Cuando las Tasas de Interés están artificialmente bajas porque los Bancos Centrales o Gobiernos están manipulándola a través de política monetaria o económica, se le conoce como una forma de Represión Financiera y eso es lo que estamos viviendo hoy en día, que no es otra cosa que una forma sutil de los Gobiernos para reestructurar sus deudas también conocido Licuar la deuda, dejando que la inflación suba por arriba de las tasas de interés. Entre mas alta la inflación el efecto es mas grande, pero al mismo tiempo esto representa un impuesto indirecto a los ahorradores y un subsidio a los deudores y a los inversores que son capaces de obtener crédito.
La Represión Financiera puede ocurrir principalmente de tres formas:
- 1.-Cuando los Gobiernos implementan políticas específicas para obtener fondos que bajo otras circunstancias irían a otro lado. Esto lo logran al convertir a los bancos locales y fondos de pensiones en prestamistas cautivos.
- 2.- Cuando establecen límites a las tasas de interés implícita o explícitamente.
- 3.- Cuando regulan y gravan los flujos transfronterizos de capital.
Con tasas tan bajas como las actuales, los bonos con Grado de Inversión no son una buena alternativa porque al final del camino podríamos estar recibiendo tasas reales negativas y perdiendo poder adquisitivo, y peor aún si somos parte de la clase media —ahora en peligro de extinción en la mayor parte de los países “Desarrollados”— porque a nosotros el alza de precios que mas nos afecta es la que mas volatilidad tiene que son alimentos, bebidas y transporte. No estoy diciendo que no tengamos parte de nuestra inversión/ahorro en Bonos (siempre es necesaria la diversificación), sino que debemos buscar en qué Clase de Activo de Renta Variable podemos obtener mejores rendimientos con el riesgo adecuado durante la Represión Financiera para compensar la pérdida de poder adquisitivo que estamos teniendo en la Renta Fija. Aunque también podemos diversificar la ponderación de RF en nuestro portafolio añadiendo tal vez alguna Preferente[1] o algo de deuda corporativa o soberana Emergente con divisa cubierta; pero en esto último sólo estoy pensando en voz alta y además es otro tema que necesitaría un post o varios y mayor investigación.
Aunque nuestra situación actual de Represión Financiera con incontables QEs, no sólo de un Banco Central sino de varios, realmente no tiene precedente y por lo tanto el comportamiento de las Bolsas en el Corto Plazo (1 año) es aún mas incierto, sí podemos establecer un punto de referencia con algunos casos históricos similares —aunque escasos— y de ahí ver su desempeño en el Largo Plazo donde no sólo los fundamentales triunfan sino también la Reversión a la Media, uno de los pocos fenómenos que suele repetirse constantemente en Bolsa, y no lo digo yo a mi corta edad sino John Bogle o Ray Dalio con mas de 100 años sumados en experiencia en este negocio.
El ejemplo histórico de Tasas Bajas artificialmente o Represión Financiera mas conocido es el de Japón desde mediados de los 90s hasta el día de hoy, pero también existen algunos casos en USA donde las tasas de interés han sido bajadas artificialmente y también en otros países ya que esta herramienta de política monetaria o económica fue la norma de muchas economías “desarrolladas” y en desarrollo después de la Segunda Guerra Mundial. De hecho, según Carmen Reinhart las tasas reales negativas o cercanas a cero de estos países indican una Represión Financiera Global promedio en el periodo de 1945 a 1980.
Para analizar los rendimientos de diferentes portafolios bajo Represiones Financieras me enfocaré en dos casos. En el primero analizaré a Japón y a USA y tomaré únicamente los años donde las tasas de interés nominales de esos países fueron menores a 2% desde 1955. En el segundo caso analizaré una pequeña selección de países individualmente pero tomaré los periodos en los que hubo Represión Financiera según Carmen Reinhart[2] sin importar el nivel de las tasas de interés y para los que existan datos disponibles de sus Bolsas de Valores.
