Crónica de la 4ª Conferencia Anual de Cobas

24 de febrero 4
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Había una expectación considerable en la conferencia anual de Cobas debido al peor comportamiento de sus fondos durante los últimos años. En este contexto, muchos seguidores y partícipes habían expresado su decepción en los foros y redes sociales, hasta el punto de que en algunos artículos y vídeos se ha llegado a ridiculizar a Francisco García Paramés por sus actuales tesis de inversión. Hay que decir que la gestora sigue contando con una base fiel de inversores, de hecho, tal y como Francisco Paramés señaló en la introducción, han recibido entradas netas de fondos durante 2019. El número de partícipes creció ligeramente hasta 28.548 y los vehículos de inversión alcanzan ya los 2.025 millones de € bajo gestión. 

Las rentabilidades fueron positivas en 2019, aunque en enero de 2020 el valor liquidativo volvió a verse perjudicado. Cobas Internacional, el principal fondo de la gestora, sigue en negativo desde el inicio. El equipo gestor se mostró aún más confiado que en ocasiones anteriores sobre las perspectivas de sus posiciones, considerando que el actual peor comportamiento es algo temporal e incluso algo habitual en la parte final del ciclo bursátil alcista.

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En este sentido, Francisco García Paramés señaló que lo que ellos consideran el valor de sus fondos (no confundir con el valor liquidativo actual) comenzó a crecer en los últimos tiempos tras ir encontrando aún mejores ideas de inversión. Consideran que el fondo internacional tiene un potencial de revalorización del 126%, mientras que el fondo ibérico debería revalorizarse un 84% en su opinión.

Una de las ideas defendidas para explicar semejante divergencia entre los índices bursátiles y los fondos fue la comparativa gráfica entre compañías catalogadas como de crecimiento (growth) y las compañías clasificadas como “value”, apoyándose en el trabajo de recopilación de datos de Research Affiliates, LLC como se muestra en la siguiente gráfica. Curiosamente, el segundo segmento de compañías “value” lo ha hecho peor desde la crisis de 2008, alcanzando un mínimo relativo en el momento actual. Sin embargo, este grupo de compañías tiende a hacerlo bien en otros entornos bursátiles con excepciones conocidas como los años 1998-2001. Precisamente, hubo referencias a ese periodo en concreto señalando algunos parecidos con la situación actual. Resumido en una de las frases contundentes de Francisco García Paramés: “no hay ninguna razón para pensar que comprar barato ha dejado de ser lógico”.

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También se ilustró gráficamente la divergencia entre valoraciones y beneficios de las compañías más grandes del S&P 500, señalando el paralelismo con el mercado de finales de los años 90:

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En cuanto a las posibles razones, Francisco García Paramés consideró la posibilidad de los bajos tipos de interés que permiten dar más peso a rendimientos alejado en el tiempo (los cuales pueden ofrecer las compañías de crecimiento), pero piensa que tiene más impacto el auge de la inversión pasiva. Según su opinión, este es un estilo de inversión que permite reducir el coste de las comisiones, pero que cuando es aplicado por un gran número de inversores puede producir grandes desequilibrios y divergencias en las valoraciones. Haciendo referencia al hecho de que la inversión pasiva se olvida de seleccionar valores concretos (“la compañía se compra porque es grande y está en el índice”), Paramés lo resumió de la siguiente manera: “el mercado ha dejado de pensar”.

Repaso a las posiciones de la cartera

Paramés volvió a reafirmarse en las ideas de inversión de infraestructura LNG (gas natural licuado), explicando algunas ideas clave del entorno sectorial como el hecho de que esta fuente de energía es imprescindible para una transición energética hacia menores emisiones de CO2. Aclaró que los activos de infraestructura de gas natural licuado no son odiados por el mercado, señalando que otras compañías fuera de la cartera reciben valoraciones mucho más optimistas. Mientras que TGP, Golar, Höegh y Exmar cotizan con múltiplos sobre EBITDA muy bajos, el sector de infraestructuras de gasoductos lo hace con un múltiplo de 10-15 veces EBITDA. 

Otra comparativa llamativa fue la realizada con Brookfield, una compañía que recibe una muy buena opinión de parte de la comunidad inversora y que cotiza a múltiplos mucho más elevados. A Paramés le llamó la atención que Brookfield invierte en numerosos activos de infraestructuras y energía pero cotiza 10 veces más cara que muchas de las compañías comparables de sus fondos, al mismo tiempo que tiene un mayor endeudamiento.

