Comentario del Primer Trimestre de 2019

30 de abril Incluye: COBATKTGPCOBIARYN 0
Somos una gestora de fondos de inversión liderada por Francisco García Paramés. La filosofía de inversión de Cobas Asset Management está... [+ info]
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16º en inB
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Después de un 2018 complicado en el que hemos visto como nuestros fondos obtenían resultados negativos, este inicio de año hemos obtenido rentabilidades positivas apoyadas principalmente por el buen comportamiento de muchos de los valores que el año pasado tuvieron una evolución negativa. Por ejemplo, Aryzta se ha revalorizado un +25%, Teekay LNG un +36%, Teekay Corp un +17% y Dixons un +22%; así la Cartera Internacional se ha revalorizado durante el primer trimestre un 10,8%, mientras que la Cartera Ibérica se ha revalorizado un 8,3%

Durante el primer trimestre, la mayoría de las compañías en las que estamos invertidos han obtenido resultados en línea con lo esperado, pero la subida de los precios de las acciones se ha debido en gran medida al buen comportamiento del mercado, que aún no recoge su verdadero potencial. Es lógico que, tras varios años de un mercado europeo sin apenas cambios, empiece una cierta recuperación en las cotizaciones, que se encuentran a niveles razonables.

Nosotros seguimos muy optimistas con nuestras carteras, pues a la infravaloración indicada en otras ocasiones, vamos uniendo un cada vez más detallado conocimiento de las compañías y el hecho de que algunas están tomando las medidas necesarias para que se reconozca ese valor (Teekay LNG recompra acciones, CIR y COFIDE se fusionan y recompran acciones y otras iniciativas similares).

En este contexto, en la Cartera Internacional no ha habido grandes cambios y los acontecidos en su mayoría han sido inferiores al 1%. Todo lo contrario ha sucedido en la Cartera Ibérica, donde hemos aprovechado la volatilidad para ajustar nuestra cartera, dando como resultado, por ejemplo, que el sector bancario a cierre de marzo tenga un peso importante, de alrededor del 12,5%.

¿Por qué en abril de 2019 tenemos más confianza en los valores objetivos?

Como en la carta trimestral de diciembre explicamos en detalle nuestras principales tesis de inversión y apenas ha habido cambios sustanciales en la Cartera Internacional durante el primer trimestre, lo que queremos hacer en esta carta es incidir sobre todo en la confianza que tenemos en los valores objetivos de nuestras carteras. Esto no es otra cosa que la suma ponderada de los valores objetivos de cada una de las compañías que las componen y, como ya comentamos en la carta trimestral anterior y en nuestra conferencia anual de febrero, con el paso del tiempo y por norma general estos valores objetivos se terminan alcanzando. Por ejemplo, en 2011, cuando Thales cotizaba a 28€, nosotros pensábamos que su valor era 56€, hoy Thales cotiza a 107€.

Esta confianza está respaldada por el conocimiento que tenemos sobre las compañías en las que invertimos. Este conocimiento es el resultado de la calidad de nuestro proceso de análisis, proceso que hemos desarrollado durante años y que seguimos perfeccionando día a día. Además ese conocimiento se ve reforzado con el paso del tiempo: cuanto más tiempo dedicamos a analizar una compañía mejor la conocemos.

Ese análisis se realiza de manera previa a la incorporación de una compañía en cartera, cuando realizamos un estudio muy profundo de cada compañía. Pero es un proceso continuo, que nunca acaba, ya que las compañías son entes vivos, sometidos a cambios continuos. Por eso dedicamos el 90-95% de nuestro tiempo a seguir estudiando las compañías que tenemos en cartera.

Esta mejora del conocimiento lo podríamos comparar con el caso de un matrimonio. Normalmente antes de casarnos conocemos a nuestras parejas durante un tiempo, salimos a cenar, al cine, etc. Y tras ese periodo, decidimos dar el paso y nos casamos. Dos años más tarde, ¿no conocemos mucho mejor a nuestra pareja? Algo parecido sucede con las inversiones, por más que hayamos dedicado un gran número de horas a conocer cada una de las compañías antes de comprarlas, dos años después las conocemos mucho mejor que en el momento de la compra.

