Cómo usar a Graham, y no morir en el intento. Value Investment fácil

23 de marzo, 2018 0
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Cómo usar a Graham, y no morir en el intento. Value Investment fácil

“Según Graham, el Precio tiene que ser menor de 2/3 * NCAVPS, entonces el NCAVPS/P tendrá que ser mayor a 3/2, lo que es lo mismo que decir que deberá ser superior a un 150% cuando está expresado en porcentaje”.

El caso es que si divides el NCAV entre el Número de acciones te dará el NCAVPS (NCAV por acción) y si ahora lo comparas con el Precio, obtendrás el resultado en porcentaje.

Joel Greenblatt en sus tiempos mozos, testó 4 portfolios usando esta métrica.

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http://www.iijournals.com/toc/...


Recupero un resumen de sus propuestas:

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Los resultados:

En el período de estudio, el mercado cae un -61,5%, mientras que los porfolios basados en el NCAV y el PER suben,

Mercado: -61,5%

Portfolio 1: 248%

Portfolio 2: 331%

Portfolio 3: 363%

Portfolio 4: 517%

Inversión CONTRARIAN descorrelacionada.

Atentos a los portfolios 3 y 4.

Greenblatt propuso en ese estudio (que iba del 1972 al 1978) una "fórmula mágica" distinta de la que luego propuso para su libro “El pequeño libro que bate al mercado”. Esta de hecho no tiene nada que ver con su propuesta final. A modo comparativo:

Fórmula Mágica ‘Original’: High NCAVPS/P & Low PER

Fórmula Mágica: High ROIC & Low EV/EBIT

Vamos a testar su propuesta ‘original’ en los últimos 10 años, a ver cómo funciona en un período más reciente, porque para cuándo él lo testó la rentabilidad prometía, pero él luego no se quedó con esa propuesta, ¿por qué?.

Portfolio 3 Fórmula Original

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Backtesting zonavalue.com

Deducción de costes de transacción 0.2%  | Market Cap > 50 millones | Universo Acciones: EEUU  | Portfolios: Top 20 del ranking, equi-ponderados | Todos los sectores ex-financial y utilities  | Rotación Anual | Períodos fiscales para la construcción de los portfolios.

El resultado

La fórmula propuesta por Greenblatt en su portfolio 3 no hubiera funcionado en los últimos años, rindiendo tan sólo un 4,32% CAGR.

Portfolio 4 Fórmula Original

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Backtesting zonavalue.com

Deducción de costes de transacción 0.2%  | Market Cap > 50 millones | Universo Acciones: EEUU  | Portfolios: Top 20 del ranking, equi-ponderados | Todos los sectores ex-financial y utilities  | Rotación Anual | Períodos fiscales para la construcción de los portfolios.

El resultado

Ups!. El portfolio 4 que propone Greenblatt es demasiado restrictivo, tanto es así que no encuentra acciones que en los años previos al 2009 cumplieran las condiciones establecidas; y después salta al 2012 y ahí se queda.

Imaginaros si ponemos en el estudio la idea original de Graham, aquella que decía que el NCAVPS/P tenía que ser mayor que 150%. No encontraríamos acciones en las que invertir.

Conclusión: de estas propuestas la más sensata es la del portfolio 3, pero vemos que no renta apenas. Se queda en un sucedáneo de fórmula que el propio Greenblatt abandonó para quedarse con la que propuso después.

Entonces, ¿qué utilidad tiene el NCAV de Graham?

Hay que remontarse al origen de esta ratio para entender su utilidad. Graham es el padre de la inversión en valor, pero el sesgo de esta nada tiene que ver con el actual Value Investing.

En aquel entonces la visión del profesor era más bien lo que más tarde se ha conocido como contrarian. La compra de acciones que atraviesan situaciones especiales, con estrés en el ámbito de la contabilidad financiera, liquidaciones, recapitalizaciones, bancarrotas…; acciones que no quiere nadie, que han caído a precios ridículos y tú y unos pocos “locos” se atreven a comprarlas cuando la gente ha entrado en pánico a precios irracionalmente baratos.

Dicho lo anterior, tiene sentido que Graham quisiera utilizar este ratio para identificar si podía comprar una empresa por debajo de su precio de liquidación, muy por debajo en realidad (⅔), pero hoy por hoy eso queda demasiado restrictivo dado que las condiciones de mercado han cambiado y mucho.

Pero sigue teniendo sentido para los contrarian, y para cualquiera.

Entonces, para usarlo deberíamos enfocar el trabajo de desde otro punto de vista, por ejemplo, si usmos como primer ranking EV/EBIT, como segundo ranking Price Index Inverso 12m y como condición adicional, que el NCAVPS/P sea positivo (como el portfolio 3 que proponía Greenblatt). En este caso, sí tendría sentido, ya que estaríamos buscando empresas muy infravaloras, que han caído mucho en períodos previos de estudios, pero que por otro lado cotizan por debajo de su valor de liquidación.

Es decir, buscas la basura que no quiere nadie, pero que sea basura muy barata por la que pagues menos del valor de sus activos netos. Eso tiene sentido.

Resultado Backtesting modelo adaptado

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Backtesting zonavalue.com

Deducción de costes de transacción 0.2%  | Market Cap > 50 millones | Universo Acciones: EEUU  | Portfolios: Top 20 del ranking, equi-ponderados | Todos los sectores ex-financial y utilities  | Rotación Anual | Períodos fiscales para la construcción de los portfolios.

Ahora sí,

Fijaros, en este caso estamos diciéndole a la herramienta que:

  1. descarte las empresas que con un NCAVPS/P negativo, de este modo, todas cotizan por debajo de su valor de liquidación.
  2. además le hemos pedido que ordene las empresas en dos rankings consecutivos:
    1. el primero usando Low EV/EBIT, con lo que nos aseguramos que el TOP de ese ranking son empresas muy infravaloradas teniendo en cuenta el valor de la empresa respecto de sus ganancias operativas.
    2. y el segundo, basándonos en Fisher, o Pabrai, por ejemplo, reordenando el TOP del ranking previo por aquellas acciones que más hubieran caído el período anterior de cada uno de los años. Es decir invertimos en las empresas que más han caído de entre las que están más baratas.
  3. Los motivos por lo que empresas así están baratas son muchos, pero la realidad detrás de todos ellos es que NO estamos buscando CALIDAD, absoluto; sino sólo ‘precio’.

Conclusión

Compramos cada año la “basura” que no quiere nadie y eso nos hace ricos; porque aunque esas empresas están muy infravaloradas y no tienen necesariamente calidad ninguna, por otro lado cotizan todas ellas a precios que están por debajo del valor de sus activos netos, con lo que sí o sí tiene sentido que esas empresas suban en bolsa. De ahí que Graham tuviera estas ideas en la cabeza. Pero como hemos visto, esta métrica no encaja demasiado con criterios de calidad, sino con criterios contrarian.

Greenblatt al principio, cuando ideó esta fórmula ‘original’ si os fijáis tendía también al contrarian. Estaba siguiendo los pasos del maestro, pero en algún momento prefirió vender la idea de Buffett de “comprar empresas maravillosas a un precio justo”, y no la idea de Graham de “comprar basura a un precio maravilloso”.

Supongo que para un Best Seller era más políticamente correcto (y vendería más), además de que él se daría cuenta como lo hemos hecho nosotros que aplicar la teoría de Graham no era muy adecuado más allá de esos 6 años en los que él lo testó.

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