En este repaso no habló demasiado del resto de posiciones, pero sí remarcó que no han tenido grandes rotaciones en cuanto a los nombres de las compañías (sí en cuanto a los pesos de cada una) y que las empresas siguen generando un importante flujo de caja libre.

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En cuanto a la Cartera Ibérica, destacó una de las cualidades que le gusta: el 88% de las posiciones tiene una familia controladora detrás.

Dos casos de inversión concretos: transporte marítimo y algunos holdings italianos

La inversión en barcos y transporte marítimo fue expuesta por Andrés Allende, destacando la gran estabilidad a largo plazo de estos activos en los cuales no hay sustituto tecnológico viable para el transporte internacional de mercancías. La principal idea en la que basan sus tesis de inversión es en el hecho de que los precios de alquiler de los barcos han llegado a estar en zonas en las que no cubren los gastos de operación o el coste de financiación, por lo que la dinámica del mercado lleva a reducir la oferta y a que los precios vuelvan a subir:

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Adicionalmente, una idea de inversión muy defendida fue la de Cir & Cofide, un holding italiano que posee un negocio de hospitales geriátricos y residencias (Kos) junto con un negocio de componentes de automóvil (Sogefi). Iván Chvedine destacó las enormes cualidades del primer negocio, utilizando datos de crecimiento de EBITDA y los altos múltiplos a los que cotizan otros competidores como Orpea. Sin embargo, la estructura accionarial y societaria provoca que los inversores no perciban del mismo modo las cualidades del negocio de residencias y hospitales de Cir & Cofide. Además, destacó su elevada posición de caja y el hecho de que la directiva ha realizado importantes recompras de acciones en los últimos años. Como coletilla final, Iván quiso recordar que en Cobas también se compran compañías en crecimiento a buenos precios, y un ejemplo de ello es la buena expansión del negocio de Kos en los últimos años.

Recuerdo de los conceptos básicos

Antes de pasar al turno de preguntas, Paramés quiso cerrar su intervención repasando las ideas básicas de su estilo de inversión y las razones por las cuales el valor que ven en los fondos convergerá con los precios de mercado. No es un concepto utilizado por ellos, pero en los foros financieros los inversores suelen referirse a estos como “catalizadores”. En primer lugar, la generación de beneficios y flujo de caja libre de las compañías va incrementando el patrimonio de las compañías, de forma que cada vez es más visible que valen más y la comunidad inversora en algún momento tendrá que reconocerlo. Como ejemplo concreto, señaló la generación de caja de TGP y cómo podría ir reduciendo el endeudamiento de forma que la capitalización bursátil sea una parte cada vez mayor del valor de la empresa (enterprise value).

Además, hay otros procesos que pueden acelerar esta convergencia hacia el valor objetivo de los activos, como las recompras de acciones de las compañías o la simplificación de algunas estructuras societarias que impiden ver el valor de la compañía para una parte de los inversores, utilizando como ejemplo la reciente fusión entre Cir y Cofide. Finalmente, destacó que cuánto más tarda este proceso, más fuerte es la revalorización final. Como anécdota, señaló que de todas las compañías que había analizado, no había ninguna que no hubiese cotizado en algún momento cerca de su valor objetivo durante 25 años.

Turno de preguntas y respuestas

Ante la multitud de preguntas de todo tipo, podemos señalar algunas respuestas destacables. Por ejemplo, Andrés Allende anotó que algunas de las compañías en cartera son positivas para el medio ambiente aunque parezca contraintuitivo. Señaló que el gas natural es la mejor fuente de energía en cuanto a relación coste-emisiones para multitud de usos, por lo que es imprescindible en una transición energética que puede durar mucho tiempo. Según él, hay mucha confusión e hipocresía sobre muchas ideas medioambientales que se intenta aplicar a la “inversión socialmente responsable”.

Uno de los seguidores de la conferencia preguntó si había habido algún momento en el cual el fondo había tenido tanto potencial, a lo que Paramés señaló que solo había sido superior en lo peor de la crisis de 2008, en la cual la bolsa hizo suelo en marzo de 2009.

Una de las compañías sobre las cuales la audiencia esperaba explicaciones y una revisión de la tesis de inversión es Renault, cuestión que se encargó de actualizar Juan Huerta de Soto. Reconoció que la relación entre Renault y Nissan se había vuelto más compleja tras la detención de Carlos Ghosn, y que los equipos directivos han estado distraídos con ese conflicto accionarial y eso ha perjudicado a las operaciones de ambas compañías. Sin embargo, tras esta pugna, entiende que tanto Renault como Nissan ya tienen nuevo equipo directivo y que hay unas líneas claras de colaboración a partir de ahora, cuyos planes se presentarán definitivamente en mayo. 

