A unos días de la reunión
general de accionistas de la que para mí es la empresa más espectacular que ha
existido durante los últimos 50 años y por consiguiente por más del tiempo que
yo he vivido, me parece conveniente hacer un ejercicio de valoración de la
empresa y evaluar que tan cercano o distante está el valor intrínseco de la
compañía del valor de mercado que tiene actualmente.
Pero antes de entrar en
materia quiero compartir con quienes lean esto que:
- Soy accionista en la
empresa desde que abrí mi primer cuenta de inversión en bolsa en el año 2007,
aunque seguramente Buffett no sabe que es mi socio, primero porque soy un socio
exageradamente minoritario y segundo porque mis acciones están bajo el nombre
de mi bróker y no a mi nombre.
- Admiro inmensamente a Buffett como inversor y
empresario pero sin devoción ciega como he visto que le tienen muchos que le
siguen.
- He leído suficiente de él y de Benjamin Graham, además que en este
momento estoy releyendo sus cartas a accionistas desde 1965 a la fecha, de
forma que tengo frescos algunos de los conceptos que a lo largo de los años ha querido
enseñar.
- Seguiré siendo accionista en el futuro cercano aunque estoy
preocupado por lo que será de la empresa en la era post-Buffett.
Adicionalmente quiero compartirles
que he enviado dos preguntas a los tres periodistas seleccionados para realizar
las preguntas durante la reunión anual del próximo sábado; las mismas dos
preguntas a los 3 periodistas con la esperanza de que alguno de ellos las haga,
aunque asumo que por lo menos una de ellas la habrá realizado ya mucha más
gente, que como yo, estará cuestionándose por qué no la respondió Buffett
directamente en su carta a accionistas de este año. Las preguntas son:
- En el pasado haz dicho en varias ocasiones que si Berkshire no logra un crecimiento anual en su valor en libros mejor al del índice de referencia, entonces no estarás haciendo tu trabajo correctamente. También haz dicho que el período de tiempo para ser medido debe ser de cinco años y por primera vez haz tenido tu primer período de cinco años con un resultado por debajo del mercado. ¿Por qué ni siquiera mencionaste esto en tu carta a accionistas de este año? ¿Estás pensando en cambiar el criterio de medición?
- Munger y tu son grandes observadores del pasado y de los sesgos de la mente, pero parece que piensan que ni la historia ni los sesgos del ser humano les afectan a ustedes o a Berkshire. No puedo dejar de pensar que estás siendo sobre-optimista, cegándote y auto-negando los múltiples escenarios negativos que existen una vez que tú ya no estés al frente. ¿Por qué no iniciar con dividendos ahora que aun estás presente? Más ahora que el mercado ha demostrado que con el actual tamaño de la empresa, incluso tu puedes perder en períodos de cinco años, por cierto, tu propio criterio de medición.
Sobre la reunión anual y
las preguntas he de agregar que estuve en Omaha en 2008 durante la reunión
anual de ese año, donde por cierto –una pausa adicional– de hecho estuve en un
evento que ya no se realiza, “meet and greet” para extranjeros, en el que
Buffett y Munger firmaban autógrafos a los visitantes de fuera de USA, lo cual
fue una desilusión porque cuando leí “meet and greet” asumí que tendría
oportunidad de cruzar unas palabras con él y Munger, no que sería escoltado por
un guardia de seguridad hasta una mesa donde en unos segundos él y Munger
firmarían un libro que casualmente llevaba conmigo, mientras detrás de mí
esperaban cientos de personas para hacer lo mismo.
De regreso a la reunión
anual y mis preguntas: Sé que el formato ha cambiado desde aquella y que los
analistas y periodistas agregan valor, pero cuando yo estuve allí las preguntas
eran en su mayoría poco constructivas en materia de negocios e inversiones, y
las pocas preguntas de valor eran contestadas de forma poco profunda y con una
habilidad increíble por parte de Buffett para responder sin responder, un
fenómeno que gente como Doug Kass experimentó en su papel como oso en la
reunión anual pasada. A Buffett es difícil ponerlo en una situación complicada,
muy difícil, y es quizá aún más difícil probar que se ha equivocado; pero lo
más difícil de todo es lograr que conteste de forma directa ciertas preguntas
que ofrecen material de verdadero interés para sus accionistas y que sin
embargo contesta de forma ambigua o con alguna analogía que le permite quedar
bien sin comprometerse.
