El BCE anunciará medidas y con ello una sentencia

5 de junio, 2014 1
Economista de carrera, he desarrollado mi carrera profesional como analista financiero siendo durante muchos años el responsable de un equipo de... [+ info]
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A tan sólo unas horas de la “esperada” reunión del BCE, voy a intentar anticiparme al movimiento que se pueda producir en los mercados, a saber principalmente renta fija, variable y divisa, evitando con ello ser ventajista con el mensaje de la máxima autoridad monetaria de la eurozona una vez que éste sea anunciado.

Que los inversores están en“modo Draghi” es más que evidente. Las apuestas por un movimiento digamos contundente, están hechas y eso se ha reflejado en el precio de todos los activos desde que el propio Draghi marcó en rojo de manera totalmente consciente la fecha del 5 de junio.

Si nos ceñimos al mercado español, esto es a muy grandes rasgos lo que ha ocurrido:

  • 1.La deuda en su referencia más seguida, el 10 años, actualmente está por debajo de 2,80% no porque descuente un escenario de crecimiento y sólida recuperación, sino por el flujo de entrada de capitales buscando yield y porque los inversores que están detrás de ese flujo, son conscientes de que una actuación del BCE iba a soportar nuevas caídas en las tires. En cualquier caso el desplazamiento de la curva ha sido brutal con rentabilidades del 3 años por ejemplo, inferiores al 1% (¿realmente paga esa rentabilidad el riesgo de prestar al estado español por tres años?)
  • 2.Por analogía, la renta variable se ha comportado igualmente bien, es decir, no por una mejora en los fundamentales de las compañías sino porque las primas de riesgo han seguido recortándose a la par que esa menor percepción del riesgo elevaba la ponderación de este activo en las carteras. La subida se produce por una expansión en múltiplos que poco tiene que ver con la recuperación sostenida en los beneficios.
  • 3.Por último, el euro ha replegado su cambio con el dólar desde la barrera del 1,40 ante la absurda creencia de que el BCE debe salir en defensa de la moneda única, aproximándose así a una política inflacionista como la del BoJ.

Ni la deuda refleja niveles confort para un prestamista a la economía española, ni la renta variable ofrece el potencial que parece tener, ni la divisa es un reflejo de robustez en la economía europea. Nada ofrece señales de valoración apropiadas sino más bien todo lo contrario, un exceso de complacencia y fe ciega en la dependencia creada por una nueva vuelta de tuerca en la expansiva política monetaria del BCE.

Los inversores, que no los mercados, se han vuelto dependientes del apoyo o del rescate, se puede ver de las dos maneras, del banco central. Cualquiera que sea el movimiento que anuncie hoy Draghi, no va a ser bueno para los inversores en el medio plazo. Quizás en el corto plazo sí. Es muy posible que si las medidas son medianamente satisfactorias podamos ver un nuevo tirón en los precios de los activos antes mencionados, es decir, una bolsa que rompa máximos, un bono que pueda seguir desplazando la curva hacia un mayor aplanamiento y un euro que pueda retroceder hasta establecer su cambio en un eje central más en la zona 1,3-1,35 que en sus máximos recientes. Por qué digo que no va a ser bueno el movimiento.

Primero por una razón puramente pragmática. Cuando se generan expectativas elevadas es muy difícil que se vean satisfechas y eso puede provocar reacciones muy diversas. Mi escenario central es un recorte del tipo de depósito en negativo, lo cual ya es notorio dada la ortodoxia del BCE, una relajación en la aceptación de colaterales y un posible nuevo LTRO, ya veremos en qué forma (tipos y plazo), pero dejando de lado medidas menos convencionales como una QE, algo que sinceramente sería terrorífico a medio plazo. Las opciones son amplias y van a dar muchas lecturas. Tengo la corazonada de que la contundencia que exige el mercado no se va a dar por satisfecha y eso podría abrir un breve período de incertidumbre pues conviene recordar que el BCE llega tarde a esta oleada monetarista global. Ni mucho menos la defiendo pero dado el escenario de movimientos, simplemente llega tarde. Ni los tipos son efectivos ni conviene rebajar aún más los tipos a largo, dado el escenario de precios de la deuda en la región periférica. Si por ejemplo Grecia ha salido al mercado con primarios y con relativo éxito, qué sentido tiene ahora presionar los tipos aún más evitando que los inversores ajusten expectativas sin necesidad de apoyos artificiales. Más bien poco.

