Bpost (BPOST:BB) - Una trampa de valor de libro (Resultados 1T18)

15 de mayo 2

Se acelera la pérdida de volúmenes

Por divisiones: Domestic mail (~40% del top-line) pierde un 3,9% de los ingresos, principalmente porque los volúmenes aceleran su caída hasta el -6,6%, compensado sólo en un tercio por precio. Para contextualizarlo, 6,6% es la peor caída trimestral desde que iniciamos su seguimiento en 2014, de modo que, lejos de estabilizarse, parece que va a más. En la parte de paquetería (Parcel, que aporta el ~38% de las ventas) hay un fuerte crecimiento principalmente por cambio de perímetro (se integra Radial desde noviembre). Ajustado, el orgánico sería de +5,1%, aunque los precios son de -6,1%. La deflación en el segmento de paquetería, que vive fundamentalmente del e-commerce, es evidente.  

Lo peor viene por los márgenes

Si los ingresos totales son de +27,0% (insistimos por cambio de perímetro), los costes hasta EBITDA (OpEx) son de +42,5%, lo cual es algo dramático dado que se lleva el EBITDA a un +20,8%. Si lo ajustamos a las adquisiciones, para tratar de ver como evoluciona el negocio subyacente, estimamos que tendríamos: 1) ingresos de -2,4%, 2) OpEx de +3.5% (por mayor coste de transporte pero también por la indexación de salarios), y 3) EBITDA de -20,5%. En los reportados la caída del EBITDA es de -20,8%, lo cual puede confundir, ya que si en nuestro ajustado el margen baja al 20,0% (vs. 24,5% del año pasado), el reportado baja al 15,3%. Por resumir, el nuevo perímetro de consolidación es claramente peor, cuando incluso en parte de correo tradicional es difícil ya compensar el menor volumen mediante precio y costes, como hasta hace poco. Por poner un ejemplo muy ilustrativo, Radial consolida €193,5mn en ventas, pero solo €1,5mn en EBITDA, con un lamentable margen inferior al 1%.  

Conclusión

Estamos ante otra historia en su día con excelentes grados de conversiones de caja y ROCEs superiores al 20% sobre un negocio más que amortizado, a su vez con cierta decadencia (derivada del correo tradicional) que podía compensar vía precio y costes. Ahora, lo que tenemos es un grupo que en vez de devolver el exceso de caja neta (a finales de 2016 era de casi €500mn) ha preferido poner el balance “a trabajar” (la deuda neta es ahora de €145,5mn), poniendo de manifiesto la incapacidad del management de reinvertir a las misma rentabilidades que su negocio de antaño, con el agravante de que el juego de la reducción de costes está tocando hueso, y el “prometedor” negocio de paquetería está resultando ser muy mal en términos de márgenes y generación de caja. De momento dicen que mantienen el dividendo del año pasado, lo cual implica, viendo como viene el 2018, tirar de reservas. También sostienen que harán un EBITDA de por lo menos €560mn, lo cual dudamos. El apalancamiento aún no es dramático, pero tarde o temprano tendrá que cortar el payout. Bien VENDIDA.

 

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Este artículo tiene 2 comentarios
Hola, Javier:

Totalmente de acuerdo contigo. Estaba pendiente del trimestral para ver si se recuperaban con la paquetería, porque el mail tradicional ya no hay quien lo levante, pero ya se ve que no. No es lo mismo repartir cartas en bici o en moto que repartir paquetes que pesan y abultan y hay que ir uno a uno o en furgoneta. Los costes se disparan y, cuanto más vendas (las ventas suben un 27%), más te cuesta vender (los costes suben un 42%). Y se quejan del absentismo laboral, claro.

Encima, del semi monopolio de las cartas, se han tenido que meter en la jungla del reparto de las compras por internet. Cualquier ventaja competitiva que tuvieran se acaba de evaporar.

Tiene mala pinta, y la cotización no ha tardado en reflejarlo. De rondar los 27 leuros, a pasearse por los 16. Una lástima, porque era de las más saneadas del planeta.

Un saludo,

Rafa
16/05/2018 17:25
Hola Rafa,

Coincido plenamente. De un monopolio de cartas más que amortizado (ergo a ROCEs de doble dígito), a una selva de competidores compitiendo por pocos clientes (Amazon, etc.). Era más fácil devolverle el dinero a los accionistas o recomprar acciones.

Un saludo,
J
16/05/2018 18:03
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