A finales de los 90 la bolsa europea suponía el 36% de la
capitalización mundial. Luchaba así en protagonismo con la bolsa americana y su
41% de ponderación. Atrás quedaba una década en la que las acciones europeas
cotizaban con prima de valoración respecto a sus homólogas americanas. Quince
años después, el paisaje es diferente: mientras la bolsa de EEUU supone ya más
de la mitad del valor bursátil global, las bolsas europeas en su conjunto no
llegan a una cuarta parte, situando su valor por debajo incluso de las bolsas
asiáticas.
El inicio de la descorrelación de la bolsa americana y europea tiene
su origen en las primeras semanas de 2010, cuando el nivel de deuda en Grecia
empezó a resultar preocupante. Durante los tres años siguientes, la sucesión de
desastres financieros en Europa ha ido ensanchando el diferencial entre ambos
mercados. Desde 2010, el Long USA – Short Europe se traduce en un abultado 50%.
Durante estos tres años y medio la inversión en renta variable se ha dirigido
mayoritariamente a la bolsa americana (una muestra ilustrativa son los flujos
de ETF- ver gráfico), haciendo subir sus valoraciones y colocándola como una de
las bolsas más caras del mundo.
Fuente: www.perpe.es
El S&P 500 cotiza a un P/E ratio actual de 18.9 y a un P/E ratio
Shiller de 22.7, ambos holgadamente situados encima de su media histórica. Si
atendemos al coste de reposición (ratio Q), la bolsa de EEUU también se
encuentra en niveles históricamente altos. Y según el ratio favorito de Mr.
Buffett para valorar el mercado (Capitalización sobre PIB), se ha superado el
tercer mayor nivel de la historia tras 2000 y 1929. Si bien esto no implica que la bolsa estadounidense vaya a caer
durante los próximos años, es razonable pensar que su futuro comportamiento
será bastante modesto. Asumiendo un crecimiento a largo plazo de los
fundamentales del 6%, con un P/E ratio Shiller actual de 22.7 y una
rentabilidad por dividendo del 2.2%, el comportamiento del S&P durante los
próximos 10 años sería de un moderado 3.9% anual.
En el otro lado del columpio, tenemos a los índices europeos por
debajo de sus máximos históricos cumpliendo la condena de cotizar bajo el
posible escenario de resolución del Euro, con la única y tímida excepción del
DAX. Aplicando el ratio de Capitalización/PIB a Europa, vemos que se sitúa muy
por debajo de los máximos del año 2000. Sus
principales mercados (Alemania, Reino Unido y Francia) se encuentran en niveles
de P/E ratio Shiller cercanos a 11y
con rentabilidades por dividendo que duplican la ofrecida por el mercado
americano. Estas valoraciones deprimidas se vieron por última vez a
principios de los 80, justo cuando se inició un periodo de 10 años en el que
las acciones europeas cotizaron con prima respecto a las americanas (ver
gráfico).
Actualmente el S&P 500 cotiza a 1.4 ventas frente a 0.7 ventas del
Eurostoxx 50. Partiendo de la premisa de que vivimos en un mundo cada día más
globalizado y con multinacionales dependientes del crecimiento mundial -no
local-, sorprende la brecha de valoración entre ambos mercados. Lo anterior
cobra especial fuerza si tenemos en cuenta que el 44% de los ingresos de las
empresas europeas se producen fuera del continente (en el caso de UK la cifra
se eleva al 52%). Además, una cuarta
parte de los beneficios de las empresas europeas provienen de los mercados
emergentes, cifra que dobla lo obtenido por las empresas americanas en dichos
mercados.Estas cifras medias coinciden con la exposición de nuestro fondo EDM Strategy al exterior (45%) y a emergentes (25%), atendiendo a las ventas de
las compañías que tenemos en cartera. Las compañías europeas cotizan por tanto
con una prima de descuento simplemente por su domicilio, sin atender en muchas
ocasiones al origen geográfico de su negocio. Veamos algunos ejemplos:
Fuente: Elaboración propia
Pero quizá uno de los mejores síntomas para medir adecuadamente las
valoraciones son las operaciones corporativas. Frente a la frenética actividad
corporativa a la que asistimos desde hace tiempo en EEUU, ésta ha caído en
picado en Europa (en 2012 un -14%) hasta niveles no vistos desde 2003. Lo
anterior indica que los vendedores no están dispuestos a desprenderse de sus
negocios y activos a estos precios, y estarían esperando unas valoraciones más
realistas. No en vano el valor en libros del S&P 500 es de 2.2 frente al
1.6 del FTSE-Eurofirst 300.
No cabe duda por tanto que las valoraciones relativas de la Vieja
Europa frente a EEUU son muy atractivas, situándose en estos momentos en mínimos no vistos desde hace 40 años:
Fuente:
BCA Research
En este entorno de valoraciones los stock-pickers tenemos más
posibilidades de encontrar inversiones atractivas. De hecho, desde 2006 el 50%
de los gestores europeos de renta variable ha batido a sus índices, frente a
un 16% en el caso de managers americanos.
La Vieja Europa será durante los próximos años una oportunidad clave
que ningún inversor debería ignorar. Igual hasta rejuvenece.
