El pasado año 2016, el reputado profesor de finanzas Aswath Damodaran expuso en su blog que Apple era una buena inversión a los precios de aquel momento. Muchos lectores entonces le comentaron que Carl Icahn, gestor de hedge funds de reconocido prestigio, había decidido vender su participación en la compañía por aquellas fechas. Del mismo modo, otros lectores le dijeron que Berkshire Hathaway (y por extensión, Warren Buffett), había apostado recientemente por la compañía.
Esta disparidad de comentarios hicieron a Damodaran plantearse si la decisión de Carl Icahn de vender Apple o la decisión de Berkshire Hathaway de comprar deberían cambiar su visión sobre la compañía. La reflexión sobre este caso concreto le llevó a preguntarse en términos más generales: ¿deberían las decisiones de grandes inversores (big name investors) sobre una empresa determinada afectar a nuestros juicios y valoraciones sobre esa empresa?
Precio vs Valor: la configuración
Como punto de partida de la discusión sobre el impacto de los movimientos de estos inversores de gran reputación y volumen de activos, Damodaran utiliza el siguiente esquema donde explica el proceso para determinar el valor de un activo frente al proceso de fijación de precios.
(Fuente: Musing on Markets)
En pocas palabras, el proceso de valoración de una compañía viene determinado por los fundamentales de la misma (flujos de caja, crecimiento, riesgo, etc.) o, al menos, por la percepción de esos fundamentales por parte de los inversores. Por otro lado, el proceso de fijación de precios viene determinado por la oferta y la demanda, en la que influyen de forma importante parámetros como el estado de ánimo y emociones de los operadores, el momentum, la liquidez, etc.
Estos dos procesos son lo que separan a los inversores (centrados en la determinación del valor) de los traders (focalizados en el proceso de fijación de precios). Además, las habilidades y herramientas que se necesitan para ser un inversor de éxito son diferentes de las que se necesitan para ser un trader exitoso. Para entender cómo y por qué la entrada de un inversor de renombre puede alterar tus evaluaciones de precio y valor de una compañía, el autor recomienda clasificar a ese inversor en alguna de las siguientes cuatro categorías:
- Insider: aquel que es parte del consejo de administración de la empresa o tiene acceso privilegiado a su equipo directivo.
- Inversor activista: aquel que planea cambiar la forma en que la empresa se gestiona o financia.
- Trader: aquel cuya habilidad reside en el proceso de fijación de precios, con el poder de reforzar o invertir el movimiento de los precios.
- Value investor: aquel que ha analizado y valorado la compañía, y está dispuesto a tomar una posición en la misma en base a ese “valor”, con la expectativa de que la diferencia entre la cotización y el “valor” se reduzca.
Cada tipo de inversor reputado tiene el potencial de hacerte cambiar la forma de ver las dinámicas del precio y/o el valor, aunque el efecto particular dependerá del tipo de inversor.
(Fuente: Musing on Markets)
La entrada (o salida) de un conocido “insider” o “activista” puede alterar tu estimación del valor de la compañía, ya sea cambiando tus perspectivas acerca del flujo de caja, crecimiento o riesgo, o cambiando la estructura de financiación y aspectos de la gestión de la empresa. Si eres un “trader”, la entrada o salida de un gran trader puede hacer que tengas que moverte a un lado u otro del mercado (alcista o bajista), es decir, que pases de ser un comprador a un vendedor o viceversa. Finalmente, si eres un “inversor en valor” que considera que existe una importante brecha entre precio y valor intrínseco, la entrada de un inversor en valor de gran renombre puede servir de catalizador para que esa brecha se cierre.
El efecto “valor”
Si le preguntas a un “value investor” puro si los movimientos de otros inversores afectan a su valoración de la compañía, la respuesta casi siempre será “por supuesto que no”. Después de todo, la naturaleza del valor intrínseco de una empresa es que no está determinado por lo que otros piensen acerca de la empresa, sino por la capacidad de la empresa para generar beneficios y entradas de dinero a lo largo del tiempo. Dicho esto, hay dos formas por las que la decisión de inversión (comprar o vender) de un reputado inversor puede cambiar tu evaluación del valor intrínseco.
La primera es que este inversor tenga información privada o se perciba que sabe más de la empresa que tú. Si bien esta situación está muy cerca de lo que en Estados Unidos se considera “insider trading” (está prohibido), es muy posible que la información de este inversor sea lo suficientemente difusa como para no violar la ley. En este caso, es totalmente lógico que, como inversor, vuelvas a evaluar los flujos de caja estimados de la empresa así como sus riesgos, en base a las acciones de este gran inversor. En algunos mercados emergentes, donde poseer información privilegiada no es ilegal ni inusual, la decisión de compra de un inversor que se supone tiene esta información (insider, gestor de la empresa, familiar, etc.) es un indicador que puede apuntar a que tu valoración acerca de la empresa debería aumentar (o disminuir en caso de venta).
El otro escenario es cuando el reconocido inversor es un activista que planea impulsar cambios en la forma en que opera la empresa, cómo se financia (con más deuda, por ejemplo) o cómo y cuánto dinero reparte a los accionistas (dividendos o recompra de acciones). En la medida en que creas que la empresa responderá a la presión de los inversores activistas, tu valoración de la empresa tendrá que cambiar. Una reestructuración de activos puede alterar los flujos de efectivo y los riesgos del negocio, haciendo que cambies tu estimación del valor de la compañía, aunque la dirección del cambio y su magnitud dependerá de cómo consideres que estos cambios afectan a la empresa. Añadir deuda al mix de financiación de la empresa también puede aportar valor o destruirlo, al aumentar el riesgo de quiebra de la empresa. (El efecto potencial de estos cambios se puede apreciar en más detalle en este esquema que aporta Damodaran).
