Se acelera la pérdida de volúmenes
Por divisiones: Domestic mail (~40% del top-line) pierde un 3,9% de los ingresos, principalmente porque los volúmenes aceleran su caída hasta el -6,6%, compensado sólo en un tercio por precio. Para contextualizarlo, 6,6% es la peor caída trimestral desde que iniciamos su seguimiento en 2014, de modo que, lejos de estabilizarse, parece que va a más. En la parte de paquetería (Parcel, que aporta el ~38% de las ventas) hay un fuerte crecimiento principalmente por cambio de perímetro (se integra Radial desde noviembre). Ajustado, el orgánico sería de +5,1%, aunque los precios son de -6,1%. La deflación en el segmento de paquetería, que vive fundamentalmente del e-commerce, es evidente.
Lo peor viene por los márgenes
Si los ingresos totales son de +27,0% (insistimos por cambio de perímetro), los costes hasta EBITDA (OpEx) son de +42,5%, lo cual es algo dramático dado que se lleva el EBITDA a un +20,8%. Si lo ajustamos a las adquisiciones, para tratar de ver como evoluciona el negocio subyacente, estimamos que tendríamos: 1) ingresos de -2,4%, 2) OpEx de +3.5% (por mayor coste de transporte pero también por la indexación de salarios), y 3) EBITDA de -20,5%. En los reportados la caída del EBITDA es de -20,8%, lo cual puede confundir, ya que si en nuestro ajustado el margen baja al 20,0% (vs. 24,5% del año pasado), el reportado baja al 15,3%. Por resumir, el nuevo perímetro de consolidación es claramente peor, cuando incluso en parte de correo tradicional es difícil ya compensar el menor volumen mediante precio y costes, como hasta hace poco. Por poner un ejemplo muy ilustrativo, Radial consolida €193,5mn en ventas, pero solo €1,5mn en EBITDA, con un lamentable margen inferior al 1%.
Conclusión
Estamos ante otra historia en su día con excelentes grados de conversiones de caja y ROCEs superiores al 20% sobre un negocio más que amortizado, a su vez con cierta decadencia (derivada del correo tradicional) que podía compensar vía precio y costes. Ahora, lo que tenemos es un grupo que en vez de devolver el exceso de caja neta (a finales de 2016 era de casi €500mn) ha preferido poner el balance “a trabajar” (la deuda neta es ahora de €145,5mn), poniendo de manifiesto la incapacidad del management de reinvertir a las misma rentabilidades que su negocio de antaño, con el agravante de que el juego de la reducción de costes está tocando hueso, y el “prometedor” negocio de paquetería está resultando ser muy mal en términos de márgenes y generación de caja. De momento dicen que mantienen el dividendo del año pasado, lo cual implica, viendo como viene el 2018, tirar de reservas. También sostienen que harán un EBITDA de por lo menos €560mn, lo cual dudamos. El apalancamiento aún no es dramático, pero tarde o temprano tendrá que cortar el payout. Bien VENDIDA.