Así, considera que la integración en cuanto a proyectos de I+D y colaboraciones entre ambas compañías va a reanudarse, en contra de la situación que ha descrito la prensa en los últimos meses. Algunos medios financieros han estado publicando rumores de planes ocultos de Nissan para separarse definitivamente y romper la alianza, pero en Cobas no lo ven así y creen que las compañías va a verse obligadas a seguir cooperando e integrándose a nivel operativo. Por eso siguen considerando que la valoración actual de Renault es demasiado baja y no refleja bien el valor de los activos, incluso descontando un peor desempeño operativo de las compañías a partir de ahora.

Juan Huerta de Soto fue también el encargado de repasar la tesis en Gestamp para el fondo ibérico, destacando su fuerte posición competitiva como proveedor directo de los grandes fabricantes de automóviles a nivel global. El equipo gestor sigue confiando en las tesis de Porsche y Hyundai.

Sobre Aryzta, Paramés asumió el error previo y señaló que al menos se están viendo algunas mejoras en la compañía tras su crisis reciente. Ahora mismo se encuentra en una fase de reestructuración y busca empezar a recuperar contratos e ingresos en Norteamérica.

En cuanto a algunas compañías españolas, Paramés se mostró optimista con respecto a Meliá debido a su enorme red de activos y el descenso de la deuda financiera. Se mostró optimista para el sector inmobiliario español, concretamente para Sacyr y Quabit. Considera que las perspectivas a largo plazo son positivas para las inmobiliarias ya que no se ha construido obra nueva en los últimos años. En el caso de Quabit, Paramés considera que los activos de suelo son valiosos y que son capaces de soportar sin problemas el endeudamiento. Además, Iván señaló que Sacyr tiene un interesante negocio de concesiones de autopistas, cuya remuneración no depende del tráfico de vehículos. Al irse reduciendo el riesgo de litigios en la obra del Canal de Panamá, el mercado empieza a ver con otros ojos a Sacyr y por eso ha recuperado parte de su capitalización bursátil en los últimos dos años.

Finalmente, Paramés respondió a una de las preguntas sobre el impacto del Coronavirus, indicando que no es factor de largo plazo en la mayoría de compañías, aunque siguen de cerca el impacto que puede tener en algunas de sus posiciones en el corto plazo. Una de las ideas con las que terminó la conferencia es con una definición de largo plazo. Según Paramés, hace tiempo llegaron a la conclusión de que considera largo plazo un periodo superior a 9 años, ya que en su trayectoria como inversor hubo algunos inversores que incluso seguían perdiendo tras 8 años en el fondo, pero ninguno lo hacía tras 9 años.

La conferencia completa puede volver a visualizarse en Youtube:

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Este artículo tiene 4 comentarios
Para compararse con el Msci Europa o el MSCi World y tratar de mejorarlo lo primero es indexarse y luego gestionar sólo las caídas, sólo con eso lo superas. Para ganar en ciclismo se va a rueda y no sólo por otro lado...Puede ocurrir algo inesperado y que ese ciclista gane pero diría que es muy poco probable a largo plazo y es lo que les está creo ocurriendo pero nunca se sabe, igual empiezan a subir un 400% las acciones que tienen en cartera y nos tapan la boca a todos. Aún así, estar año tras año palmando, yo no lo cambio por estar en índices alcistas
27/02/2020 08:20
“…Haciendo referencia al hecho de que la inversión pasiva se olvida de seleccionar valores concretos (“la compañía se compra porque es grande y está en el índice”), Paramés lo resumió de la siguiente manera: “el mercado ha dejado de pensar”.

Me parece que en esta frase se concentra gran parte de los errores del value en general y de Paramés en particular.

1. La gente se indexa porque paga menos comisiones y la operativa es más sencilla.

2. En los índices suele haber grandes compañías growth que están subiendo AHORA. No son promesas, son realidades.

3. Que en uno de los mercados alcistas más largos de la historia un gestor no sea capaz de ganar dinero, no ya batir a su índice de referencia, sino, al menos, seguirlo de cerca… es para hacérselo mirar.

4. Echarle la culpa al mercado es de las primeras cosas que te enseñan a no hacer cuando entras en el mundo de la inversión.

5. Esta gente da la impresión de no haber abierto un chart en su vida. El análisis técnico de largo plazo, en trimestral o mensual, te da pistas. Puede fallar, como todo en la vida, pero muchas veces te evita de cometer errores graves. Puedo decir que al menos un tercio de las posiciones de Cobas Internacional (y puede que me quede corto) tienen unos gráficos para echarse a temblar.
29/02/2020 17:55
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