Pero Buffett es Buffett
precisamente por eso, porque tiene esa gran pericia de decirle a los directivos
de CocaCola que no están tomando sus decisiones pensando en los accionistas
como deberían hacerlo, sin siquiera ser aleccionador o mostrar inconformidad en público, algo que hubiera encantado a David Winters; y por encima tiene la
habilidad de pintarles el camino para enderezar el error, dejándoles ver que si
recompran acciones suficientes habrán utilizado una medida correctiva capaz de
reparar el daño, aun cuando esto sea equivalente a recuperar un fumble y no a
anotar un touchdown, tal como Buffett claramente ha puntualizado anteriormente.
Bien, habiendo hecho esta
introducción sigo directo al análisis del valor intrínseco de la empresa. Mucho
se ha hablado recientemente sobre si Buffett a esta edad debería representar un
“Premium” o un “Descuento” al valor de la empresa y a mi juicio debe
representar un “Descuento” con independencia de su edad y estado de salud. La
razón es simple, mientras no esté claro que la empresa puede seguir creciendo a
un ritmo satisfactorio sin que Buffett esté al frente, asumo que el futuro, así
como el pasado, dependería de un gran jugador, del mejor jugador, del Michael
Jordan de las finanzas, Mr. Warren Buffett, y desafortunadamente los Bulls, aun
con grandes jugadores en sus filas y un gran entrenador dejaron de ser los
Bulls una vez que su estrella se retiró.
Buffett es una estrella
entre las estrellas (es el sol del sistema solar de los mercados) y el hecho de
que esta gran estrella no nos demuestre que ha sabido diseñar un sistema capaz
de seguir con éxitos sin que el siga iluminando los cielos me asusta en lugar
de reconfortarme como veo que reconforta a muchos otros accionistas. Según cita Peter Bevelin en Seeking Wisdom, en Against the Gods, Peter Bernsteing se refiere a una carta escrita en 1703 por el matemático alemán Gottfried Wilhelm von Leibniz para el científico y matemático suizo Jacob
Bernoulli refiriéndose a las tasas de mortalidad: “Nuevas enfermedades inundarán la raza humana, de forma que no importando cuantos experimentos se hagan en cuerpos humanos, no lograremos imponer un límite a la naturaleza de los eventos de manera que en el futuro no puedan variar.”
Creo que por más
esfuerzos que haga Buffett por convencernos y convencerse a sí mismo y por más
que se prepare y prepare a la empresa, si ahora que aún está presente no nos
demuestra que sin el al frente el camino futuro puede ser similar al camino pasado,
o por lo menos suficientemente satisfactorio, las probabilidades de que algo
salga mal o muy mal superan por mucho a las probabilidades de que algo salga
bien o muy bien.
Y mis miedos no terminan
ahí, ya que también me pregunto qué pasará con tantas estrellas menores que
dirigen las empresas subsidiarias de Berkshire y que aun en un gran porcentaje siguen siendo
quienes llevaron a esos negocios a generar grandes beneficios. ¿Querrán esas
estrellas trabajar bajo la sombrilla de otro CEO que no sea Buffett?, ¿Seguirán
con esas ganas imparables de conquistar el mundo e ir a trabajar cada día para
mandar más dinero a Omaha? Y qué pasará en los cambios de estafeta que
invariablemente habrá que hacer en varias de esas filiales en los próximos
años, ¿Saldrán todas perfectamente y los relevos lo harán igual o mejor que los
que se van? Desafortunadamente estas preguntas no tienen en este momento una
respuesta inteligente porque como dijo Sam Goldwyn, “Las predicciones son peligrosas, particularmente las que predicen el futuro.”
Valor Intrínseco
Calcular el valor
intrínseco de una empresa es una tarea de artistas y no de científicos, como
bien dice Buffett, no requiere de letras griegas ni ecuaciones complicadas,
pero si requiere de asumir ciertas cosas que de resultar diferentes a las
asunciones tomadas arrojarán un resultado que puede ser muy distinto de la
realidad. Para efectos de mi análisis estas son las asunciones tomadas:
- Todo lo
reportado por Berkshire es altamente confiable.
- No veo
riesgos adicionales a los antes mencionados ya que la empresa participa en una
amplia diversidad de industrias y su fortaleza en el sector asegurador es
incomparable en el mundo.
- He decidido
no aprovisionar nada para adiciones de PP&E, aun cuando en los últimos años
esta categoría ha superado ampliamente lo descontado en Amortización y Depreciación.
- Un
multiplicador de 12 a 15 veces utilidades después de impuestos me parece
apropiado como rango para aplicar a una empresa tan sólida.
