La 5ª conferencia anual de Azvalor en Madrid estuvo precedida por una jornada bursátil inusual con grandes caídas en bolsa, especialmente para las compañías relacionadas con el sector del petróleo. Arabia Saudí anunció una guerra de precios en reacción al desacuerdo de Rusia con el borrador de la OPEP, provocando una fuerte reacción en los mercados financieros, ya de por sí afectados por las caídas recientes en relación a los últimos desarrollos de la epidemia causada por el Coronavirus.
Por esta razón, Álvaro Guzmán pasó de largo sobre los resultados obtenidos en 2019, ya que en lo que vamos de 2020 los fondos de la gestora han caído con fuerza. El contexto reciente supuso un reto aún mayor a las tesis de ĺos gestores de Azvalor, por lo que los gestores se vieron obligados a explicar con más detalle sus argumentos y apuestas en compañías relacionadas con materias primas.
Para ello, Álvaro comenzó con un repaso histórico a algunos mercados y ciclos bursátiles anteriores, con el objetivo de ilustrar que el tipo de compañía preferida de los inversores ha ido cambiando a lo largo del tiempo. Un ejemplo utilizado fue el de las compañías Nifty-Fifty, favoritas de los años 60, que acabaron decepcionando en la década posterior. Precisamente, en los años 70 se pusieron de moda compañías de oro y energía debido a la subida de precios de las materias primas, a las que las compañías del mercado japonés tomaron el relevo en los años 80. Álvaro Guzmán defendió que en todos los ciclos bursátiles hay un grupo de compañías imparables y queridas, pero que en conjunto acaban decepcionando posteriormente.
Especial mención recibió el ciclo de los 90 que acabó en el 2001, poniendo como ejemplo que todo el mundo se sentía seguro con Terra en vez de observar las oportunidades de crecimiento de compañías de infraestructuras como CAF. Como conclusión, Álvaro lo resumió con la frase “lo odiado funciona bien en los próximos 10 años”, “a pesar de que es frustrante mantener esas posiciones”. Actualmente considera que las compañías de materias primas están muy baratas y que no son susceptibles de disrupciones o cambios tecnológicos en la mayoría de casos. Como datos adicionales, aportó la comparativa entre el índice de compañías de crecimiento y las consideradas como “value”, que se encuentra en un extremo desfavorable para las segundas (y por lo tanto, tendrían mayor potencial).
De forma breve, mencionaron las principales posiciones del fondo internacional: Freeport-Mcmoran, Hyundai, Tenaris, Solgroup, Grupo México, Eurocash, Schlumberger, y National Oilwell Varco. Especial atención recibieron las posiciones que provocaron la mayor parte de la caída reciente del fondo, algo de lo que se encargó Fernando Bernard.
Las 5 posiciones que explican la mayor parte de la caída del fondo internacional
Fernando Bernad comenzó explicando la tesis de inversión en compañías de plataformas petrolíferas, que suponen un 6% del fondo actualmente. Estas plataformas son indispensables para producir ⅓ del petróleo y gas a nivel global y son alquiladas a las grandes compañías de extracción de petróleo. Los precios de los alquileres son volátiles y eso marca a las compañías que las proveen, lo cual queda reflejado en gráficos muy cambiantes como el de Valaris. Los gestores de Azvalor piensan que seguirán siendo activos necesarios y que ciclicidad de la cotización volverá a favorecer a los accionistas, utilizando como ejemplo numerosos episodios en el pasado.
Consol Energy es una idea de inversión que siempre requiere un esfuerzo adicional de explicación por parte del equipo gestor, ya que es muy contraintuitivo pensar en que el carbón tenga gran futuro como fuente de energía. Sin embargo, señalan que sigue siendo necesario sobre todo en países emergentes y que en pocos años la inversión sería recuperada con el flujo de caja libre que genera la compañía actualmente. Señalan como virtudes de la compañía su liderazgo internacional y su crecimiento en volumen de carbón vendido en un mercado en contracción como Norteamérica gracias a su gran ventaja en costes. Además, destacan la propiedad de su terminal de exportación en Baltimore, la mejor de la costa Este, un activo valioso que incluso la compañía está barajando liquidar.
Tullow Oil ha generado algunas dudas entre los gestores de Azvalor. A pesar de que siguen manteniendo una posición en el fondo, han decidido no aumentar a pesar de que siguen siendo optimistas. Los recientes anuncios de la compañía de problemas con algunos activos de exploración y la caída reciente del precio del petróleo podrían desembocar en la necesidad de ampliar capital en el futuro próximo, ya que la deuda financiera empieza a pesar en la compañía. Aunque siguen considerando que vale más incluso a pesar de esa posible dilución para los accionistas, prefieren limitar los riesgos de una mala gestión del capital debido a que no hay un inversor o familia propietaria.
