Feliz año a todos!
Dando respuesta a una pregunta de un internauta me salió
esta respuesta que quiero compartir con todos. No es ninguna recomendación de
compra ni de venta, únicamente unas reflexiones sobre cómo valorar una empresa
petrolera. Que al fin y al cabo se trata de valorar los activos / pozos actuales, los futuros y si voy a mantener la
rentabilidad a largo plazo.
CARACTERÍSTICAS DEL NEGOCIO
Las empresas petroleras suelen tener varios negocios
integrados cuyas rentabilidades y variables están relacionadas pero no siguen
el mismo patrón. En este punto hemos de diferenciar entre extracción (upstream)
y refino (downstream). Por tanto, a valorar sería:
- Ratio de upstream (extracción) con downstream
(refino), no a nivel de ventas, sino a nivel de ebitda. La razón es que el
downstream tiene altas ventas con bajo margen. A mi me gusta cuanto más upstream
mejor. En este caso casi todas las empresas tienen un 70-80% de exposición a
upstream a excepción de Repsol que tiene un ~40% (sin YPF). Por tanto,
Conocophillips pasaría este filtro.
CALIDAD DE LOS ACTIVOS
Una empresa de estas me gustará saber si tienen o no buenos
activos. Un buen activo lo mido por coste de extracción, vida media de los
pozos y capacidad de mantener producción (esto se mide con la ratio de
reposición – replacement ratio)
- La vida media de los pozos es la cantidad de
años que puedo estar extrayendo petróleo de un pozo al ritmo actual. Por tanto,
cuantos más años mejor. En este caso, COP tiene unos 14 años, lo que le hace
estar en una buena posición, ya que una empresa petrolera/ minera debería tener
un promedio de unos 15 años. En la parte baja encontramos a Repsol con 8 años.
- La ratio de reposición. Esto se mide por
barriles encontrados en un año dividido por producción. Si esta ratio es menor
a 100% significa que la producción
actual no la va a poder mantener y por tanto sus resultados. En este caso, la
mejor situada es Eni con una ratio de
192% para 2011, total con 185%, luego
viene el grupo de Repsol, Conoco y statoil con un nivel de 120-130%. Y por
último BP con 75%. No obstante, esta ratio debe mirarse como promedio de los
últimos años para ver realmente el impacto sobre la producción futura. En este
caso la cosa cambia, ya que únicamente Exxon, Total y eni tienen una ratio
superior al 100%, Conoco tiene un 78% y Repsol 76%. Por tanto, estas dos
últimas empresas van a necesitar invertir en compras / exploración en el
futuro.
CALIDAD DE LOS RESULTADOS
Luego hemos de mirar de dónde vienen las ventas, si de gas o
de petróleo y cuánto ha sido el precio promedio hedged.
- El mix de todas las empresas está sobre el 50%,
destacando statoil que tiene un 60% y BP con un 62%.
- Precio de venta: el cuanto al precio de venta,
casi todas las empresas tienen un precio que poco tiene que ver con el
benchmark. Normalmente suele tener un descuento por calidad, lugar, etc…
- Finalmente, por la parte de cuenta de resultados
miramos el margen ebitda, donde la mejor posicionada es statoil con un 39%
seguidas del “pelotón” del 15-20% para finalizar con Repsol (13%) y BP (10%).
Hasta ahora hemos visto calidad de las reservas, de la
producción y margen obtenido. Para mi por calidad me quedo con total, conoco y
statoil (tienen mucho upstream, con larga vida, razonables replacement ratios
con buenos márgenes)
VALORACIÓN
Ahora vayamos a ver los comparables teniendo en cuenta el
precio.
- En las empresas petroleras es mejor (para mi)
mirar el PE y los flujos de caja que el EV/ebitda. La razón son las altas tasas
que pagan las empresas (hasta un 70% en algunos casos) que desvirtúan el
ev/ebitda. Como ejemplo, statoil que tiene un ev/ebitda de 2x y un PE de 8.5.
Creo que para este tipo de empresas (petroleras) un PE de 10-12 ya debería ser
suficiente. La razón es por lo intensivo en capital que resulta este negocio.
- Por último cabe mirar las rentabilidades de los
últimos 10 años obtenidas por las reinversiones (el llamado ROCE de reinversión
pre tax). En este punto distan mucho entre empresas, destacando Statoil con
unos 30%, Exxon con unos 18% y Conoco con unos 15%. Luego ya vienen 10% de eni,
total y un nada despreciable 2% de Repsol. Por tanto, parece que el management
de las tres primeras sabe obtener buenas rentabilidades a los accionistas.
Para terminar, las empresas con buenos recursos parecen ser
exxon, conoco y statoil.
Exxon por las buenas rentabilidades que obtiene, la política
de dividendos y buy backs (en los últimos 4 años se ha gastado unos 75 bill usd
en recompras), y aunque para incrementar la producción en un 60% en el 2020 deberá invertir unos 50-70 bill (140 $/boe) en lso pozos de Kearl lake, Alaska gas,
greater gorgón y kashagan (entre otros) en 2020) parece que los podrá financiar
con los más de 30 bill de caja que genera.
Conoco por sus buenas reservas y su también buena tasa de
reinversión (aunque menor que exxon y statoil). Deberá invertir unos 50 bill (197$/boe)
en sus pozos, entre los que destacan alska gas, poseidon, y grater thurbury que
aportarán un 60% más de producción en 2020. Aunque menos agresivo que exxon,
conoco también se ha gastado lo suyo en buy backs (un total de 21 bill en los
últimos 4 años).
Por último statoil, que con las mayores rentabilidades de
reinversión se sitúa en una posición atractiva. No obstante, no tiene tantos
proyectos a largo plazo como los que pueda tener conoco y exxon, aunque más
rentables. Statoil se gastará unos 134 $/boe en sus proyectos para incrementar
un 70% su producción en el 2020.
Frente a este gasto en capex se debería ver entonces cuánto
se llevan empresas como seadrill, fred olsen o Halliburton porque quizá sea más
interesante.
Para concluir, decir que las empresas de commodities-
materias primas- hay que mirar tres factores: calidad de los activos/producción
actuales, calidad de los activos/producción futuros y la rentabilidad/beneficio
que obtendrá en el futuro.