CASO 1
Desde 1955 hasta 2012 en USA hubo 11 años y en Japón 19 años que tuvieron tasas de interés nominales menores a 2%. Para USA ya sabemos que el Rendimiento Total histórico promedio del Mercado es de 8-10% aprox. sin descontar inflación y por eso sólo he comparado el Rendimiento Total[3] de cuatro portafolios distintos, dos SmallCap (Growth y Value) y dos LargeCap (Growth y Value). El estilo Growth y Value esta basado únicamente en múltiplo Price-to-book (PBV) con los datos del Professor French.
El Rendimiento Total promedio de esos 11 años para las SmallCap Growth ha sido 16.15%; para las SmallCap Value 25.96%; para las LargeCap Growth 12.5%; y para las LargeCap Value 16.11%. Vemos claramente dos patrones que ya muchos estudios académicos han destacado, que las SmallCap y el estilo Value[4] tienen mejores rendimientos en promedio.
La siguiente gráfica compara el Rendimiento Total del Mercado japonés y cuatro portafolios con PER y PBV mas bajos y mas altos, que podrían llamarse de estilo Value y Growth respectivamente. Podemos ver un resultado similar al de USA, los portafolios con las compañías mas subvaluadas por PER y PBV son las que mejor desempeño promedio han tenido. El Rendimiento Total promedio para el portafolio con compañías de PER mas bajo fue de 8.54%; el de PER mas alto fue de 0.19%; el de PBV mas bajo fue de 13.27%; y el de PBV mas alto fue de -0.60%.
CASO 2
En la historia han existido varios casos de Represión Financiera, pero la mayoría han tenido tasas nominales positivas por arriba de las actuales cercanas a cero, pero con tasas reales negativas debido a una alta inflación. Ya que no existen casos idénticos al actual y el mas parecido es el de Japón en el CASO 1, el objetivo de este CASO 2 es ver el comportamiento de distintos portafolios en situaciones de Represión Financiera con tasas reales negativas como las actuales, pero en un escenario donde la inflación es mas alta que la actual y por tanto las tasas de interés tendrían que comenzar a subir, pero aún dentro de una Política de Represión Financiera.
El gráfico anterior muestra el comportamiento de Portafolios con PER, PBV y Dividendos mas bajos y mas altos en varios países comparados contra el Mercado Total de cada país durante periodos de Represión Financiera. Aunque los portafolios con PER y PBV mas bajos (Value) y el de Dividend Yield mas alto fueron en promedio de esta selección de países los que mejor desempeño tuvieron —confirmando así los resultados del CASO 1—, no siempre estuvieron mejor o mucho mejor que el Mercado de su país visto de forma individual. Además hay que agregar que el contexto político y económico de esos países en esos periodos no es igual al actual (y no sé si serán iguales en el futuro) y en algunas ocasiones la inflación era bastante mas alta que hoy y esto causó que las Bolsas crecieran mas[5].
El problema es que el escenario actual es una mezcla bastante rara, no sólo por la intensa intervención de los Bancos Centrales y por la recesión en Europa[6] y débil crecimiento en USA y la aparente resistencia de los emergentes, sino porque estamos ante una Represión Financiera con las tasas mas bajas de la historia y con mas deflación que inflación. De hecho para España son las tasas mas bajas que hemos tenido.
No podemos obtener una conclusión relevante y 100% válida sobre qué tipo de acciones son las óptimas para invertir en una situación como la actual de Represión Financiera porque no existe suficiente evidencia histórica para respaldarla, no existen suficientes ejemplos muy similares al de hoy. De hecho la información histórica puede ser interpretada de varias formas según la perspectiva y el conjunto de datos, tal y como ha sucedido con Rogoff&Reinhart Vs Bordo&Haubrich.
Yo realmente no sabía cuales iban a ser los resultados de este post, aunque imaginaba que bajos PER y bajos PBV tendrían buenos resultados en el promedio agregado, porque históricamente en diferentes contextos ha sido así. Sin embargo, creo que lo mas prudente sería hacer el estudio con una muestra mas grande y detallada para poder llegar a una conclusión no tan trivial. Agregar mas tipos de activos para ver sus comportamientos. Faltaría hacer muchas mas combinaciones en la ponderación (RF y RV) y mas filtros a los portafolios que tomen en cuenta mas múltiplos y ratios para ver dónde se maximizan los rendimientos en contextos parecidos. Pero sobre todo hacer un portafolio asequible para el pequeño inversor.
