas caídas en las tires. En cualquier caso el desplazamiento de la
curva ha sido brutal con rentabilidades del 3 años por ejemplo, inferiores al
1% (¿realmente paga esa rentabilidad el riesgo de prestar al estado español por
tres años?)
- 2.Por analogía, la renta variable se ha comportado igualmente bien, es decir, no por
una mejora en los fundamentales de las compañías sino porque las primas de
riesgo han seguido recortándose a la par que esa menor percepción del riesgo
elevaba la ponderación de este activo en las carteras. La subida se produce por
una expansión en múltiplos que poco tiene que ver con la recuperación sostenida
en los beneficios.
- 3.Por último, el euro ha replegado su cambio con el dólar desde la barrera del 1,40
ante la absurda creencia de que el BCE debe salir en defensa de la moneda única,
aproximándose así a una política inflacionista como la del BoJ.
Ni la deuda refleja niveles
confort para un prestamista a la economía española, ni la renta variable ofrece
el potencial que parece tener, ni la divisa es un reflejo de robustez en la
economía europea. Nada ofrece señales de valoración apropiadas sino más bien
todo lo contrario, un exceso de
complacencia y fe ciega en la dependencia creada por una nueva vuelta de
tuerca en la expansiva política monetaria del BCE.
Los inversores, que no los mercados, se han vuelto dependientes del apoyo o del rescate,
se puede ver de las dos maneras, del banco central. Cualquiera que sea el movimiento que anuncie hoy Draghi, no va a ser
bueno para los inversores en el medio plazo. Quizás en el corto plazo sí. Es
muy posible que si las medidas son medianamente satisfactorias podamos ver un
nuevo tirón en los precios de los activos antes mencionados, es decir, una
bolsa que rompa máximos, un bono que pueda seguir desplazando la curva hacia un
mayor aplanamiento y un euro que pueda retroceder hasta establecer su cambio en
un eje central más en la zona 1,3-1,35 que en sus máximos recientes. Por qué
digo que no va a ser bueno el movimiento.
Primero por una razón puramente
pragmática. Cuando se generan expectativas elevadas es muy difícil que se vean
satisfechas y eso puede provocar reacciones muy diversas. Mi escenario central es un recorte del tipo de depósito en negativo,
lo cual ya es notorio dada la ortodoxia del BCE, una relajación en la aceptación de colaterales y un posible nuevo LTRO, ya veremos en qué forma (tipos y
plazo), pero dejando de lado medidas menos convencionales como una QE, algo que
sinceramente sería terrorífico a medio plazo. Las opciones son amplias y van a
dar muchas lecturas. Tengo la corazonada de que la contundencia que exige el
mercado no se va a dar por satisfecha y eso podría abrir un breve período de
incertidumbre pues conviene recordar que el
BCE llega tarde a esta oleada monetarista global. Ni mucho menos la
defiendo pero dado el escenario de movimientos, simplemente llega tarde. Ni los
tipos son efectivos ni conviene rebajar aún más los tipos a largo, dado el
escenario de precios de la deuda en la región periférica. Si por ejemplo Grecia
ha salido al mercado con primarios y con relativo éxito, qué sentido tiene
ahora presionar los tipos aún más evitando que los inversores ajusten
expectativas sin necesidad de apoyos artificiales. Más bien poco.
En segundo lugar, hay una
cuestión que hace preocupante este movimiento. Una parte de las demandas por
una actuación del BCE, se sustenta en un riesgo
de deflación. Existe incluso una corriente opinática que defiende que
vivimos en un entorno alarmantemente deflacionsita y que debe ser combatida
precisamente creando inflación (¿?). Si tenemos en cuenta que precisamente el contubernio banca central-bancos
comerciales privados se sustenta en la creación recurrente de inflación y el control
de los tipos de interés, se entiende el movimiento. Nada hay más dañino
para el consumidor que la inflación, y ellos nos hacen creer que es la falta de
crédito.
Precisamente esos mismos pregoneros
de la deflación y las demandas al BCE, argumentan que no hay flujo de crédito,
que el mecanismo de transmisión está roto. Con ratios de deuda sobre PIB en todas
las economías periféricas por encima del 100% es sin duda “la mejor solución”
bajar tipos. Presionemos más los tipos a largo, que financiarse con nuevo
crédito sea asequible y así recuperaremos la actividad. Las empresas y las
familias se han desapalancado razonablemente con éxito, si bien eso dista mucho
de decir que están en el punto óptimo, pero los estados siguen en niveles desproporcionados de deuda y gasto, y
con ello de déficit, por lo que generar más dinero imprimiendo o bajando los
tipos sólo consiste en un placebo pues el verdadero mal sigue ahí. La cepa del
virus no ha sido neutralizada y la enfermedad se va a reactivar, sin el menor
género de dudas.
Con todo ello, la cuestión no es
tanto el movimiento de las bolsas, la deuda o la divisa. Insisto, a nada que
Draghi sea “generoso” al anunciar la decisión del consejo, cosa que no creo que
sea así, vamos a ver un rebote evidente pues todo ese flujo de dinero que se ha
canalizado a Europa procedente de emergentes y otras economías ansiosas de
yield, es lo que demanda. La
probabilidad de que el supuesto paquete de medidas decepcione es bajapero no oculta el riesgo latente de una
agresiva vuelta de mercado. En un ejercicio totalmente figurado y para
aproximar la idea, digamos que la proporción de una frente a otra sería de 2/3
a un rebote y 1/3 a un repliegue.
Pero con independencia de lo que
ocurra en los mercados, que no deja de ser reflejo de unas expectativas construidas
sobre una apuesta y una mera búsqueda de rentabilidad, lo que de fondo se va a
poner en precio en el medio plazo es la tremenda
burbuja en la que estamos embarcados. Un nuevo LTRO sólo va a jugar a favor
de los estados endeudados dando una vuelta de tuerca al temido crowding-out,
que será positivo en las bolsas porque beneficia al sector con mayor beta, el
financiero, y a los estados, que de nuevo se aseguran un socio comprador para
su creciente deuda con la excusa de la rebaja en los costes de financiación y
en la fragilidad del crecimiento.
La conclusión es que los mercados
darán un veredicto pero la sentencia está marcada de antemano. Europa, pese a
dar en su conjunto pasos acertados y alcanzar un contexto poco esperado por lo
razonable, se encamina a una espiral cuyo epicentro es el más que posible estallido de una nueva burbuja
creada precisamente sobre la anterior, la de deuda.
