Duro Felguera, ¿por qué no sube la cotización?

Según el célebre especulador André Kostolany “no hay que creer que los demás, cuando compran masivamente unas acciones, saben más o están mejor informados. Sus causas pueden ser tan diferentes que es prácticamente imposible sacar consecuencias de ello.” De la misma manera y con un poco menos de dramatismo podría decirse también que “no hay que creer que los demás, cuando venden unas acciones, saben más o están mejor informados.”

Muchos coinciden acerca de las bondades de Duro Felguera (MDF), opinión que nosotros compartimos. Sin embargo, parece que el mercado no sólo no tiene prisa por reconocer las virtudes de esta empresa sino que, además, se empecina en ignorarla. ¿Es entonces el mercado eficiente en la asignación de precios o, mejor dicho, en las valoraciones que resultan de la misma? Un value investor diría que no. Quizá sea más prudente afirmar que la mayor parte del tiempo Mr. Market tiende a la eficiencia. Sea como fuere cualquiera puede preguntarse legítimamente por qué algo que es tan bueno puede permanecer ignorado cuando otras cosas, aparentemente de peor calidad, experimentan fuertes revalorizaciones bursátiles.

Se pueden buscar mil y un argumentos diferentes para justificar una situación de infravaloración. No obstante, es probable que el viejo Benjamin Graham tenga la mejor de las explicaciones posibles: “Quien invierta en acciones no debería estar demasiado preocupado por las erráticas fluctuaciones en los precios del valor puesto que a corto plazo el mercado de acciones se comporta como una máquina de votar pero a largo plazo actúa como una báscula.”

El diezmo de MDF o ¿qué va a pasar con el 10% de las acciones en autocartera?

En la nota 16 de los Estados Financieros Intermedios Resumidos Consolidados se aclara que tras la OPA parcial sobre casi el 10% de las acciones la empresa no podrá proceder a su amortización hasta que no transcurran dos años.

Un 10% en autocartera significa 144 millones de acciones a efectos de reparto de beneficios y no 160. La diferencia es sustancial. Sin embargo, hasta septiembre del 2015 no parece posible la tan ansiada amortización de las mismas y la consiguiente creación de valor para el accionista. ¿Qué va a hacer MDF con ese montón de acciones durante los dos próximos años? ¿Va a negociar con ellas? ¿Las va a vender a inversores cualificados? ¿Las amortizará finalmente?

Todos querríamos saberlo. Lo que ocurre es que estamos lejos de conocer la respuesta a cualquiera de las anteriores cuestiones. A lo que podría añadirse ¿vale la pena el esfuerzo de intentar averiguarlo? Dejemos que WarrenBuffett resuelva este dilema: “No intente predecir la dirección del mercado de valores, de la economía, de los tipos de interés o de las elecciones.” O de si dentro de dos años MDF amortizará o no ese 10% de acciones en autocartera para delicia y jolgorio del accionista.

Para este tipo de incertidumbre el inversor posee una eficaz defensa: ignorar por completo este asunto. Tómese como referencia el número de 160 millones de acciones y, de la mano de un principio básico de prudencia, haga sus números con lo que es y no con lo que podrá ser.

¿Llamará Hacienda a la puerta de MDF?

Según la nota 11 del documento arriba citado el tipo impositivo medio es del 10%. Durante el período comprendido entre el 2007-2012 el resultado antes de impuestos de MDF ha sido de 548 millones de € y el impuesto sobre beneficios de 62.6 millones de €, lo cual arroja una tasa media impositiva de aproximadamente el 12%. Esta tasa se reparte de manera muy irregular y así, por ejemplo, es de un 26% en 2007 y de un 3% en 2012. Si en lugar de tomar como referencia la cifra de impuestos que consta en la cuenta de resultados acudimos al apartado de pagos por impuestos sobre los beneficios que aparece en los flujos de efectivo de las actividades de explotación hallaremos una cifra superior, 80.2 millones de €, esta vez repartida de forma más regular, que si aplicamos sobre el resultado antes de impuestos arrojaría una tasa impositiva próxima al 15%.