The question is maybe not what is a good investment right now, but instead what is the least bad investment., James Hamilton[7]
El problema es que el pequeño inversor en la realidad no puede tener un portafolio compuesto con todas las compañías de menor PER o menor PBV como las de las gráficas porque serían decenas de compañías que tendría que tener en cartera y no existen ETFs para todos los casos sobre todo fuera de USA. Yo no puedo afirmar que compañías individuales con PER o PBV mas bajo o un portafolio de 20 de ellas siempre tendrán mejores rendimientos que el resto, aunque en el promedio agregado y con portafolios amplios sí que lo tienen. ¿Qué significa esto? Que si comienzo escogiendo compañías subvaluadas con bajo PER , bajo PBV y Dividendos constantes, crecientes y arriba del promedio, entonces estoy invirtiendo con las probabilidades a mi favor, pero no con certezas. Entre mas filtros de calidad y value agregue mejores serán mis posibilidades y estaré minimizando el riesgo.
If you buy a dollar bill for 60 cents, it's riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case. The greater the potential for reward in the value portfolio, the less risk there is., Warren Buffett[8]
Sé que tal vez este post no da la respuesta exacta de ¿Dónde Invertir en un Ambiente de Tasas Bajas?, porque siendo honesto, ni yo mismo la sé y aún sigo buscándola. Pero al menos este post puede dar un indicio de dónde debemos empezar a buscar: compañías subvaluadas por los múltiplos mas sencillos y de aquí ir aplicando mas filtros, porque este tipo de compañías en promedio han tenido mejores resultados durante Represiones Financieras, durante tasas bajas, durante deflación y casi durante cualquier contexto. En el mundo de las inversiones al igual que en todo mapa del tesoro, el camino no está explícitamente indicado, sólo existen puntos de referencia y pistas que indican dónde comenzar.
I wish I could assure you that the investment strategy outlined... is the best strategy ever devised. Alas, I can’t promise that. But I can assure you that the number of strategies that are worse is infinite., John Bolge[9]
NOTAS:
[1]Siempre y cuando sepáis bien qué es lo que estáis comprando y qué riesgos estáis asumiendo.
[2] The Liquidation of Government Debt; Carmen M. Reinhart and M. Belen Sbrancia; March 2011.
[3]Dividendos incluídos.
[4]Recordemos que no se trata de una filosofía Value, sino de un estilo Value por factores basado únicamente en un múltiplo.
[5]Aunque no necesariamente por arriba de la inflación.
[6]Este artículo originalmente lo escribí y publiqué en Febrero 18 de 2013.
[7]Is this a good time to buy stocks?
[8]The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, 1984
[9]La cita es del Libro "The Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation" de John Bogle y es con referencia a invertir en un indice amplio y diversificado, y no para invertir en portafolios/compañías con bajo PER y bajo PBV, yo sólo la utilicé porque me pareció ad hoc.
Magnífica investigación para un post que no deja mucho espacio.
La cita de John C. Bogle, aunque sea circunstancial y no porque venga al caso, sin embargo, siempre me suscitará la duda de que mientras exista la represión financiera, tener toda la cesta pueda ser mejor a tener las de PE y PBV más bajos, porque en el fondo todo esta sobrecomprado.
No lo se, pero quizás el planteamiento value será más efectivo cuando realmente baje la marea, que será cuando acabe el tappering, suban tipos, y los mercados de RF y RV se normalicen, no? o digo un disparate? porque mientras tanto se está demostrando que se gana cuando todos están ganando, mientras que los Value empiezan a estar más en liquidez viéndo venir el cambio de mareas.
Muchas gracias por compartir estas conclusiones.
No sé qué sea mejor porque lo que es mejor para uno no podrá serlo para otro. Tal vez para el inversor promedio de a pie que no tiene tiempo ni ganas lo mejor sea un portafolio indexado con rebalanceo y aportaciones periódicas, toda la cesta si es a lo que te refieres.