También es importante resaltar que este conocimiento de las compañías es la base de la inversión en valor. El inversor en valor, por definición, tiene que ir a contracorriente, puesto que para obtener rentabilidades distintas/superiores a las del mercado hay que hacer cosas distintas al mercado. Conocer las compañías en las que invertimos y saber lo que valen es clave para hacer frente a los vaivenes a corto plazo del mercado.

Es por esto que tenemos nuestros ahorros invertidos en los fondos de Cobas Asset Management y el 50% de nuestra retribución variable se paga en participaciones de nuestros fondos, ya que creemos que es una buena forma de obtener una alineación de intereses entre ustedes, los partícipes, y nosotros, el equipo de gestión.

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Como probablemente sepan en Cobas Asset Management gestionamos tres carteras: la Cartera Internacional, que invierte en compañías a nivel mundial excluyendo las que cotizan en España y Portugal; la Cartera Ibérica, que invierte en compañías que cotizan en España y Portugal o bien tienen su núcleo de operaciones en territorio ibérico; y por último la Cartera de Grandes Compañías, que invierte en compañías a nivel global y en la que al menos un 70% son compañías con más de 4.000 millones de euros de capitalización bursátil. Con estas tres carteras construimos los distintos fondos de renta variable que gestionamos a 29 de marzo, que en total suman 2.032 millones de euros de patrimonio gestionado.

CARTERA INTERNACIONAL

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Durante el primer trimestre de 2019, nuestra Cartera Internacional ha obtenido una rentabilidad del +10,8% frente a una rentabilidad del +12,8% de su índice de referencia, el MSCI Europe Total Return Net. Desde que el fondo Cobas Internacional FI comenzó a invertir en renta variable a mediados de marzo de 2017, ha obtenido una rentabilidad del -19,7%, mientras que su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad del +7,4% para el mismo período. Obviamente este resultado no es aceptable, pero iremos recuperando paulatinamente la rentabilidad perdida gracias al potencial de revalorización y a la seguridad que tenemos en ese potencial.

La mayor contribución al resultado positivo de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Aryzta (+2,5%), Teekay LNG (+1,9%) y Dixons Carphone (+1,0%).

El valor objetivo de la Cartera Internacional, 173€/participación, implica un potencial de revalorización del 116%.

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Este valor objetivo es similar al que teníamos a diciembre de 2018, ya que no hemos hecho grandes cambios en la composición de la cartera.

Obviamente, como consecuencia de este potencial, estamos invertidos cerca del máximo legal permitido del 99%. En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 7,9x y un ROCE del 25%. Si nos fijamos en el ROCE excluyendo las compañías de transporte marítimo y de materias primas, nos situamos en el 33%, lo que quiere decir que tenemos una cartera compuesta por compañías de muy buena calidad.

A continuación explicamos con más detalle Saipem, una de las incorporaciones producidas durante el primer trimestre.

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Es una de las principales compañías de ingeniería y construcción en el sector de petróleo y gas a nivel mundial. Tiene presencia en los sectores de refino, petroquímica, licuefacción de gas, desarrollo de yacimientos marinos y perforación, entre otros.

La compañía ha aprovechado la crisis del sector para llevar a cabo una reestructuración y simplificación de su estructura interna, reduciendo costes, mejorando márgenes y situándola en una buena posición para la recuperación que se está produciendo en la industria de petróleo y gas. Además, la ampliación de capital que realizó en el año 2016 le ha permitido reducir sustancialmente su deuda, dando lugar a una estructura de balance sana con la que afrontar el creciente número de proyectos que sus clientes quieren desarrollar en los próximos años. Su equipo directivo está enfocado en la generación de valor y como muestra de ello han decidido centrarse en los negocios en los que la compañía es más fuerte, pensando en poner en valor aquellos que no son estratégicos, como el de perforación.

