Berkshire Hathaway: Su Valor Intrínseco.

A unos días de la reunión general de accionistas de la que para mí es la empresa más espectacular que ha existido durante los últimos 50 años y por consiguiente por más del tiempo que yo he vivido, me parece conveniente hacer un ejercicio de valoración de la empresa y evaluar que tan cercano o distante está el valor intrínseco de la compañía del valor de mercado que tiene actualmente.

Pero antes de entrar en materia quiero compartir con quienes lean esto que:

1. Soy accionista en la empresa desde que abrí mi primer cuenta de inversión en bolsa en el año 2007, aunque seguramente Buffett no sabe que es mi socio, primero porque soy un socio exageradamente minoritario y segundo porque mis acciones están bajo el nombre de mi bróker y no a mi nombre.
2. Admiro inmensamente a Buffett como inversor y empresario pero sin devoción ciega como he visto que le tienen muchos que le siguen.
3. He leído suficiente de él y de Benjamin Graham, además que en este momento estoy releyendo sus cartas a accionistas desde 1965 a la fecha, de forma que tengo frescos algunos de los conceptos que a lo largo de los años ha querido enseñar.
4. Seguiré siendo accionista en el futuro cercano aunque estoy preocupado por lo que será de la empresa en la era post-Buffett.
   

Adicionalmente quiero compartirles que he enviado dos preguntas a los tres periodistas seleccionados para realizar las preguntas durante la reunión anual del próximo sábado; las mismas dos preguntas a los 3 periodistas con la esperanza de que alguno de ellos las haga, aunque asumo que por lo menos una de ellas la habrá realizado ya mucha más gente, que como yo, estará cuestionándose por qué no la respondió Buffett directamente en su carta a accionistas de este año. Las preguntas son:

1. En el pasado haz dicho en varias ocasiones que si Berkshire no logra un crecimiento anual en su valor en libros mejor al del índice de referencia, entonces no estarás haciendo tu trabajo correctamente. También haz dicho que el período de tiempo para ser medido debe ser de cinco años y por primera vez haz tenido tu primer período de cinco años con un resultado por debajo del mercado. ¿Por qué ni siquiera mencionaste esto en tu carta a accionistas de este año? ¿Estás pensando en cambiar el criterio de medición?
   
2. Munger y tu son grandes observadores del pasado y de los sesgos de la mente, pero parece que piensan que ni la historia ni los sesgos del ser humano les afectan a ustedes o a Berkshire. No puedo dejar de pensar que estás siendo sobre-optimista, cegándote y auto-negando los múltiples escenarios negativos que existen una vez que tú ya no estés al frente. ¿Por qué no iniciar con dividendos ahora que aun estás presente? Más ahora que el mercado ha demostrado que con el actual tamaño de la empresa, incluso tu puedes perder en períodos de cinco años, por cierto, tu propio criterio de medición.
   

Sobre la reunión anual y las preguntas he de agregar que estuve en Omaha en 2008 durante la reunión anual de ese año, donde por cierto –una pausa adicional– de hecho estuve en un evento que ya no se realiza, “meet and greet” para extranjeros, en el que Buffett y Munger firmaban autógrafos a los visitantes de fuera de USA, lo cual fue una desilusión porque cuando leí “meet and greet” asumí que tendría oportunidad de cruzar unas palabras con él y Munger, no que sería escoltado por un guardia de seguridad hasta una mesa donde en unos segundos él y Munger firmarían un libro que casualmente llevaba conmigo, mientras detrás de mí esperaban cientos de personas para hacer lo mismo.

De regreso a la reunión anual y mis preguntas: Sé que el formato ha cambiado desde aquella y que los analistas y periodistas agregan valor, pero cuando yo estuve allí las preguntas eran en su mayoría poco constructivas en materia de negocios e inversiones, y las pocas preguntas de valor eran contestadas de forma poco profunda y con una habilidad increíble por parte de Buffett para responder sin responder, un fenómeno que gente como Doug Kass experimentó en su papel como oso en la reunión anual pasada. A Buffett es difícil ponerlo en una situación complicada, muy difícil, y es quizá aún más difícil probar que se ha equivocado; pero lo más difícil de todo es lograr que conteste de forma directa ciertas preguntas que ofrecen material de verdadero interés para sus accionistas y que sin embargo contesta de forma ambigua o con alguna analogía que le permite quedar bien sin comprometerse.