No sé si “todo esta sobrecomprado” como dices, pero sí creo en lo que dijo Klarman en su libro: the cheapest security in an overvalued market may still be overvalued. Para mí sobrevalorado y sobrecomprado no es igual.
La ventaja de tener un portafolio con bajo PE y PBV y que además tenga buenos dividendos, es que en caso de una caída fuerte lo más probable es que el portafolio caiga menos que el índice o el Mercado Total. Esto ha pasado en 1929, en los 70s, en 87 y hasta en 2008 donde el SP500 cayó 40% y el portafolio seleccionado cayó 34%. Jeje ya sé que la diferencia no es mucha y que en esos momentos de pánico parecerían igual, pero por eso digo que lo que es mejor para uno puede no serlo para alguien más.
La efectividad y rentabilidad absoluta de una inversión Value, ya sea por factores (como lo es ésta) o no, no depende de hacer market timing y querer aplicarla “cuando realmente baje la marea”, sino depende de aplicarla constantemente siempre, es por eso que muy pocos realmente pueden seguirla la mayoría tiene la tendencia a ir saltado de estrategia en estrategia dependiendo de los humores del mercado.
Yo no sé cuándo vaya a bajar la marea. La verdad soy pésimo haciendo market timing, pero dudo que lo que comentas vaya a pasar porque precisamente eso es lo que la mayoría de los medios y gurús dicen y la verdad ellos casi siempre están mal. Recuerda lo que Hugo siempre dice, que las noticias y teorías conocidas ya han sido descontadas por el mercado. El fin de las compras de la FED en octubre ya se sabe, que la FED subirá tasas también ya se sabe; que la RF y RV se normalicen, bueno aquí hay dos problemas: (i)realmente pueden pasar años, por ejemplo en 1981 la tasa de 10 años superó el yield del SP500. Todos los analistas y gurús decían que esto tenía que normalizarse como pasó a principios de los 70s, sin embargo no fue sino hasta 2003 (20 años después) que llegó a normalizarse. (ii) Cómo sabremos cuando las cosas se normalicen? Desde que memoria y por lo que he estudiado de la historia de los mercados, nunca ha habido algo así como un mercado normal, cuando no son tasas bajas, son tasas altas, cuando no es una crisis interna es una crisis externa, ha habido deflación, inflación, guerras, defaults, etc. No es que digas disparates, tal vez tú tengas razón y yo esté equivocado y sea yo el que está diciendo disparates o tal vez los dos estemos equivocados.
Creo que hay un gran mal entendido cuando dicen que los inversores Value están más en liquidez. Ellos no están en liquidez porque vean venir cambios de mareas o porque quieran pronosticar el futuro, ellos acumulan liquidez porque están acostumbrados a comprar barato y el Mercado actual No está barato. Cuando no hay cosas baratas entonces no compran y/o venden lo que ya ha llegado a su precio justo, pero eso no quiere decir que la corrección sea inminente. De hecho todos ellos aunque tienen liquidez, también tienen acciones compradas y las tienen porque esas acciones aún tienen margen de seguridad y porque siempre hay más riesgo de estar fuera 100% del mercado a estar dentro con un parte, o al menos eso es lo que Buffett dice. Nadie sabe con exactitud cuándo cambiará la marea, por eso siempre es mejor comprar con Margen de Seguridad para protegernos contra lo imprevisto.
Hay que reconocer que las cantidades que manejan Buffett, Marks, Klarman, etc, son de miles de millones y por eso para ellos es muy difícil encontrar gangas y por eso acumulan liquidez. Para que ellos compren necesitan: o compañías muy grandes que puedan absorber esa liquidez o muchas pero muchas compañías medianas para repartir esa liquidez sin causar saltos en el precio. Es lógico que ellos acumulen liquidez con carteras de miles de millones de dólares, porque para esas cantidades ciertamente ya no hay oportunidades ni gangas, pero para el inversor retail creo que aún hay oportunidades atractivas fuera de USA.
