DIA, cara respecto al mercado y próxima a su valor fundamental

15 de diciembre, 2012 6
Economista, analista de mercados (inversión y desarrollo), especialista en Distribución Alimentaria Socio - Director en Mavafer Consultores... [+ info]
Economista, analista de mercados (inversión y... [+ info]
Analisis+tco+02112012.pngDespués del Investor Day de DIA el 31-10-2012 conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura de los dos bloques de la presentación que se encuentran en su página web diacorporate.com

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIA acumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativas de negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que las que comunicó a la CNMV (éstas son las que comunicó), aunque en la presentación del Investor Day decía que las superaría ligeramente en 2012 (podéis verlo al final de esta presentación ). La modernización de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh, su plan de expansión, la transformación  de algunas tiendas COCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... todo debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No estaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo que debería ofrecer valor añadido, al no estar contemplado en las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación, aunque sí de la complementariedad comercial (tipología de negocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sus surtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog ya hicimos una estimación del valor agregado a la acción de DIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas (+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incorporará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA.

En el mercado no hay racionalidad. El conjunto de inversores, la psicología de estos, provocan movimientos al alza, luego a la baja, luego... muchos basados en expectativas reales de negocio y otros por la propia escasez o abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA junto con Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestro IBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de los mercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento, y volver la cordura.

En este Investor Day, la dirección de DIA nos contó con detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáles son sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural, Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión. Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivos propuestos. 

Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle es la situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas del negocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaron nuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando, para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevas palancas de negocio comentadas. 

No cabe pensar que lo comentado en el Día del Inversor lleve aparejado un nuevo empujón para el precio de las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubo compromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece ser que los flujos de caja siguen siendo los estimados en su Salida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría de las expectativas introducidas por los analistas en sus modelos de valoración.



Valoración de DIA respecto del Mercado.
Se han seleccionado Operadores del Sector competidores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño, como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, Jeronimo Martins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de los ratios de estas empresas, salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es el caso).
Valorac+DIA+x+ratios+02112012.png

En base a estos ratios de ventas, beneficios y cash flow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoración de mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis en algunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 2,97 euros/acción.

Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 4,12 euros y para la mediana de 3,25 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 3,53 euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82 euros un 36,5% superior.

En base a múltiplos de empresas comparables por EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros en la media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.
Valorac+m%C3%BAltiplos+EV+02112012.png

La media de todos los valores comentados es de 3,41 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superior a la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor en estas dos imágenes:
Inf+relevante+op+comparables.png

Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de los Operadores de referencia seleccionados debería cotizar en la media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre 3,30 euros.
Valorac+por+BN+estimado+02112012.png

En mayo de 2012 publicamos también una valoración de DIA respecto al mercado, y apenas esta nueva actualización altera los valores anteriores.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza actualmente a 4,82 euros, un precio muy superior a los estimados de mercado de empresas comparables (+/- 30% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado (¿?).

Tabla de ratios de mercado en referencia al precio de cotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flow como magnitud:
Multiplicadores+de+precio+02112012.png


Valoración de Grupo DIA por DFC
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Las expectativas de negocio, excluida la posible incorporación de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expresada por la Dirección de DIA con motivo de su Salida a Bolsa:
Plan+de+negocio+2012-2015.png

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.

C%C3%A1lculo+de+la+tasa+de+descuento+021El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.
La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

FCL+02112012.pngEl Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2012 parece bastante probable que consuma menos capex del inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4 millones de euros para cierre de 2012), y en el modelo ajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos a incrementar el capex, ya que se estima que la cifra de negocio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesario mantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento.

Valoraci%C3%B3n+por+DFC+02112012.pngEn esta valoración se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones de euros para después de 2015.

El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millones de euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor de los fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95 euros, muy próxima a su cotización actual.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:

Analisis+de+sensibilidad+02112012.png


El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 5,17 euros/acción



Lo que sí parece haber quedado claro es que éste no es el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habrá que esperar una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto su valor fundamental.


PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

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Enlaces a los informes del Investor Day en diacorporate.com:

Notas: 
  • Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.
  • Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

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Este artículo tiene 6 comentarios
antiguo usuario
Muy interesante, todavia no me queda muy claro el motivo por el cual el mercado sobrevalora DIA, quiza este pejor posicionada que sus competidoras para el actual entorno?
16/12/2012 05:55
Gracias por tu comentario Daniel.

Posiblemente el mercado esté sobrevalorando DIA, ya que es la única cotizada en nuestro parqué en este sector, sector que algunos consideran defensivo.
También habría que tener en cuenta que durante 2011 se fue acumulando autocartera y luego la entrada de un inversor relevante lo que pudo afectar a su precio.

La Operación de Schlecker es el único valor adicional que no estaba contemplado en su plan de negocio de Salida a Bolsa (0,16€/acc. fue mi estimación), así que poco puede variar su valor cuando sólo está cumpliendo sus previsiones de la Salida.

En España, Brasil, Argentina, Portugal la compañía genera beneficios. En España se han convertido en un modelo de referencia en el sector y con capacidad de crecimiento, cuando el sector decrece. En China, Turquía con más de 1.000 tiendas y Francia no es capaz de poner su cuenta en positivo. A mí, me preocupa el negocio en Argentina, el populismo imperante de Cristina FK puede afectarle, y ¿cómo repatrian los beneficios?

Un cordial saludo. Paco.
16/12/2012 20:44
Un artículo interesante ya que analizas el valor y lo comparas con el sector. Pero utilizando una tasa de crecimiento del 0,75% a perpetuidad, estás dando a entender de que "DIA" no será capaz de crecer ni siquiera la inflación anual(la media de los últimos 30 años es un 2% aproximadamente).
17/12/2012 20:06
Muchas gracias por tu comentario Jaume.

"DIA" crecerá en volumen de negocio posiblemente más, pero de ahí a que crezcan sus Flujos de Caja Libre un 2% a perpetuidad, me parece fuerte... hablamos de "a perpetuidad" para calcular el valor terminal.
Si utilizásemos el 2% de tasa de crecimiento, el valor de la acción con la tasa de descuento de 9,33% sería de 5,78 euros.

La media de la tabla de sensibilidad es 5,17 euros/acc. que es lo que mejor me creo como valor de DIA.

Un cordial saludo. Paco.
17/12/2012 20:29
Un crecimiento del Flujo de Caja Libre del 2% a perpetuidad no le veo para nada fuerte, ya que la inflación no sólo afecta al volumen de negocios, sino también a las demás variables como son las inversiones de inmovilizado, variación de NOF... Es más, si la empresa es competitiva (que yo pienso que lo es), también deberíamos tener en cuenta el crecimiento del PIB real para calcular la tasa de crecimiento. No es ninguna crítica, es mi humilde opinión.
Un saludo.
17/12/2012 21:14
Tu apreciación me parece correcta, de ahí que se diga que cada analista es capaz de calcular para una misma empresa un valor distinto. Una valoración es simplemente una opinión. De ahí el incluir la tabla de sensibilidad y que cada inversor se sitúe.
Muchas veces peco de prudente, pero ello no representa más que un mayor margen de seguridad para entrar en una empresa, pero... cada cual.

Tener en cuenta el PIB real de cada país implicaría que la empresa es capaz de llevar ese mismo ritmo de crecimiento, y no tenemos constancia de que ello ocurra, ni lo expresó DIA.

En los países maduros, como Francia, Portugal y España la tasa de crecimiento esté posiblemente más próxima a "0" que a "1". En FR lleva varios años decreciendo el negocio y pienso que lo venderá finalmente. En PO y ESP mantiene crecimientos conjuntos sin apenas crecimiento de su FCL. En países emergentes, el crecimiento podríamos decir que es superior al 2%, pero su peso en el conjunto es +/- 20%. Y una interrogante ¿cómo repatriar los beneficios de Argentina?

Decirte también que en el Depósito de Ctas de 2011, DIA aplicó para calcular el valor en uso tasas de crecimiento del 1% para países maduros y del 2% para emergentes.

Saludos. Paco.
17/12/2012 23:08
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