No solo las adquisiciones aportan valor
En acumulado las ventas crecen un +12,7% vs. 1S17 y +7,0% vs. nuestras estimaciones (FIe) hasta los €399,8mn. Sabíamos que hay 3 M&As (Bourrassé, Sodiliège y Elfverson), que por deducción aportarían ~€45,7mn al top-line. El tipo de cambio restaría casi €10,2mn, y el orgánico quedaría por tanto en un +2,7% vs. 1S17, a pesar de que el 1T17 fue el más fuerte del año pasado, con 2 días laborables más en Portugal. Además, el +2,7% contrasta positivamente con el +1,7% del 1T18 vs. 1T17. Por divisiones, y a tipo y perímetro constantes, Cork Stoppers (~69% de las ventas) mejora un +3,1% pero pierde margen hasta el punto de retroceder en el EBITDA un -8,3%, se supone que por presión en compras. La segunda unidad por importancia (Floor & Wall Coverings con el 14% de las ventas) baja en facturación un -7,9%, según la compañía por EEUU, Alemania y Rusia, aquí de nuevo con fuerte deterioro en el margen hasta apena un 2,2%, registrando ya el 3 año consecutivo de pérdida de rentabilidad. En el reportado a nivel grupo, el +12,7% del top line se traduce en un +7,7% en el margen bruto. Sin embargo, en costes el delivery es excelente con un +6,4%, lo que permite amortiguar la inflación de costes de producción y mejorar el EBIT en +11,1%, con un solo ligero deterioro en el margen. Ninguna de las partidas de SG&A crece por encima del ritmo de ventas.
Algunos mensajes del call
Por destacar algunos mensajes: (1) la división Flooring decepciona y ya están introduciendo cambios, (2) solo se ha comprado el 60% de las necesidades normales de corcho, ya que van sobrados de inventario, de modo que deberíamos ver alguna mejora en márgenes en próximos trimestres, (3) Bourasse trabaja ya a márgenes muy parecidos a los de la unidad de tapones de COR, (4) sigue débil la producción de vino (en 2017 bajó un 9%), lo que se une a cierta ralentización en el consumo, (5) Francia es ya el principal mercado de COR con el 22% de las ventas, (6) pretenden crecer más en valor que en volumen.
Conclusión
Los tapones de corcho siguen siendo el motor de crecimiento, de hecho de los €77,4mn en el incremento del EBITDA, €54,0mn vendrían por Stoppers. Bien es cierto que por adquisiciones, pero nos llama la atención el hecho de que lejos de diversificar, la familia se sigue centrando en su negocio de mayor know-how y márgenes. Por contextualizarlo, Stoppers trabaja con márgenes del 24,5%, mientras el segundo negocio por márgenes, Insulation, se queda por debajo del 14%. De momento Stoppers aguanta el mal performance del resto de unidades, pero convendría centrar algo la atención en mejorar la rentabilidad. MANTENER.