Aunque debemos tomar con seriedad sus palabras y estar alertas, también debemos ser conscientes que ellos y nosotros jugamos en ligas muy diferentes. Por ejemplo, para que ellos puedan entrar y salir de una acción sin ocasionar saltos en el precio, necesitan que la acción suba al menos 50% para tener rendimientos decentes por debajo del 20%. Nosotros como retail podemos entrar y salir sin problemas y aprovechar esas subidas de 50%, ellos no. Por eso es que creo que aunque es importante escucharlos, también debemos traducir sus palabras a nuestro contexto y hacer ciertos ajustes. La liquidez, al menos para mi, no depende de lo que el mercado haga o deje de hacer, o de si está sobrecomprado o sobrevalorado. La liquidez depende de la valuación de las empresas que tengo en cartera.
Saludos y disculpa por el rollo pero es viernes jeje
Gracias Gaspar, por tu detallada explicación.
En muchas cosas decimos lo mismo pero de diferente forma (sobrecomprado/sobrevaluado) aunque no signifiquen lo mismo, pero estamos de acuerdo.
El centro de mis dudas sobre la idoneidad del value Investing en estos momentos es precisamente eso, que las valoraciones de mercado tienen mucho de artificialidad, y por tanto encontrar ahora valor y margen de seguridad pues creo que quizás no sea el mejor momento.
En estos momentos ya sabes que está saliendo a bolsa Alibaba Group, y ya vemos que va por una cotización de 100 USD y una valoración de 250.000 millones de USD. Todo esto por un gran bazaar que no produce ni una escoba. Si el mercado le ha metido a esa empresa esa burrada de precio, qué podemos esperar de lo que está pudiendo pasar con otras tengan el valor que tengan?.
Una parte de mi cartera la tengo en fondos Value, con eso confieso que de base soy defensor de este estilo de inversión, pero el año que llevamos, entre errores, fallidas, fraudes contables y ayudas entre parientes portugueses, para qué seguir.., hasta con los fondos naranja indexados (que algunos llaman "para perdedores") se gana mucho más cuando todos están ganando, como ahora. También recuerdo que en 2008 este estilo de inversión en estos fondos españoles llegaron a perder tanto o más que los índices. Te expongo mis dudas sobre el método de inversión, sin desmerecer para nada el Value, lo que pretendo es contrastar ideas para ver si efectivamente como pienso el mejor plan de inversión, no es el mejor siempre, y según las circunstancias del mercado, puede convenir hacer una cosa u otra.
Gracias.
Bueno es que tú te refieres a Value investing estilo Bestinver, yo estoy hablando de Value por factores. El Value por factores es cuantitativo y el de Bestinver es mas cualitativo.
El Value por factores ha funcionado mejor que el indice para cada periodo de 5yr y 3yr rolling (con los factores que yo he dicho PE,PBV y Div). Como ya dije, la efectividad y rentabilidad del Value investing ya sea por factores o no, no depende de querer adivinar qué va a hacer el mercado ni de sus circunstancias, sino de aplicarlo constantemente incluso cuando vaya mal y/o rezagado. Habrá años malos como en todo, pero en el largo plazo tiene mejores resultados. El problema es que no todos tienen la paciencia y estómago para hacerlo y la mayoría quiere estar entrando y saliendo, eso se llama hacer market timing. Si eres bueno haciéndolo entonces mi mas sincero enhorabuena y admiración.
Si te estas preguntando cuándo es el mejor momento para aplicar Value Investing, entonces lo más seguro es que el Value Investing no sea para ti. Y lo digo sin acritud ni mala intención, en serio. Tal vez lo mejor sea comprar un índice y mantener, pero tampoco estar entrando y saliendo del indice dependiendo de las circunstancias del mercado. Aunque no lo creas yo también soy seguidor de la indexación y escribí estos post:
I.
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2271047-peor-inversor-historia
II.
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2353012-mejor-inversor-historia
III.
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2238173-cuanto-necesito-para-jubilarme
IV.
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2421494-cuantos-fondos-necesito-cartera
V.
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2449443-donde-invertir-para-largo-plazo-forma-sencilla
Sea cual sea la estrategia o filosofía que apliques, debes aplicarla con constancia porque si estás saltando de una estrategia a otra pensando que puedes explotar sus mejores momentos y evitar sus fallos y rezagos, entonces sólo estás escribiendo una receta para el desastre. Todas las estrategias tienen buenos y malos momentos, pero obtener sus resultados tienes que aceptar los dos, porque esto va de probabilidades. No sólo hablo de Value Investing sino de cualquier estrategia.