En nuestro escenario normalizado, Saipem cotiza a 7x beneficios, con un retorno sobre el capital similar al de sus competidores y un potencial de revalorización muy atractivo.

CARTERA IBÉRICA

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La evolución del valor liquidativo durante el primer trimestre de la Cartera Ibérica ha sido de +8,3%, ligeramente por debajo de la de su índice de referencia, que ha sido del +9,1%. No obstante, si alargamos el periodo de comparación desde su lanzamiento hasta finales de marzo de 2019 vemos que la diferencia con el índice de referencia es +2,7%, en este caso a nuestro favor.

La mayor contribución al resultado positivo de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Sacyr (+1,8%), Técnicas Reunidas (+1,5%) y Mota Engil (+1,3%).

Pero, lo más importante del primer trimestre del 2019, es que, gracias a la rotación que hemos hecho en la cartera, hemos podido crear valor. En concreto, hemos aumentado nuestro precio objetivo un +2%, hasta los 178€/ participación, lo que implica un 74% de potencial de revalorización. Cabe resaltar que desde el lanzamiento del fondo hemos incrementado su valor objetivo un +34%.

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Al igual que nuestra Cartera Internacional, en la Cartera Ibérica también estamos invertidos cerca del máximo legal permitido del 99% y, en su conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 9,4x y un ROCE del 28%. Esto quiere decir que tenemos compañías de buena calidad y con un potencial importante.

Sin embargo, al contrario que nuestra Cartera Internacional, en la Cartera Ibérica sí que hay cambios significativos. Hemos incorporado 4 valores nuevos, el principal Caixabank con un peso cercano al 4%, y hemos salido por completo de 4 valores. Además de estos cambios, hemos incrementado el peso en más de un 1% en 6 valores y lo hemos bajado en más de un 1% en 7 valores.

Durante este trimestre, lo más destacable de la Cartera Ibérica ha sido el mayor peso que le hemos dado a tres bancos españoles, que ahora pesan aproximadamente un 12,5%. Gracias a las recientes caídas, están cotizando en mínimos, el margen de seguridad es mayor y, como consecuencia, invertir en ellos resulta más atractivo.

Años antes de que estallara la crisis, evitamos invertir en bancos porque percibíamos grandes riesgos que finalmente acabaron materializándose. En particular, una expansión del crédito que se canalizó desmesuradamente hacia el mercado inmobiliario.

Hasta 2013 no invertimos en bancos ya que considerábamos que la contabilidad de los mismos no reflejaba adecuadamente las pérdidas que acumulaban. En ese año invertimos en Bankinter, porque apenas tuvo exposición al mercado promotor y porque el banco lo estábamos comprando gratis, pues sólo la valoración de su aseguradora, Línea Directa, justificaba su precio por acción. Hoy Bankinter cotiza a un precio casi tres veces superior. También en 2013 compramos Bankia tras su nacionalización, recapitalización (limpieza de las pérdidas) y su vuelta a la Bolsa con un nuevo presidente, José Ignacio Goirigolzarri, del que teníamos buenas referencias. A los pocos meses, su precio más que se duplicó, y vendimos gran parte de nuestra posición.

Desde la creación de Cobas Asset Management hemos invertido en tres bancos: Bankia, Unicaja y CaixaBank. En Unicaja invertimos por primera vez en su salida a bolsa en junio de 2017 a un precio de entrada muy atractivo. Esto ocurrió poco después de que Banco Popular se vendiera a Banco Santander por 1 euro, lo que generó un sentimiento muy negativo hacia los bancos pequeños. Además, tuvimos muy buenas referencias de su directiva, y nos reconfortaron las evidencias de prudencia en su contabilidad. En menos de un año se revalorizó más de un 40%. Vendimos, y volvimos a comprar acciones cuando cayeron meses después.