Pero Buffett es Buffett precisamente por eso, porque tiene esa gran pericia de decirle a los directivos de CocaCola que no están tomando sus decisiones pensando en los accionistas como deberían hacerlo, sin siquiera ser aleccionador o mostrar inconformidad en público, algo que hubiera encantado a David Winters; y por encima tiene la habilidad de pintarles el camino para enderezar el error, dejándoles ver que si recompran acciones suficientes habrán utilizado una medida correctiva capaz de reparar el daño, aun cuando esto sea equivalente a recuperar un fumble y no a anotar un touchdown, tal como Buffett claramente ha puntualizado anteriormente.

Bien, habiendo hecho esta introducción sigo directo al análisis del valor intrínseco de la empresa. Mucho se ha hablado recientemente sobre si Buffett a esta edad debería representar un “Premium” o un “Descuento” al valor de la empresa y a mi juicio debe representar un “Descuento” con independencia de su edad y estado de salud. La razón es simple, mientras no esté claro que la empresa puede seguir creciendo a un ritmo satisfactorio sin que Buffett esté al frente, asumo que el futuro, así como el pasado, dependería de un gran jugador, del mejor jugador, del Michael Jordan de las finanzas, Mr. Warren Buffett, y desafortunadamente los Bulls, aun con grandes jugadores en sus filas y un gran entrenador dejaron de ser los Bulls una vez que su estrella se retiró.

Buffett es una estrella entre las estrellas (es el sol del sistema solar de los mercados) y el hecho de que esta gran estrella no nos demuestre que ha sabido diseñar un sistema capaz de seguir con éxitos sin que el siga iluminando los cielos me asusta en lugar de reconfortarme como veo que reconforta a muchos otros accionistas. Según cita Peter Bevelin en Seeking Wisdom, en Against the Gods, Peter Bernsteing se refiere a una carta escrita en 1703 por el matemático alemán Gottfried Wilhelm von Leibniz para el científico y matemático suizo Jacob Bernoulli refiriéndose a las tasas de mortalidad: “Nuevas enfermedades inundarán la raza humana, de forma que no importando cuantos experimentos se hagan en cuerpos humanos, no lograremos imponer un límite a la naturaleza de los eventos de manera que en el futuro no puedan variar.”

Creo que por más esfuerzos que haga Buffett por convencernos y convencerse a sí mismo y por más que se prepare y prepare a la empresa, si ahora que aún está presente no nos demuestra que sin el al frente el camino futuro puede ser similar al camino pasado, o por lo menos suficientemente satisfactorio, las probabilidades de que algo salga mal o muy mal superan por mucho a las probabilidades de que algo salga bien o muy bien.

Y mis miedos no terminan ahí, ya que también me pregunto qué pasará con tantas estrellas menores que dirigen las empresas subsidiarias de Berkshire y que aun en un gran porcentaje siguen siendo quienes llevaron a esos negocios a generar grandes beneficios. ¿Querrán esas estrellas trabajar bajo la sombrilla de otro CEO que no sea Buffett?, ¿Seguirán con esas ganas imparables de conquistar el mundo e ir a trabajar cada día para mandar más dinero a Omaha? Y qué pasará en los cambios de estafeta que invariablemente habrá que hacer en varias de esas filiales en los próximos años, ¿Saldrán todas perfectamente y los relevos lo harán igual o mejor que los que se van? Desafortunadamente estas preguntas no tienen en este momento una respuesta inteligente porque como dijo Sam Goldwyn, “Las predicciones son peligrosas, particularmente las que predicen el futuro.”

Valor Intrínseco

Calcular el valor intrínseco de una empresa es una tarea de artistas y no de científicos, como bien dice Buffett, no requiere de letras griegas ni ecuaciones complicadas, pero si requiere de asumir ciertas cosas que de resultar diferentes a las asunciones tomadas arrojarán un resultado que puede ser muy distinto de la realidad. Para efectos de mi análisis estas son las asunciones tomadas:

1. Todo lo reportado por Berkshire es altamente confiable.
   
2. No veo riesgos adicionales a los antes mencionados ya que la empresa participa en una amplia diversidad de industrias y su fortaleza en el sector asegurador es incomparable en el mundo.
   
