A pesar de que el petróleo se mantiene estable, en torno a 50 dólares el barril (52,18 el Brent Europeo y 47,53 el West Texas americano), y corrige en el año algo más de un 10%, los datos de inflación europea en agosto han repuntado. El IPC armonizado de España ha repuntado en agosto al 2% desde el 1,7% anterior; el de Alemania ha subido al 1,8% desde el 1,5%; en Francia al 1% desde el 0,8%; en Italia al 1,4% desde el 1,2%; y para el conjunto de la eurozona la estimación es del 1,5% frente al 1,3% anterior, superando el 1,4% estimado. Y lo que es más positivo para el mercado, el dato de inflación subyacente de la eurozona se mantiene en el 1,2%.
En el siguiente gráfico podemos ver que no sólo el dato de inflación (tasa subyacente en naranja) se estabiliza claramente por encima del 1%, sino que las expectativas de inflación a 1 (rojo), 5 (verde) y 10 años (rosa) se mantienen en la zona de máximos de los últimos años, consolidando el rebote iniciado entre 2015 y 2016.
Sin duda, son datos que evidencian la mejoría de la situación macro en Europa y por fin parecen dejar atrás los temores de deflación. Ya el mercado no descuenta este término y sí que se está empezando a descontar cuándo empezará el BCE a retirar estímulos. Precisamente este jueves tenemos reunión del BCE, y aunque no se espera que se anuncie ninguna medida por parte de Draghi, sí que se espera que en el discurso, el presidente de la autoridad monetaria de alguna pista sobre cuándo volverá a reducir el actual programa de recompra mensual de activos, que actualmente es de 60.000 millones de euros mensuales. Sin duda alguna, este ritmo de compras de bonos por parte del BCE es el que está posibilitando que gran parte de los bonos de gobierno a menos de 3 años cotice en negativo. En el siguiente gráfico podemos ve de qué forma tan espectacular el BCE está aumentando su balance desde que implantó en marzo de 2015 el actual programa de recompra de bonos, comparado con el balance de la Reserva Federal (a final de 2014 retiró el QEIII, aunque se aprecia que mantiene el balance en máximos).
Desde marzo, el BCE ya ha inyectado más de 2.5 billones de euros en la economía a través de la compra de bonos, tanto de gobierno como de deuda privada. Esto ha beneficiado a las primas de riesgo y, tal y como vemos en las siguientes tablas de Bloomberg, provoca que los bonos a dos años (salvo los griegos) ofrezcan hoy rentabilidades muy negativas (incluso por debajo de la tasa de depósito del BCE del -0.4%).
Rentabilidades bonos gobierno eurozona a dos años.
Incluso a cinco años, salvo la deuda de los países periféricos, nos encontramos rentabilidades negativas en la mayoría de deuda pública.
Pero, como bien sabemos, el objetivo del BCE es conseguir una inflación en torno al 2%. Aún le queda recorrido, pero tal y como vemos en el siguiente gráfico, donde comparamos la evolución del balance del BCE con la inflación subyacente de la eurozona, el camino parece el correcto. En el gráfico se aprecia cómo el BCE se equivocó reduciendo el balance en el periodo 2012-2015. Este fue muy buen periodo para los mercados, con fuerte reducción de las primas de riesgo (la española llegó hasta 600 p.b. en 2012) y fuertes subidas de las bolsas. Pero la reducción del balance del BCE provocó una fuerte reducción de la inflación subyacente desde el 1,6% hasta el 0,6%.
Muy probablemente estamos acercándonos al final del QE europeo. El BCE irá lanzando mensajes de que irá reduciendo el programa de recompra de activos. Que comience a final de este año o principios del siguiente no nos parece relevante. Lo relevante será que una vez acabado el QE, no decida reducir el balance total. Si el BCE no cae en el mismo error de 2012 y decide copiar a la FED manteniendo el balance una vez acabado el programa de recompras, seguirá siendo un claro apoyo al mercado.
En definitiva, un balance de 5 billones de euros del BCE significa que son 5 billones de euros circulando por la economía europea. La semana pasada comentábamos que sólo en cuenta corriente y depósitos, los españoles tenemos algo más de 800.000 millones de euros. Una liquidez que seguirá sin tener remuneración a medio plazo porque, una vez más, el BCE ayudará a ello manteniendo los tipos de interés en mínimos históricos. Es decir, las ingentes cantidades de dinero en circulación deberán asumir algo de riesgo si quieren obtener rentabilidad. Lo hagan de forma directa o a través de fondos de inversión, o se dirijan al ladrillo, el caso es que el BCE está obligando y lo seguirá haciendo, a que los inversores o ahorradores asuman algo de riesgo.
¿En qué nos afecta esto? Básicamente, lo que tenemos que aprender es que es muy complicado que estalle la burbuja de renta fija en la Eurozona. Sí que sería razonable que la rentabilidad de los bonos repuntara hasta acercarse al menos a los datos de inflación y las ventas apoyen a los activos de riesgo. Pero a medida que haya repuntes en la TIR de los bonos, los ahorradores lo verán como oportunidad de compra. Y sobre todo, para que se produjese el temido estallido de la burbuja, el BCE tendría que decidir reducir su balance. Para ello tendría que pasar de comprar bonos a venderlos, y viendo lo ocurrido en el 2012-2015 creemos que es una situación complicada. Así pues, todo apunta a que los mercados seguirán teniendo un claro apoyo en el BCE, no sólo a corto sino a medio plazo.
Esto no quita que el bono alemán a 10 años repunte desde los niveles actuales, presionado por la inflación. En el gráfico vemos el canal alcista iniciado tras el Brexit. Cotiza ahora en la base del mismo y zona de medias de largo plazo, con MACD y RSI en zona de rebote. El bono podría irse a niveles del 0.6%-0.8% perfectamente y favorecería a los activos de riesgo. Pero insistimos que, con la fuerte cantidad de dinero en liquidez, estos posibles repuntes de la TIR del bono atraería de nuevo a los inversores.
Evolución de la rentabilidad del bono alemán a 10 años.
El artículo original se encuentra en el Blog de Unicorp Patrimonio S.V.
(http://blog.unicorppatrimonio.es/)