En segundo lugar, hay una cuestión que hace preocupante este movimiento. Una parte de las demandas por una actuación del BCE, se sustenta en un riesgo de deflación. Existe incluso una corriente opinática que defiende que vivimos en un entorno alarmantemente deflacionsita y que debe ser combatida precisamente creando inflación (¿?). Si tenemos en cuenta que precisamente el contubernio banca central-bancos comerciales privados se sustenta en la creación recurrente de inflación y el control de los tipos de interés, se entiende el movimiento. Nada hay más dañino para el consumidor que la inflación, y ellos nos hacen creer que es la falta de crédito.

Precisamente esos mismos pregoneros de la deflación y las demandas al BCE, argumentan que no hay flujo de crédito, que el mecanismo de transmisión está roto. Con ratios de deuda sobre PIB en todas las economías periféricas por encima del 100% es sin duda “la mejor solución” bajar tipos. Presionemos más los tipos a largo, que financiarse con nuevo crédito sea asequible y así recuperaremos la actividad. Las empresas y las familias se han desapalancado razonablemente con éxito, si bien eso dista mucho de decir que están en el punto óptimo, pero los estados siguen en niveles desproporcionados de deuda y gasto, y con ello de déficit, por lo que generar más dinero imprimiendo o bajando los tipos sólo consiste en un placebo pues el verdadero mal sigue ahí. La cepa del virus no ha sido neutralizada y la enfermedad se va a reactivar, sin el menor género de dudas.

Con todo ello, la cuestión no es tanto el movimiento de las bolsas, la deuda o la divisa. Insisto, a nada que Draghi sea “generoso” al anunciar la decisión del consejo, cosa que no creo que sea así, vamos a ver un rebote evidente pues todo ese flujo de dinero que se ha canalizado a Europa procedente de emergentes y otras economías ansiosas de yield, es lo que demanda. La probabilidad de que el supuesto paquete de medidas decepcione es bajapero no oculta el riesgo latente de una agresiva vuelta de mercado. En un ejercicio totalmente figurado y para aproximar la idea, digamos que la proporción de una frente a otra sería de 2/3 a un rebote y 1/3 a un repliegue.

Pero con independencia de lo que ocurra en los mercados, que no deja de ser reflejo de unas expectativas construidas sobre una apuesta y una mera búsqueda de rentabilidad, lo que de fondo se va a poner en precio en el medio plazo es la tremenda burbuja en la que estamos embarcados. Un nuevo LTRO sólo va a jugar a favor de los estados endeudados dando una vuelta de tuerca al temido crowding-out, que será positivo en las bolsas porque beneficia al sector con mayor beta, el financiero, y a los estados, que de nuevo se aseguran un socio comprador para su creciente deuda con la excusa de la rebaja en los costes de financiación y en la fragilidad del crecimiento.

La conclusión es que los mercados darán un veredicto pero la sentencia está marcada de antemano. Europa, pese a dar en su conjunto pasos acertados y alcanzar un contexto poco esperado por lo razonable, se encamina a una espiral cuyo epicentro es el más que posible estallido de una nueva burbuja creada precisamente sobre la anterior, la de deuda.

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Este artículo tiene 1 comentario
Me gusta tu artículo pero tengo que estar en desacuerdo con tus conclusiones. Ya que desde mi punto de vista los estímulos de la política monetaria son más que necesarios al encontrarse la economía en una etapa crítica donde su recuperación se podría ver lastrada por la devaluación. Devaluación que aún tendría peores implicaciones si permitimos que se produzca con un euro tan apreciado. Por lo que la elección no es tomar medidas y generar una nueva burbuja o no tomarlas y que se arregle todo. El escenario es vivir una nueva crisis ahora, lo cual sería catastrófico para la economía, o implementar las medidas y que se genere una nueva crisis pero que tendrá sus consecuencias, mayores o menores, dentro de 10 años. Situación en la que la sociedad ya tendrá resueltos sus problemas actuales y se enfrentará a los creados en estos años, pero eso es inevitable, así es el sistema capitalista. Fases de auge y contracción para sanear ese auge.
05/06/2014 12:05
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