Con los índices de renta variable totalmente frenados por las resistencias que comentábamos en el día de ayer (10.850 del Ibex, 3.200 del eurostoxx y 2.000 delS&P500), lo que sigue mejorando es el precio de los activos de renta fija, sobre todo los bonos de la periferia. La prima de riesgo española a 10 años hoy está en la zona de 122 p.b. tras tocar ayer niveles de 116 p.b.. Ya queda muy lejos los momentos en los que estábamos en 600 p.b. y sonaba a cantos de sirena los objetivos del gobierno de 200 p.b. para la prima de riesgo.
Pero, como solemos comentar en estas claves diarias, lo importante para el tesoro español no es tanto el estrechamiento de la prima de riesgo, como la bajada de los tipos de financiación. En el siguiente gráfico se aprecia cómo en las últimas semanas, todos los plazos de nuestra curva están marcando mínimos históricos de rentabilidad, siendo más destacado el movimiento en los tramos más largos de la curva.
Y es que tal y como comentábamos el mes pasado, la fuerte bajada de los tipos a corto, obliga a los inversores a asumir más riesgos aumentando la duración de la cartera. Tal y como se aprecia en la evolución de la curva de tipos soberana española desde el año pasado, se pueden distinguir dos fases. En la primera fase hasta inicios de este año se aprecia cómo las tires han bajado casi por igual en todos los tramos (linea verde de la curva hace justo un año y amarilla la curva en enero de este año. Sin embargo, en este mes de agosto, vemos cómo el movimiento ha continuado (línea naranja del 1 de agosto) pero en lo que llevamos de mes los tipos hasta 2 años están totalmente anclados y la bajada ha sido mucho más acentuada a partir de los tramos de 5 años.
Y es que entendemos lógico que una vez que los bonos del tesoro español han llegando al 0.1% en tramos desde 3 meses hasta 2 años, el recorrido a la baja es muy limitado. Es verdad que el bono alemán en estos plazos cotiza en negativo pero ellos siguen siendo AAA y España es BBB. De ahí que hayan ganado atractivo los plazos más largos.
Ahora la pregunta es obligada. ¿Le queda recorrido a la renta fija? Salvo que el mercado haga una clara apuesta por que Europa entra en deflación y acierte, no parece que haya mucho recorrido. Sobre todo en los plazos cortos tal y como se aprecia en el gráfico anterior al estar ya prácticamente al 0%. Y a plazos más largos, ¿hay recorrido? El Bono alemán cotiza hoy al 0.9% que es justo el último dato de inflación europea más el 0.5%. El bono de Estados Unidos a 10 años cotiza a inflación + 0.35%. Son niveles históricamente muy bajos tal y como se aprecia en el siguiente gráfico comparativo de la evolución del bono español, alemán y de Estados Unidos a 10 años menos la inflación europea y americana respectivamente. Sólo han cotizado en niveles inferiores en 2.008 (quiebra de Lehman) y 2.011-2.012 (cuando afectó la crisis de Grecia a España e Italia y se dudaba sobre el euro).
Así pues, teniendo en cuenta que para mañana se espera una inflación del 0.3% si apostamos a que se mantiene el diferencial del 0.5% actual respecto a la inflación o incluso igualamos a Estados Unidos al 0.35% de diferencial, podemos situar el suelo para la rentabilidad del bono alemán a 10 años entre 0.65% y 0.8%. Más abajo sí que sería descontar claramente que entramos en un escenario de deflación, hecho que consideramos muy improbable. Lo consideramos improbable ya que cómo comentaba Draghi cuando el euro cotizaba en la zona de 1.40 frente al dólar, una apreciación del 10 % del tipo de cambio efectivo supone 0.4/0.52 puntos menos sobre la inflación. Luego, dándole la vuelta, la caída desde máximos de este año de nuestra divisa respecto al resto de monedas entre un 5%10% (lo estudiamos la semana pasada) sería un impacto en los precios de al menos un 0.3%-0.4%. Eso sólo a corto plazo por los tipos de cambio, y a medio plazo entendemos que la inyección a las Pymes de entre 400 y 800 mil millones de euros por el TLTRO, deberían propiciar que el BCE esté en lo cierto y consiga su objetivo de inflación entre el 1.5% y 2% a medio plazo.
Está bien, el bono alemán podría seguir corrigiendo a corto plazo hasta la zona del 0.65%-0.80%. Lo demás lo consideraríamos una pasada de frenada. Y el bono español, con la prima de riesgo ya en la zona de 120 p.b., puede seguir corrigiendo. Pues tiene dos aspectos que podrían justificar que bajase del 2.15% actual. El primero es que si el bono bajase a la zona del 0.65%-0.8% y mantenemos la prima en niveles actuales, sería un recorrido a la baja del 1.85%-2%. Además, podemos pensar que la prima de riesgo podría seguir bajando, por lo que el recorrido podría ser aún mayor.
En el siguiente gráfico que es el que utilicé en 2012 para justificar que era totalmente alcanzable la prima de riesgo en 200 p.b., estudio la evolución de la prima de riesgo española frente a las primas de riesgo de los bonos corporativos europeos a 10 años según rating (todo frente al bono alemán a 10 años). Se aprecia que hoy, aún la prima del bono español cotiza por encima de la de los bonos BBB europeos. Hoy los inversores exigen a los bonos corporativos a 10 años una prima de 100.7 p.b. frente a los 122 de nuestro tesoro. Así pues, podemos pensar que la prima podría seguir estrechando otros 20 p.b.. En total, entonces el recorrido máximo para la rentabilidad del bono a 10 años lo situaríamos entre el 1.65%-1.85%. No hay más, y si lo perfora no tendría lógica o justificación (repito, salvo que se confirme que la deflación se instala en Europa para convertirse en coyuntural).
Así pues, aunque se puede justificar que aún queda recorrido a la baja para las rentabilidades (o subida de precios), es sólo en los plazos más largos, y en todo caso es muy limitado. LA duda para un comprador de bonos españoles al 2.5% hace unas sesiones era la posibilidad de no encontrar comprador si el mercado se giraba (subían los tipos), pero con las palabras de Draghi del viernes pasado, estas dudas se han difuminado ya que el mercado descuenta que el BCE actuará en el mercado comprando bonos si las rentabilidades amenazaran con subir. Es esto claramente lo que está potenciando el recorrido de la renta fija de estas últimas jornadas. Pero conforme se acerquen a los objetivos que hemos comentado o haya indicios de repuntes de inflación, estamos seguros de que los inversores de renta fija harán caja en estos activos e irán rotado hacia otros activos como la renta variable. Y lo harán, ya que cómo hemos comentado, se asume un riesgo de volatilidad similar en los bonos a largo plazo que en la renta variable.