A efectos de normalizar el beneficio de MDF parece más sensato usar la última tasa que la primera. No obstante, llama la atención un tipo impositivo tan bajo independientemente de que la mayor parte del negocio de esta compañía (el 82% de la cifra de ventas en 2012) tenga felizmente lugar más allá de nuestras fronteras. Quizá este régimen fiscal tan benévolo no dure eternamente y hasta es posible que se hayan dejado de abonar algunos impuestos que quizá deban serlo en el futuro. Y así parece que será dado que, para quien tenga interés en echar un vistazo a la nota 15, la empresa tendrá que devolver ciertas bonificaciones fiscales recibidas desde el 2007 en relación a inversiones en Agrupaciones de Interés Económico en el sector naviero que la Comisión Europea considera contrarias a la libre competencia.

Por tanto, debido a este cacao impositivo derivado de la genialidad de las burocracias europea y española hay que ir pensando en que ese 10% de tasa media impositiva del que habla la compañía en su nota 11 tiene bastantes probabilidades de superar el 15% y de alejarse de lo declarado en la cuenta de resultados durante los ejercicios 2010-2012, con tasas del 8.6%, 7% y 3%. Demasiado bueno para ser cierto. Demasiado bueno para durar eternamente. No siempre la vida es así pero la burocracia gubernamental y el fisco sí lo son.

Como este culebrón aún no ha terminado pero terminará en el futuro (y de manera onerosa para MDF) y a la espera de los resultados del presente ejercicio, el inversor prudente tiene como opción ignorar este lío y aplicar una tasa del 15% o mayor, según estime conveniente, que aún siendo bastante benévola parece más realista de cara al porvenir.

¿Hacia dónde evolucionarán los márgenes operativos de MDF?

Según el Informe de Gestión Consolidado Intermedio los márgenes obtenidos en los últimos tres ejercicios han sido elevados debido a la consecución de algunos proyectos de alta rentabilidad. Esta situación no se espera que se prolongue en el tiempo y se advierte de la vuelta a unos márgenes más acordes a la media del sector.

Los márgenes operativos, o porcentaje que representa el EBIT sobre la cifra de ventas, han sido cercanos al 13% durante los ejercicios 2010-2012. La media del período 2007-2012 ronda el 9.6%. Resulta sensato pensar que es probable que en el futuro estos márgenes sean más modestos, no ya en comparación al período 2010-2012 sino al 2007-2012. De hecho, esa es también la opinión de la propia compañía. Como de costumbre, por un principio de prudencia es mejor prestar atención a la media de un período de tiempo lo suficientemente significativo que a los resultados coyunturales de uno o tres ejercicios.

¿Hay vida más allá de Venezuela para MDF?

Cualquiera que lea esta noticia acerca de la creación del Viceministerio Para La Suprema Felicidad Social del Pueblo Venezolano se preguntará, en primer lugar, si le están tomando el pelo y, en segundo lugar, si es accionista de MDF o está pensando en serlo, qué clase de garantías pueden existir para un negocio en un país regido de manera tan bananera por unos estadistas así de ocurrentes.

Independientemente de la confianza que MDF tenga en Venezuela y sus risueños dirigentes, al inversor lo que realmente le importa es que la cifra de negocios que depende de Felizolandia tenga un peso cada vez menor en la cuenta de resultados. En este sentido parecen evolucionar las cosas y así en este primer semestre de 2013 la parte del negocio que depende del país caribeño ha pasado a ser del 36% frente al 45% anterior.

Asimismo, en agosto la empresa ha obtenido un contrato minero en Australia por importe de 432 millones de €. Es de esperar que el peso de Venezuela disminuya aún más después de esta buena noticia. No es que creamos que el país no sea de fiar como destino inversor. Estamos seguros de que lo es. Lo que ocurre es que su gobierno no lo parece.

¿Y la pregunta con la que comenzaba este post?

El lector podría decir que no la hemos respondido en absoluto. Y estará en lo cierto. No podemos responderla. No sabemos por qué no ha subido la cotización de una empresa a la que consideramos mejor que la media en la misma medida o más que su índice de referencia. De hecho, creemos que nadie puede hacerlo sin aventurarse en arenas demasiado movedizas.

Nuestra perspectiva es diferente. Pensamos que MDF es una buena empresa y que se halla infravalorada y a exponer nuestro punto de vista acerca de tal ineficiencia dedicaremos el próximo post. O lo que es lo mismo, dadas las características fundamentales básicas de MDF ¿cuánto estaríamos pagando por ella y cuánto creemos que vale? Hacia ese valor, del que pronto hablaremos, estimamos que se moverá la cotización en el futuro pero de lo que haga o deje de hacer ahora, sinceramente, no tenemos ni la más remota idea ni tampoco la intención de averiguarlo.

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