Puedo estar equivocado, pero la verdad es que yo no invierto según las circunstancias o lo que hace el mercado. Yo invierto según mi estrategia, ya sea Value, ya sea quasi-Bogle, quant, etc. Recuerda que el post no habla de las circunstancias del mercado, sino de las tasas de interés. Ambas están relacionadas pero no son lo mismo. Querer invertir basado en las circunstancias del Mercado es hacer market timing y yo soy pésimo y burro en eso y tal vez no sea la persona adecuada para responder a tus dudas.
Saludos
Gaspar: Cuando estamos en tendencia artificialmente alcista como ahora, sobrepondero a los indices, cuando vienen mal dadas me refugio en retorno absoluto y mixtos defensivos y cuando los indices crecen a un ritmo acorde a beneficios empresariales con PER, PBV razonables, sobrepondero los fondos value. Pero lo que no hago es estar en un sólo estilo de inversión tipo Valor con fondos value porque tampoco tengo tiempo para hacer el análisis que haces.Tus artículos de rankia son muy buenos, gracias.
Bueno eso quiere decir que esa es tu Estrategia. Si te ha funcionado y su rentabilidad histórica así lo prueba entonces Enhorabuena!!! Sigue así. Aplícala con disciplina y no la dejes.
Saludos
Como habéis comentado, nosotros al ser inversores pequeños tenemos la ventaja de la agilidad frente a los "Grandes". Por ello, en mercados tan intervenidos podemos aprovechar y sacar rentabilidad a la seguridad que dan los Bancos Centrales. Los movimientos serán lentos y a nuestro nivel se podrán anticipar. Lo cierto es que mirando con detenimiento, aún es posible encontrar compañías poco valoradas en las que invertir.
Lo que sí es verdad, es que tanto los bonos como la liquidez te harán perder dinero. Son momentos en que quizá merezca la pena arriesgar.
Un saludo.
Si me permite un apunte:
Si nos basamos en el mercado americano, la diferencia de esta represión financiera (bajos tipos de interés) con respecto a otras históricas, sea la elevada valoración del mercado de valores a juzgar por el CAPE. Véase:
http://www.gurufocus.com/shiller-PE.php
A mi forma de ver, se procurará mantener los tipos de interés bajos durante al menos un buen puñado de años con una inflación elevada (manteniendo el IPC bajo, manipulado), para de esta manera reducir su deuda.
Esto conduciría a una pérdida de poder adquisitivo de la renta fija, como bien ha expuesto en el artículo.
En cuanto a la renta variable, opino, es muy probable, que su rentabilidad dependa de la valoración actual (el CAPE es un indicador), y que a futuro indica úna alta probabilidad de que la rentabilidad futura sea por debajo de la media histórica, si los datos históricos fueran tomados como referencia presumiblemente cierta.
En esta situación, puede que sea conveniente reducir la exposición a renta variable, pero cada inversor es único en materia de inversión y no existen las verdades absolutas.
Por último, mencionar que además de además de la diversificación por activos financieros, también podemos ampliar la diversificación a activos no-financieros como por ejemplo el de los inmuebles.
Buen artículo como siempre, a los que ya nos tienes acostumbrados.
Un cordial saludo,
Valentin
Enhorabuena Valentin por registrarte en inbestia.
Yo también sigo y utilizo el CAPE, pero creo que en estos momentos el ZIRP lo ha distorsionado. Algo parecido pero inverso pasó en los 70s con las tasas altas.
Aun así, creo que reducir RV en USA y buscar otros mercados mas baratos (que los hay) es lo mejor para quienes invierten de esta forma porque has tocado un punto esencial y por el cual funciona tan bien la Bolsa: "cada inversor es único en materia de inversión y no existen las verdades absolutas".
A veces estamos tan atrapados (yo incluido) en nuestra forma de invertir/especular que olvidamos que existen muchas otras allá afuera que también funcionan y que a veces son diferentes y/o opuestas a la nuestra.
Saludos y un abrazo!!!