Potencial de revalorización
En Azvalor consideran que el potencial de revalorización del fondo internacional sigue siendo del 195% en base a sus criterios de valoración de las compañías. Álvaro Guzmán destacó que no solo utilizan un método de valoración, sino que llegan a esas conclusiones aplicando ángulos o métodos alternativos como el valor en libros, el descuento de flujos de caja o las tasaciones de casas independientes.
Aprovechó para señalar que “el valor siempre aflora”, salvo que se cometan errores. A veces se tarda 3 meses como en el caso del rally de 2015, en otras ocasiones se tarda tres años como en su apuesta por mineras de oro, o incluso puede durar incluso más tiempo. Además, defendió que, en contra de lo que pueda parecer, ellos tienen en cuenta el crecimiento como un factor importante de las compañías. Como ejemplo, señaló el potencial de expansión de estas compañías en mercados emergentes que necesitarán usar cada vez más materias primas para sus infraestructuras. En sus palabras: “se va a seguir necesitando una mayor capacidad de extracción de petróleo”.
Plataforma a nivel técnico y novedades
Beltrán Parages fue el encargado de exponer los datos de clientes e iniciativas de la gestora. Destacó el crecimiento en visitas de los diferentes canales digitales, el curso de verano organizado por Azvalor y la colaboración con el club de inversión Madrid Invest. Aprovechó para tranquilizar sobre los efectos de diferentes epidemias en la bolsa, aportando datos que relativizan su impacto en los mercados a medio plazo. Aunque a corto plazo afectan negativamente, en apenas 6 meses suelen quedar diluidas y los rendimientos vuelven a ser positivos.
Sergio Fernández-Pacheco resumió las novedades de la plataforma a nivel técnico y de funcionalidades, destacando la posibilidad de realizar aportaciones de forma totalmente digital. A partir del 16 de marzo también será posible realizar un alta totalmente a través de internet. Recordaron que han reducido el mínimo para las aportaciones periódicas hasta 100€ frente a las 500€ anteriores, al igual que destacan la reducción del 33% de los costes de intermediación de los fondos.
Otras iniciativas: Azvalor Managers FI y África Directo
Antes de llegar a las conclusiones finales y el turno de preguntas, Javier Sáenz de Cenzano explicó el funcionamiento de Azvalor Managers FI, un fondo de fondos que selecciona a otros gestores con una misma filosofía de inversión y enfoque temporal. Como prueba de que comparten la misma filosofía, en los últimos años lo han hecho peor que el mercado como ha sucedido con los fondos de Azvalor.
Finalmente, hicieron mención a los proyectos que lleva a cabo África Directo, asociación a la que Azvalor realiza contribuciones en su labor social.
Conclusiones e ideas finales
La ponencia cerró con varias ideas básicas. Se volvió a remarcar los parecidos de la situación actual con el ciclo de los años 90, pero también con la burbuja inmobiliaria en España en los años 2000. Álvaro quiso recordar que en su anterior etapa ya veían una burbuja inmobiliaria en España desde el año 2003, pero que tardó más de 4 años en venirse abajo definitivamente. Destacó el hecho de que mucha gente ya sabía que había una burbuja inmobiliaria o que Terra no valía nada en los años 90, y que a pesar de ello seguían cómodos con esas inversiones porque habían ido bien.
Preguntas y respuestas
Uno de los seguidores se dio cuenta de que recientemente habían bajado el potencial de revalorización y preguntó por el motivo. Álvaro aclaró que en realidad habían rotado ligeramente hacia algunas compañías que tenían algo menos de potencial pero les daban mayor certidumbre. También señaló que las compañías evolucionan y a veces presentan alguna mala noticia que les obliga a ajustar su valor potencial.
Las preguntas críticas llegaron enseguida en relación a las posiciones que lo habían hecho relativamente mal y la concentración sobre las materias primas. Los gestores defendieron su apuesta por las materias primas como el sector con mejores ideas de inversión actualmente, dando numerosos argumentos sobre su infravaloración y la importancia del crecimiento de metales y petróleo en países emergentes. El escenario base que manejan es de un barril de petróleo en el rango de 60-75$ por barril, que está lógicamente por encima del precio actual de mercado que rondaba ayer los 30$ por barril. Esta situación no es sostenible porque hará que los productores menos eficientes reduzcan su producción e inversiones, en clara referencia al shale oil americano.
En cuanto a Tullow Oil, una compañía que suscitó el interés de seguidores, siguen siendo optimistas pero no están tan seguros en cuanto a la situación interna de la directiva. El hecho de que uno de los principales dirigentes dimitiera y la decepción sobre uno de los proyectos en exploración le hace recordar que no hay un propietario o familia detrás, por lo que no están suficientemente seguros para seguir aumentando la posición. También aclaró en otra de las preguntas que es posible que la compañía necesite una ampliación de capital si el barril se mantiene a precios muy bajos, lo cual perjudicaría a la tesis de inversión pero no la anularía completamente.