El efecto de fijación de precios
En algunos casos, el reputado inversor que invierte en una compañía es un operador de más corto plazo o trader, en base a la expectativa de que el momentum continuará, apoyando la tendencia alcista del precio o, por el contrario, que ese momentum se revertirá, haciendo que el precio de la acción también se dé la vuelta. Dado que esta operación no está motivada por la existencia de nueva información ni por el deseo de cambiar la forma en que se gestiona la empresa, la entrada de un “trader” no tiene ningún efecto o repercusión en el valor de la misma, pero sí puede haber un efecto en el precio por dos razones:
- Efecto volumen: si el conocido inversor tiene suficiente dinero para respaldar su operación, se producirá un “efecto de liquidez”, en el cual la compra hará que la cotización de la acción suba y, por el contrario, la venta desencadenará una corrección en el precio.
- Efecto arrastre: en la medida en que algunos inversores perciben al reputado inversor como especialmente hábil para percibir los futuros movimientos en el precio de la acción, éstos le seguirán en la compra o venta de las acciones de dicha empresa.
En contraste con el efecto valor, que es a largo plazo y más sostenido, el efecto precio tendrá una vida media más corta. En la medida en que el horizonte temporal del conocido inversor sea aún más corto, este podrá ganar dinero con el efecto arrastre. Para obtener una medida del efecto precio como consecuencia de la entrada de un trader conocido, deberá analizar tanto los recursos utilizados por el trader como el volumen de operaciones de la acción. Un trader con miles de millones bajo gestión que invierte en acciones poco líquidas tendrá un efecto sobre el precio mucho más agudo que en una empresa de gran capitalización.
El efecto catalizador
Es una realidad indiscutible, y a la vez frustrante para la mayoría de nosotros, que en el “value investing” no sólo es necesario tener razón sobre nuestro análisis, sino que el mercado tiene que darse cuenta de su “error” para que puedas ganar dinero con tus inversiones. Si eres un pequeño inversor, es poco lo que puedes hacer para cerrar el gap entre precio y valor, ya que no tiene el dinero ni la capacidad para hacerlo. Sin embargo, un reputado inversor puede tener más éxito por dos razones: podrá tomar una posición más grande en la acción y crear un “efecto arrastre” en el valor que atraiga a otros inversores. De nuevo, la magnitud del efecto catalizador variará, dependiendo del historial de éxito del reputado inversor.
El lado oscuro de la influencia de los grandes inversores
No obstante todo lo anterior, Aswath Damodaran matiza que, si bien debemos estar abiertos a que los movimientos de grandes inversores afecten nuestras opiniones, hay una serie de peligros en hacerlo.
Sesgo de confirmación: es un hecho contrastado que los inversores buscan evidencias que confirmen las decisiones que ya han tomado e ignoran aquellas que las contradicen. Los movimientos de los inversores reputados contribuyen a alimentar este sesgo: si has comprado una determinada acción, es mucho más probable que te concentres en aquellos grandes inversores que están de acuerdo contigo y excluyas a aquellos que no lo están.
Motivaciones dispares: es altamente probable que, como inversor, estés malinterpretando o entendiendo de forma incorrecta los motivos que han llevado al reputado inversor a invertir. Por ejemplo, el “insider”, que interpretaste que vendía porque tenía información privilegiada, puede estar vendiendo por razones de liquidez o fiscales. El inversor activista, que supusiste iba a forzar cambios en la compañía, puede estar más interesado en cobrar una recompensa de la empresa para así dejarla en paz. El trader, que consideraste que tenía más habilidad para determinar el momentum óptimo de entrar o salir del valor, podría estar simplemente siguiendo a la manada. Finalmente, el value investor, que estimaste que había analizado y valorado la compañía y estaba presionando para que se cerrase el gap entre precio y valor, puede ser en ocasiones más trader que value investor, dándose rápidamente por vencido en caso de que la acción se mueva en dirección opuesta.
Conclusión
Hay algunos inversores, incluidos institucionales, cuya estrategia de inversión parece estar basada en ver y analizar qué hacen los grandes inversores e imitarlos. Si bien esta estrategia de imitación puede ser la mejor forma de adulación, es una base deficiente para construir una filosofía de inversión, sin tener en cuenta quién es el gran inversor al que están imitando y cuál ha sido su historial de éxito. En general, somos demasiado rápidos para atribuir el éxito en la inversión a la habilidad y la sabiduría, y lo que muchas veces se considera dinero inteligente (“smart money” en inglés), muchas veces es dinero con suerte. Damodaran apunta que su consejo es que si tienes una tesis de inversión que te indica que debes comprar una acción, hazlo y deja de preocuparte por lo que digan en la CNBC o en Bloomberg al respecto. Si tienes tan poca confianza en tu razonamiento y análisis que estás dispuesto a abandonarlo en el momento en que es cuestionado por un inversor de renombre, entonces deberías abandonar la inversión por cuenta propia e invertir en fondos.
[Nota: Este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Aswath Damodaran en el blog “Musings on Markets”. El lector puede seguir al autor en Twitter.]
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