Muchas veces lo complejo no es comprar, sino cuando vender. Por este motivo este mes hemos hablado en nuestra carta mensual de Sixt, la empresa de alquiler de coches que compramos en su día y que este mes de junio decidimos vender.
Precio (13 de junio): 31,05€ (precio de venta)
Capitalización: 1.492 Mill. €
Deuda Neta: 1.290 Mill. €
PER (2015): 14,3x
Sixt es una empresa alemana dedicada al alquiler de coches, quizá no les suene como las grandes (Hertz, Avis) pero seguramente habrán visto su logo enganchado detrás de los coches de alquiler. El fundador, Erich Sixt, posé el 60% de la compañía y tiene el objetivo de alcanzar el 25% de la cuota de mercado en Europa (actualmente poco más del 10%). La empresa tiene presencia en Alemania (70% de las ventas), España, Francia, Reino Unido y está intentando entrar en Estados Unidos.
El negocio del alquiler de automóviles es relativamente sencillo. Los ingresos provienen del alquiler de los coches y de la venta de éstos, los costes son igual a la compra de coches más seguro más reparaciones. Por tanto, el objetivo es tener alquilados los coches el máximo número de días, ya que se sabe seguro que el precio de venta será inferior al precio de compra. En este punto, Sixt tiene alquilado el coche el 75% de días, Avis el 71% y Hertz el 60%, por lo que parece ser más eficiente que sus competidores.
El sector es bastante intensivo en capital, ya que cada año han de comprar nuevos coches. Además en el sector existe un límite al crecimiento, ya que como máximo puedes tener alquilado el coche todos los días del año, esto hace que el incremento de ventas provenga de una mayor utilización del coche o de un mayor precio. Es por esto que, la mayoría de empresas suele comprar más coches cada año para así incrementar la ventas. Sixt tiene una flota de 154.000 vehículos, Hertz 821.000 y Avis 488.000. Entre los tres compran cada año (renovación de flota) el 2% de coches vendidos en el mundo!.
Puede parecer que el sector es muy comoditizado (quien manda es el precio) porque el servicio es el mismo: alquilar un coche similar. Pero la verdad es que goza de ventajas competitivas.
- Activos intangibles: Para que la gente alquile los coches has de tener presencia principalmente en aeropuertos y estaciones de trenes, que es de donde los principales clientes provienen. Entonces, tener una zona en un aeropuerto es de vital importancia. Para poder tenerla, el aeropuerto suele “subastar” el espacio cada cierto tiempo (3-7 años). Si estas fuera, te quedas fuera de buena parte del pastel.
- Efecto red: Cuanto más acceso a clientes tienes más coches puedes comprar. Si compras más coches, mayor descuento te pueden aplicar los fabricantes (o en su defecto pedirles que recompren el coche cuando dejes de utilizarlo) y por tanto mayor margen. Si compras más coches es porque tienes mayor presencia. Si tienes mayor presencia (más oficinas) atraerás a más clientes, ya que les facilitas la recogida-retorno del coche.
Conclusión: cuanta mayor presencia en aeropuertos, puertos y estaciones de tren, mayor serás y mayor presencia tendrás.
Según Hertz, el mercado de alquiler de vehículos asciende a unos 49.000 millones de dólares en ventas, dando una cuota de mercado a Hertz del 20%, Avis del 16% y Sixt del 3%. El crecimiento previsto es del 4,5%, que es lo que se prevé que aumenten el número de pasajeros transportados vía aérea (según Euromonitor).
Pero vayamos a nuestra operación. Realizamos varias compras de Sixt en su día (2012, 2013 y 2014) y vendimos la totalidad de la posición el pasado mes de junio.
.
En el momento de la venta, a 31,05 € por acción, la empresa capitalizaba unos 1.500 Mill. € y tenía una deuda de 1.300 Mill. €, lo que le daba un valor de empresa (Enterprise Value) de 2.800 Mill.€.
Hablando con la empresa, su principal objetivo es crecer y crecer. La razón la hemos visto antes, has de ser grande para poder obtener las ventajas competitivas. Para ello emplea franquicias en aquellos países en los que no está presente (en un principio unos márgenes menores) y vía obtención de licencias en aeropuertos de Estados Unidos. En la actualidad, está presente en el aeropuerto de Miami, Florida, un estado que por tamaño equivale a casi toda Alemania, y en breve estará en el de Seatlle y Chicago.
La empresa generó el año pasado unos 420 millones de euros en flujo de caja, si descontamos unos 320 por compra de vehículos para mantener la flota nos quedan 100 millones. Si la empresa quiere crecer, en los próximos años veremos que este dinero se destinará al incremento de flota, dejándonos a cero el flujo de caja neto. Estas inversiones, permitirán a la empresa obtener unos beneficios previstos de 123 millones de euros en 2018. Al precio de 31,05€, equivale a un PER de 12x. Si esperamos que en ese momento la empresa cotice a un PER de 13x (promedio histórico) la revalorización esperada sería de un 8%, muy inferior a otras alternativas. Por esta razón, decidimos vender.
Si valoramos por activo (valor por coche), la empresa hoy vale 2.800 millones (incluyendo deuda) y tiene una flota de 154.000 vehículos, lo que equivale a dar un valor de 18.000 euros por coche. Si miramos la flota promedio, vemos que es lo que podría obtener la empresa por vender sus coches hoy.
Conclusión: demasiado ajustado por valoración del activo. No obstante, en el momento en que compramos, el valor por coche fue de 8.000 euros, lo que resultaba muy atractivo comprar toda la empresa y luego vender su flota.
Nota: este artículo no es una recomendación de compra ni de venta. De forma directa o indirecta tengo o he tenido acciones de las empresas aquí citadas.
