China: ¿Es posible una crisis de deuda del mayor ahorrador mundial?

Los amigos de InBestia me han invitado a compartir algunas reflexiones sobre el estado del sistema financiero chino que difieren, en buena medida, con muchas de las predicciones que se pueden leer estos días en los medios. Apocalipsis, “momento Lehman” o crash financiero son términos que se vienen utilizando con bastante frecuencia para definir el futuro económico de China a corto-medio plazo. Pero mi tesis, y la de todos los analistas chinos sin excepción que he podido entrevistar en Pekín, pasa por descartar cualquier escenario catastrofista.

La teoría del colapso económico en China es una falacia que se viene repitiendo desde hace décadas. Tras la terrible represión militar de Tiananmen en 1989, un año después, el PIB chino creció menos del 4%. Muchos previeron entonces la primera caída del gigante asiático, y hubo presiones internas para frenar las reformas, pero Deng Xiaoping acabó reanudándolas tras su célebre gira por el sur en 1992. Luego, a principios del presente milenio, muchos medios hicieron suyas las tesis de Gordon Chang, para quien China ya tenía que haber colapsado (http://www.foreignpolicy.com/articles/2011/12/29/the_coming_collapse_of_china_2012_edition). En aquellos años, Asia-Pacífico venía de sufrir la terrible crisis del 98. China, que llevaba creciendo una media de casi dobles dígitos desde 1980, se desaceleró por debajo del 8%. Además, por si todo esto fuera poco, los bancos comerciales habían acumulado NPLs o préstamos en mora equivalentes al 25% del PIB. La inversión pasó de crecer un 55,8% en 1993 a superar apenas los cuatro puntos porcentuales tan sólo cinco años después. Y, por si todo esto fuera poco, China cerró el ejercicio 1998 con una deflación del 0,8%.

¿Colapsó China? En absoluto. Tras ser aceptada por la OMC en 2001, China creció nuevamente una media de dobles dígitos, adelantó a Japón como segunda potencia económica del mundo y, desde este año, exporta e importa más que nadie. “China ya estaba colapsada en 1949 y 1979”, me suele decir la gente aquí, “hoy estamos viviendo un milagro económico sin precedentes históricos”. China es una economía con muchos problemas actualmente. Todos los analistas, sin excepción, sabemos cuáles son, pero discrepamos en sus efectos a medio-largo plazo. Para unos, China camina irremediablemente hacia un colapso inminente. Otros piensan que puede experimentar una crisis como la occidental de 2008. Y los propios chinos, por su parte, no dejan de reiterar que son una economía en desarrollo. Esto último es verdad e implica considerar las características diferenciales de una economía como la China.

Aquí existe un problema fundamental que se llama exceso de inversión. El estado, a través de los bancos estatales, invierte masivamente en industria e infraestructuras. La inversión china equivale hoy al 40% del PIB pero los retornos son cada vez menores. Es más, al ser el gobierno quien maneja los fondos de inversión, la corrupción emerge como una preocupación a tener muy en cuenta. El menor retorno de las inversiones, como es lógico, se está traduciendo en tasas decrecientes del PIB. Las inversiones de hoy son la riqueza del mañana salvo que, como está ocurriendo, éstas sean improductivas. Las industrias sobredimensionadas, como su propio nombre indica, exigen un ajuste cuantitativo a la baja. O, dicho de otra forma, muchas empresas tendrán que ser liquidadas. Un ejemplo claro puede ser la fotovoltaica china Chaori, declarada oficialmente en default, en una industria con mucha más oferta que demanda. Sin embargo, Bank of America y Bloomberg comparaban este hecho con el hundimiento de Bear Sterns en EEUU, una analogía objetivamente absurda pero bien pensada para generar titulares. Para empezar, el impago asciende a 11 millones de Euros, una cantidad bastante inferior al presupuesto anual del Real Club Deportivo Espanyol. Y, para terminar, se trata de una empresa del sector fotovoltaico que debe reducir su tamaño. Como en tantas otras industrias sobredimensionadas, los cierres y defaults serán inevitables, pero no constituyen riesgo sistémico alguno. En China, los mercados de bonos tienen un tamaño insignificante (4% sobre depósitos). Y los fondos obtenidos vía financiación bancaria siguen siendo superiores al 80%.