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En CaixaBank habríamos comprado durante el cuarto trimestre de 2016. Así lo teníamos preparado para cuando lanzáramos nuestro fondo Cobas Iberia, pero por cuestiones formales no pudimos lanzar el fondo hasta abril de 2017. Para entonces, su cotización había subido un 40% y ya no resultaba tan interesante. Afortunadamente, durante el primer trimestre de 2019 el precio ha vuelto a caer y el mercado nos ha dado otra oportunidad de tener en cartera a un banco líder en nuestro país.

Tras 11 años desde la crisis, los bancos españoles que tenemos en cartera han mejorado sustancialmente. Se han hecho más grandes, la competencia es algo menor, han saneado sus balances, han demostrado que son capaces de ir ajustando su red de oficinas sin dañar su negocio, han afrontado demandas y sentencias adversas, y han conseguido acumular un exceso de capital regulatorio. Tras estos esfuerzos, y en mínimos, creemos que estos bancos valen significativamente más de lo que cotizan y por eso tienen el peso que tienen en nuestra Cartera Ibérica.

También cotizaba claramente por debajo de su valor Parques Reunidos, compañía que a cierre de marzo tenía un peso cercano al 4% en nuestra Cartera Ibérica, y en la que, mientras escribimos esta carta, hemos recibido una oferta por la totalidad de nuestras acciones con una prima cercana al 30%. Nosotros pensábamos que invertir en Parques Reunidos era una buena oportunidad debido a que tiene un negocio con buenos activos, y que estaba penalizada por el mercado debido a problemas temporales, cotizando aproximadamente a 10x beneficios normalizados frente a los 18-20x de sus principales competidores.

Por último, con respecto a las Elecciones Generales del domingo 28, simplemente queremos comentar que no nos preocupa en exceso el resultado de las mismas (escribimos antes de conocer el resultado), pues la economía española se encuentra en una senda de crecimiento sano. Pero, en cualquier caso, si alguien estuviese temeroso de lo que pudiera pasar en España, decir que sólo un 23% de nuestra Cartera Ibérica está expuesta al ciclo económico de España.

CARTERA GRANDES COMPAÑÍAS

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Durante el primer trimestre de 2019, la cartera ha obtenido una rentabilidad de +9,1% frente a una subida del 14,5% del índice de referencia, el MSCI World Net. Desde que el fondo Cobas Grandes Compañías FI empezó a invertir en renta variable a principios de abril de 2017 ha obtenido una rentabilidad del -20,2%. En ese periodo el índice de referencia se apreció un 12,5%.

La mayor contribución al resultado positivo de la cartera durante el trimestre ha sido generada principalmente por Aryzta (+2,4%), OCI (+1,6%) y Teekay LNG (+1,5%).

El valor objetivo de la cartera, 165€/participación, se sitúa muy por encima del valor liquidativo, con un potencial de revalorización del 107%. En conjunto, la cartera cotiza con un PER 2019 estimado de 7,3x y tiene un ROCE del 27%.

En la Cartera Grandes Compañías la principal incorporación ha sido Israel Chemicals, compañía que ya habíamos tenido en cartera y que vendimos a finales del año pasado. Gracias a las caídas de los últimos meses hemos recomprado este trimestre.

CONCLUSIÓN

Para terminar, nos gustaría dar las gracias por la confianza depositada en este equipo y en nuestro modelo de gestión a los cerca de 23.000 co-inversores, entre los que se encuentran cerca de 500 que han invertido en nuestros fondos durante este último trimestre.

También, insistir que estamos muy satisfechos con las carteras que tenemos, porque, como hemos dicho, el grado de conocimiento de las compañías en cartera y nuestra confianza en los valores objetivos es cada vez mayor. Por ello, pensamos que hoy nuestras carteras nos ofrecen una gran oportunidad de inversión y esperamos que nos den grandes alegrías más pronto que tarde.

ANEXOS

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