Corticeira Amorim - Menos crecimiento orgánico, pero con excelentes márgenes (1T18)

14 de mayo 0

No solo las adquisiciones aportan valor

En la nota de resultados dicen que las adquisiciones están detrás del crecimiento. Nosotros creemos que hay más. Las ventas en el 1T18 crecen un +8,0% (€13,7mn) vs. 1T17 y +2,5% vs. nuestras estimaciones (FIe). Sabíamos que hay 3 M&As (Bourrassé, Sodiliège y Elfverson), que por deducción aportarían €16,4mn al top-line. El tipo de cambio restaría casi €6mn, y el orgánico quedaría por tanto en un +1,7% vs. 1T17, a pesar de que el 1T17 fue el más fuerte del año pasado, con 2 días laborables más en Portugal. Por divisiones, y a tipo constante, Cork Stoppers (~64% de las ventas) mejora un +2,8%. La mejor parte viene de nuevo en el capítulo de márgenes. Si el top-line crece en el reportado un +8,0%, el EBITDA lo hace un +9,8% llevándose el margen al 19,9% (vs. 19,5% en el 1T17 y 17,6% en el 1T16), lo cual es especialmente destacable dado que: 1) solo una de las adquisiciones (la de la sueca Elfverson) viene con márgenes superiores, aunque con menos de €5mn en ventas FY17, y 2) se han contabilizado extraordinarios por las tres transacciones. A tipo constante, el EBITDA habría crecido un +17,2%.  

Excelente control de costes

Como en otras compañías muy expuestas a materias primas, en COR el margen bruto también sufre, pasando concretamente del 55,3% al 53,9%. Sorprende que aun así el grupo haya sido capaz de amortiguar el margen bruto en las líneas inferiores, hasta mejorar el margen a nivel EBITDA. Hay que recordar que los COGS representan el ~57% de los costes totales hasta EBITDA, y que junto a Transporte y Energía la suma llega al ~65%, lo cual indica un excelente control de gastos en capítulos como Mantenimiento, Seguros, Marketing, etc., cuando incluso Personal sube al 11,1%  

Conclusión

Se pone de manifiesto una vez más la calidad de COR, no solo por el carácter oligopolístico de su actividad y las numerosas barreras de entrada, sino por la prudencia en la asignación de capital, en las adquisiciones y la excelencia en la gestión aún controlado por la familia fundadora: los Amorim. Nuestro P.O. de 11,59 EUR/acc, basado en aplicar 18,0x a nuestro BPA FY18e se queda atrás. Volvemos a hacer lo mismo sobre los 0,69 EUR/acc que estimamos para 2019, lo cual no lleva a revisar el P.O. a 12,42 EUR/acc (+9,5% upside). Si el negocio cumple nuestras hipótesis, el P.O. debe revisarse al ritmo del crecimiento. MANTENER.

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