“¡Se cerrarán los grifos del crédito en China! ¡Crisis de deuda!”, señalan algunos analistas. Sin embargo, por muy elevada que sea la inversión china, el ahorro nacional lo es todavía más. China no tiene nada que ver con Grecia, entre otras cosas, porque el PIB griego es casi cuatro veces inferior al fondo soberano chino CIC. Porque una economía con depósitos iguales al PIB de Estados Unidos, cautivos, no necesitará nunca rescates del FMI. Porque, si bien la inversión es una tercera parte del PIB chino, su tasa de ahorro anual se sigue situando en el 50%. Por 3,3 billones de dólares acumulados como reservas internacionales etc...

Del sector bancario preocupa la conocida como “banca opaca” o shadow banking. Fuera de balance, la banca comercial ha prestado fondos a los gobiernos locales para financiar inversiones que pueden acabar siendo deficitarias (no todas). Y también han canalizado fondos para la promoción inmobiliaria generando una posible burbuja en los precios. Digo “posible” porque un país como China, donde unos setecientos millones de personas deberán pasar del campo a las ciudades, presenta una demanda potencial interesante. Muchos piensan que los chinos no pueden comprar al precio actual y es verdad. Pero una economía más orientada al consumo interno, con un stock importante de riqueza privada derivada del ahorro, afectará positivamente a la demanda. En cualquier caso, los precios inmobiliarios en algunas ciudades deben caer y esto repercutirá también sobre la banca. Oficialmente, el ratio actual de NPLs en China es del 1%. Los cuatro bancos comerciales, de titularidad estatal, tienen un CAR medio del 13%. Sin embargo preocupa, lógicamente, lo que puede haber fuera del balance.

Según JP Morgan, los créditos off-balance sumarían unos 5,6 billones de dólares, un 80% del PIB. Pero ¿Cuántos de estos préstamos son NPLs? ¿El 100%? ¿El 50%? ¿El 25%? Lamentablemente, nadie puede dar una cifra exacta y aquí es donde se abren las vías para la especulación. Si todos los créditos off-balance son NPLs, entonces China tiene una tasa real de mora del 36%. Dicho esto, el problema no parece tanto la capacidad real que tiene China para absorber las pérdidas de todos esos NPLs vía rescates públicos, quitas o refinanciaciones. El problema, o riesgo moral, son todos los ahorros que se pueda comer. Ahora bien, atendiendo a fundamentales, China parece tener herramientas de sobra para minimizar ese impacto. Como hemos comentado antes, y con muchos menos recursos que ahora, ya logró neutralizar un 25% de NPLs en 1998. La deuda, además, es fundamentalmente nacional (ahorro propio). Y, lo fundamental, la intervención sobre sus capitales le permite tener una liquidez ingente además de controlar su divisa (que, como bien apuntan desde Washington DC, está artificialmente devaluada).

¿Puede China seguir viviendo con estas tensiones de forma indefinida? No. La ausencia de riesgo sistémico hoy no significa que China sea inmune. Todas estas tensiones monetarias y estructurales reflejan una necesidad de reformas, como la financiera, que ya están en marcha. Liberalizar los tipos de interés (http://www.chinadaily.com.cn/business/2014-03/11/content_17337888.htm), permitir un mejor acceso al crédito y mejorar la eficiencia del sistema financiero son medidas clave para erradicar sus ineficiencias. Ello se hará también liberalizando la cuenta de capitales y permitiendo, gradualmente, una fluctuación libre del RMB. Eludir estas y otras reformas sería lo mismo que perpetuar una situación de tremendos desequilibrios para el país. No sólo económicos, también políticos y sociales, más peligrosos aún. Es renovarse o morir, sin duda, pero el régimen ha optado ya por lo primero.