¿Cuánto vale Telefónica?

En bolsa sólo es bello aquello que nos reporta beneficios tangibles. La belleza se asocia al término beneficio. Existen negocios mejores que otros y empresas brillantes que ejercen sobre el inversor una poderosa atracción. Sin embargo, es conveniente aquí adoptar una postura un tanto zen en el sentido de eliminar el deseo. De la misma manera que muchas veces la peor forma de impresionar a alguien es tratar de impresionarla, en términos bursátiles lo mejor, es decir, lo más rentable, consiste en prestar atención al precio. Terminamos con este post la serie acerca de TEF, quizá una chica no tan mala aunque, desde luego, tampoco una princesa.

Un buen precio varía según la calidad del negocio y la empresa

Se puede pagar el valor presente de una acción que represente un gran negocio, estable, con fuertes barreras de entrada y bien gestionado. Quién no lo haría por ejemplo con CocaCola o Inditex. La calidad actúa como elemento esencial del precio. Lo cualifica. Podemos pagar aquello que consideramos que vale hoy porque estimamos que mañana, dadas las características sobresalientes del negocio, muy probablementevaldrá más.

No es este el caso de Telefónica. Cierto es que se trata de una gran multinacional diversificada en ventas y con algunos aspectos positivos, como por ejemplo un sólido flujo de caja, que equilibran otras facetas menos halagüeñas como su excesivo apego al dinero ajeno.

El negocio de TEF funciona si el cliente obtiene lo que necesitay a mejor precio que la competencia. Así son las cosas: nadie desea sus servicios. Tan sólo se necesitan y además hay otros que ofrecen lo mismo o parecido.

Value Investing enfocado a una empresa como TEF

Por todo lo anterior el inversor value debe partir del siguiente principio en cuanto a la posibilidad de invertir en TEF: pagar un precio que represente un descuento en relación a su probable valor presente y no futuro. Este conservador principio se justifica de la siguiente manera: el negocio de TEF no es lo suficientemente bueno y además TEF, como empresa individualmente considerada, no es lo suficientemente brillante.

El margen de seguridad es aquí cuantitativo y no cualitativo. Pagando menos de lo que vale ahora nos protegemos contra los caprichos de la diosa fortuna y al mismo tiempo se planta la semilla que nos puede permitir obtener importantes beneficios si las cosas van a mejor. De hecho pagando menos de lo que vale hoy nuestras probabilidades de obtener beneficios tan sólo con una performance normal de la compañía son bastante elevadas. Y el riesgo, por supuesto, bajo, dado que a menor precio menor riesgo, entendido éste como la posibilidad real de un deterioro grave de la actividad económica subyacente de la empresa.

Dónde está el descuento de TEF

Para nosotros, partiendo de un precio de 11€por acción, el descuento de TEF se encuentra en su cifra de ventas y en su free cash flow. Hemos partido del análisis del período comprendido entre el 2007, cima de los días de vino y rosas, y el 2012, catacumbas de la depresión.

La conclusión a la que hemos llegado es que la relación entre las ventas por acción y el precio de partida de 11€, el ratio PSR (Price sales ratio) se mueve por debajo de la unidad: entre 0.80 y 0.85. Un indicador claro, pues, de infravaloración. Las ventas por acción han seguido aumentando desde el 2007 en un modesto 2% compuesto anual. Para una empresa de las características de TEF y dado las circunstancias económicas del período comprendido entre 2007-2012 el dato es bueno. No excelente, pero sí aceptable. El mantenimiento o ligero incremento de las ventas es un factor clave para que una empresa que presenta una deuda un tanto elevada mantenga el tipo y capee el temporal con éxito o en su caso con un nivel bajo de desperfectos.

La relación entre el free cash flow por acción y el precio de 11€, PFCF, se mueve entre 6-7 para la media del período y 8-9 para el ejercicio 2012. Como estimamos más de fiar en este caso la media, dado que el negocio de TEF es más o menos estable a pesar de los cambios que sacuden el sector y que creemos que TEF puede afrontar dado su tamaño, estimamos que existe aquí también un descuento importante. Si TEF no tuviera un flujo de caja tan regular, dado el tamaño de su deuda, ni nos plantearíamos invertir aquí. Pero una empresa con flujos de caja estables puede afrontar niveles de apalancamiento mayores que empresas con flujos de caja irregulares.

Respecto a los beneficios netos de la empresa TEF afirma haber ganado unos 44.000 millones de euros desde el 2007 al 2012. Para nosotros estas cifras son un poco elevadas. Aquí nos convence más unos beneficios más modestos: unos 32.000 millones. Pensamos así porque no hemos contabilizado como ingresos aquellos que no provienen de la actividad económica principal de la compañía. Ventas de activos o trabajos de la empresa para su propio inmovilizado, por ejemplo, no cuentan para nosotros. De esta manera el PER, Price earnings ratio o relación entre el precio de la acción y sus beneficios, lo situamos entre 9-10 como media del período. Bajo aunque no tanto como los ratios anteriores.

Conclusión

Telefónica ofrece un precio bastante atractivo dada la calidad media que tiene la empresa. Bien es cierto que ha dedicado de media un 35% de su beneficio de explotación a los gastos financieros (casi un 45% en el 2012). Una cifra elevada. La relación deuda/beneficio de explotación es 7. Elevada también. En ambos casos preferiríamos la mitad. Si el proceso de desapalancamiento de la compañía continúa con menos titubeos confiamos en que ambas cifras se reduzcan y el accionista pueda acceder a más beneficios. Algo que llevará su tiempo y tendrá altibajos, lo que requiere ciertas dosis de paciencia.

Como TEF ofrece un margen operativo de un 17% y unos retornos sobre activos y sobre el capital invertido de cerca del 8% así como un margen neto sobre beneficios cercano al 10%, todo contemplado como media del período 2007-2012, nosotros estimamos que la empresa seguirá adelante y generará beneficios en el futuro, aunque se mueva a trompicones en el corto plazo. El descuento actual nos parece muy atractivo porque para QuietInvestment TEF no vale menos de 18€-20€ por acción. Tampoco creemos que valga mucho más. Sin embargo, tiene el suficiente potencial para que la consideremos más atractiva que otras opciones que vemos actualmente en nuestro mercado. Asimismo, creemos que el precio actual ya ha descontado gran parte de las malas noticias del momento. Y por qué no decirlo, su impopularidad es lo suficientemente elevada desde un punto de vista contrarian para que nos reafirmemos en lo anterior.

No debemos invertir con prejuicios. No somos dogmáticos. Somos pragmáticos. Nos adaptamos a lo que el mercado nos ofrece porque partimos de la humildad y la modestia de aceptar que no es el mercado el que se va a adaptar a nuestras necesidades. No nos gusta TEF como empresa o como negocio. Lo que nos gusta es su precio. Así pues, estamos dentro.

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