Uno de los seguidores preguntó si todavía mantienen el objetivo de lograr una rentabilidad del 15% anualizada a largo plazo en los fondos. Álvaro aclaró que no era un objetivo explícito pero que sí cree que podrían lograrlo más adelante en base a las rentabilidades potenciales que manejan en sus posiciones.
Uno de los oyentes se interesó por el uso de los recursos de las compañías en cartera. Los gestores señalaron que en muchas compañías hay coinversores o dueños de referencia, lo cual promueve el control y la disciplina sobre el uso del capital. Se destacó que algunas de las posiciones tenían altas rentabilidades por dividendo.
Como frase icónica, Álvaro Guzmán se atrevió a decir que “la probabilidad de que el barril de petróleo permanezca cerca de los 30$ es prácticamente cero”, salvo que las autoridades americanas subvencionen la producción de shale oil de forma agresiva. La actual guerra comercial que se ha apuntado esta semana entre Arabia Saudí y Rusia sacaría del mercado a muchos productores.
Al ser preguntados por el futuro energético y los riesgos para materias primas de la electrificación, Fernando y Álvaro se mostraron escépticos y aportaron datos del consumo de petróleo global. También destacaron que no es necesario que desaparezca el shale oil para que su escenario de barril a 60-75$ se cumpla. Incluso con las estimaciones más optimistas para las energías verdes, creen que el consumo de petróleo seguirá creciendo.
Una de las declaraciones de la conferencia fue la afirmación de Álvaro en respuesta a una pregunta sobre si hay muchas compañías de calidad en cartera: “a día de hoy lo importante no es la calidad”. Destacó que muchas compañías consideradas “de calidad” también tiene malos comportamientos posteriores cuando cotizan muy caras, aportó algunas bajadas de esas compañías en determinados entornos de mercado. Como resumen, aclaró que la rentabilidad sobre capital empleado de las actuales posiciones ronda el 13-14%, en contraste con otros periodos en los que estos porcentajes eran más altos.
Uno de los comentarios más interesantes fue la mención a la reciente ampliación de Tesla, un episodio utilizado para ilustrar cómo el mercado aplica diferentes criterios a las compañías. Mientras que si en alguna de sus posiciones hay una pequeña desviación negativa en resultados hay reacciones muy negativas, cuando Tesla anunció una importante ampliación de capital la capitalización bursátil creció varias decenas de miles de millones de $.
Ante el suscitado debate sobre materias primas, Álvaro Guzmán se atrevió a afirmar que “en la siguiente década, el mejor activo será el petróleo”. Señaló que las compañías de energía han sido los “darlings” o niñas bonitas del mercado en otros entornos de mercado. Añadió que en muchas ideas de inversión “lo difícil no es verlo, sino aguantarlo”.
El impacto de ESG (Environmental, Social and Governance)
La cuestión de las nuevas tendencias en la toma de decisiones de algunas grandes gestoras se planteó como una de las causas por las que el mercado “odia” a las compañías energéticas. Una de las preguntas planteó el impacto que eso puede llegar a tener sobre compañías que son vetadas por instituciones de inversión colectiva por directivas medioambientales. Fernando Bernad señaló que hay mucha incoherencia y confusión en cuanto a estos criterios, señalando que la energía nuclear está vetada por algunos círculos ecologistas, al mismo tiempo que es clave para reducir las emisiones de CO2 a la atmósfera. También recordó que algunas ONGs como la de Bill Gates ya están promoviendo el desarrollo de estas tecnologías, en contra de los prejuicios medioambientales de mucha gente. También se recordó que para que la electrificación continúe desarrollándose hay que minar mucho más cobre, que a su vez es un proceso muy contaminante.
En relación con algunas caídas en valores concretos, Álvaro Guzmán reflexionó sobre el impacto de la decisión de Blackrock de vetar a Consol Energy en todas sus carteras y portfolios, lo que causó una caída importante de la compañía a corto plazo. En su opinión, el está cómodo estando en el otro lado de la transacción como comprador, ya que esos activos siguen teniendo un valor importante y siguen siendo demandados en países emergentes que necesitan ese tipo de energía.
Comisiones
Una de las preguntas fue sobre la posibilidad de bajar las comisiones, concretamente si se planteaban premiar a los inversores de mayor duración. Álvaro reconoció que sí que están considerando reducir las comisiones o premiar con alguna otra fórmula a los partícipes que más tiempo mantienen su inversión en los fondos. Señaló que a nivel técnico no es sencillo pero que sí que lo ven posible.