- He utilizado
dos Modelos para mi conclusión de valor intrínseco. En el Modelo 1 he tomado el
promedio de utilidades de los últimos 8 años traídos a valor presente tomando
una inflación arbitraria de 3% anual, aun cuando la reportada ha sido inferior,
y he excluido los años de crisis 2008 y 2009.
- He decidido
dejar para el cálculo de utilidades las ganancias y pérdidas por contratos de
derivados.
- Para la parte
proporcional de las utilidades no reportadas por Berkshire con relación a las
empresas en las que Berkshire es accionista minoritario, he decidido tomar en
cuenta el total de esas ganancias –“Economic Earnings” como antiguamente las
llamaba Buffett– y aplicarles una tasa de impuestos del 33%.
- Para esas
utilidades no reportadas he decidido considerar igualmente un rango
multiplicador de 12 a 15 veces utilidades netas.
- En el Modelo
2 he utilizado los mismo criterios pero tomando en cuenta únicamente las
utilidades del último año, en lugar del promedio de varios años.
Modelo 1 (3 Etapas
para el cálculo).
Etapa 1 del análisis:
a. Utilidad por
acción después de impuestos promedio últimos 8 años excluyendo 2008 y 2009
(traída a valor presente), 2013, 2012, 2011, 2010, 2007, 2006 ($11,850, $9,382,
$6,828, 8,663, $10,207, $8,786): $9,286
b.
Rango
multiplicador 12-15. Subtotal Valor por acción etapa 1: $111,432 - $139,290
Etapa 2 del análisis:
c. Utilidad por
acción después de impuestos derivada de las utilidades retenidas por las
empresas en las que Berkshire es accionista minoritario (según datos recabados
en Yahoo finance o Website de la compañía o www.sec.gov, y tomando en cuenta únicamente el último reporte
registrado): $2,130*
d.
Rango
multiplicador 12-15. Subtotal Valor por acción etapa 2: $25,560 - $31,950
*Estimado. Como bien dice Buffett, prefiero estar aproximadamente bien que
precisamente mal.
Etapa 3 del análisis:
e.
Valor intrínseco por acción Modelo 1. Suma E1 + E2
= $136,992 a $171,240
Modelo 2 (mismas
etapas, pero sólo tomando en cuenta el último año).
Considerando únicamente
el año más reciente (2013) en lugar del promedio de los últimos 8 años.
Valor intrínseco por acción Modelo 2: $167,760 a
$209,700
CONCLUSIÓN:
El aumento que ha tenido
el valor de la acción durante los últimos 18 meses supera al aumento que ha
tenido el valor intrínseco de la empresa, por más impresionante que este último
también lo ha sido.
El valor en libros de la
empresa es cercano a $135,000 por acción (seguramente algo más para estas
fechas), o lo que prácticamente equivale a la parte baja del rango estimado en
el análisis tomando como base para el cálculo el promedio de utilidades de los
últimos años (Modelo 1).
Tomando como base para el
cálculo las utilidades del último año (Modelo 2), entonces la parte baja del
rango equivale a +/- 125% del valor en libros, o lo que en números simples es
prácticamente el piso al que Buffett ha dicho está dispuesto a recomprar
acciones.
Estoy convencido de que
el Modelo 2 se acerca más a la realidad de lo que es Berkshire hoy en día, ya
que en el Modelo 1 tomo en cuenta un pasado en el que Berkshire no tenía en su
equipo a Heinz, BNSF y Lubrizol, además de tener menor participación en Marmon
e Iscar y un MidAmerican menos robusto que el actual, entre otras adiciones
importantes e inversiones minoritarias en otras empresas públicas.
Cuéntenme entre los
interesados en aumentar mi participación como accionista a cualquier precio por
debajo de $167,000 por acción, pero esto siempre y cuando Mr. Buffett empiece a
poner un plan de acción tangible y real para que la empresa tome su camino sin
el al frente, algo que eventualmente tendremos que ver, a menos que como bien
él dice: “Si disfrutar el trabajo prolonga la vida, el récord de Matusalén está
en peligro.”
Por cierto y como cierre
de este breve y poco científico análisis que seguramente no llegará a los ojos
de Buffett –y si llega únicamente será para hacerlo sonreír brevemente– decir
que Berkshire produce actualmente utilidades netas (si, netas, ya después de
impuestos – muchos impuestos) de 23-24 billones de dólares al año,
aproximadamente 90 veces más que Amazon y 2 veces más que Google. ¿Qué tal eso para
nunca haber sido considerada un “growth stock”?