3. He decidido no aprovisionar nada para adiciones de PP&E, aun cuando en los últimos años esta categoría ha superado ampliamente lo descontado en Amortización y Depreciación.
4. Un multiplicador de 12 a 15 veces utilidades después de impuestos me parece apropiado como rango para aplicar a una empresa tan sólida.
5. He utilizado dos Modelos para mi conclusión de valor intrínseco. En el Modelo 1 he tomado el promedio de utilidades de los últimos 8 años traídos a valor presente tomando una inflación arbitraria de 3% anual, aun cuando la reportada ha sido inferior, y he excluido los años de crisis 2008 y 2009.
6. He decidido dejar para el cálculo de utilidades las ganancias y pérdidas por contratos de derivados.
7. Para la parte proporcional de las utilidades no reportadas por Berkshire con relación a las empresas en las que Berkshire es accionista minoritario, he decidido tomar en cuenta el total de esas ganancias –“Economic Earnings” como antiguamente las llamaba Buffett– y aplicarles una tasa de impuestos del 33%.
8. Para esas utilidades no reportadas he decidido considerar igualmente un rango multiplicador de 12 a 15 veces utilidades netas.
9. En el Modelo 2 he utilizado los mismo criterios pero tomando en cuenta únicamente las utilidades del último año, en lugar del promedio de varios años.

Modelo 1 (3 Etapas para el cálculo).

Etapa 1 del análisis:

a.      Utilidad por acción después de impuestos promedio últimos 8 años excluyendo 2008 y 2009 (traída a valor presente), 2013, 2012, 2011, 2010, 2007, 2006 ($11,850, $9,382, $6,828, 8,663, $10,207, $8,786): $9,286

b.      Rango multiplicador 12-15. Subtotal Valor por acción etapa 1: $111,432 - $139,290

Etapa 2 del análisis:

c.      Utilidad por acción después de impuestos derivada de las utilidades retenidas por las empresas en las que Berkshire es accionista minoritario (según datos recabados en Yahoo finance o Website de la compañía o www.sec.gov, y tomando en cuenta únicamente el último reporte registrado): $2,130*

d.      Rango multiplicador 12-15. Subtotal Valor por acción etapa 2: $25,560 - $31,950

*Estimado. Como bien dice Buffett, prefiero estar aproximadamente bien que precisamente mal.

Etapa 3 del análisis:

e.      Valor intrínseco por acción Modelo 1. Suma E1 + E2 = $136,992 a $171,240

Modelo 2 (mismas etapas, pero sólo tomando en cuenta el último año).

Considerando únicamente el año más reciente (2013) en lugar del promedio de los últimos 8 años.

Valor intrínseco por acción Modelo 2: $167,760 a $209,700

CONCLUSIÓN:

El aumento que ha tenido el valor de la acción durante los últimos 18 meses supera al aumento que ha tenido el valor intrínseco de la empresa, por más impresionante que este último también lo ha sido.

El valor en libros de la empresa es cercano a $135,000 por acción (seguramente algo más para estas fechas), o lo que prácticamente equivale a la parte baja del rango estimado en el análisis tomando como base para el cálculo el promedio de utilidades de los últimos años (Modelo 1).

Tomando como base para el cálculo las utilidades del último año (Modelo 2), entonces la parte baja del rango equivale a +/- 125% del valor en libros, o lo que en números simples es prácticamente el piso al que Buffett ha dicho está dispuesto a recomprar acciones.

Estoy convencido de que el Modelo 2 se acerca más a la realidad de lo que es Berkshire hoy en día, ya que en el Modelo 1 tomo en cuenta un pasado en el que Berkshire no tenía en su equipo a Heinz, BNSF y Lubrizol, además de tener menor participación en Marmon e Iscar y un MidAmerican menos robusto que el actual, entre otras adiciones importantes e inversiones minoritarias en otras empresas públicas.

Cuéntenme entre los interesados en aumentar mi participación como accionista a cualquier precio por debajo de $167,000 por acción, pero esto siempre y cuando Mr. Buffett empiece a poner un plan de acción tangible y real para que la empresa tome su camino sin el al frente, algo que eventualmente tendremos que ver, a menos que como bien él dice: “Si disfrutar el trabajo prolonga la vida, el récord de Matusalén está en peligro.”

Por cierto y como cierre de este breve y poco científico análisis que seguramente no llegará a los ojos de Buffett –y si llega únicamente será para hacerlo sonreír brevemente– decir que Berkshire produce actualmente utilidades netas (si, netas, ya después de impuestos – muchos impuestos) de 23-24 billones de dólares al año, aproximadamente 90 veces más que Amazon y 2 veces más que Google. ¿Qué tal eso para nunca haber sido considerada un “growth stock”?