Reflexiones de los gestores sobre la situación bursátil y de mercados
Los gestores de Azvalor comenzaron su carta del 2º trimestre reafirmándose en varios puntos básicos sobre la situación de mercado actual, muchos de ellos expuestos en anteriores ocasiones. Destacan la baja rentabilidad del grupo de compañías denominadas como “value” en los últimos 10 años, ilustrando una divergencia con los índices norteamericanos. Un periodo tan duradero de peor comportamiento relativo podría llevar a algunos a preguntarse si el estilo de inversión en valor tradicional ha dejado de funcionar.
Según los gestores, el estilo de inversión que defienden acabará funcionando como lo hizo en el pasado. Para dar contexto a las caídas recientes, utilizan la evolución de su anterior etapa durante la caída bursátil desde junio de 2007 hasta mayo de 2009, desplome del que se acabaron recuperando las bolsas. Este ejemplo es utilizado para argumentar por qué el valor liquidativo de los fondos podría recuperarse muy rápidamente en los próximos años a pesar del mal rendimiento reciente.
De acuerdo a su visión, uno de los grandes errores del mercado se está produciendo en el mercado de renta fija. Los bonos de bajo riesgo ofrecen rentabilidades nominales nulas o negativas en términos reales, lo cual no tiene sentido considerando los riesgos de estos activos. Citan el extremo del mercado de bonos que se produjo en los años 80 a la inversa, cuando nadie quería estos activos debido a la muy elevada inflación en aquel entonces. Con el tiempo la inflación acabó moderándose y esos activos acabaron revalorizándose fuertemente desde mínimos. Por ello mismo, piensan que el mercado de bonos no tiene por qué tener razón a pesar de su gran tamaño y mayor sofistificación general que el mercado de renta variable.
El siguiente gráfico muestra la rentabilidad de los bonos soberanos a 10 años de EE.UU. durante las últimas décadas (el precio de los bonos y sus rentabilidades de mueven de forma inversa):
Por otro lado, vuelven a recordar que la gestión pasiva genera distorsiones cuando se populariza, ya que tiende a entrar más dinero en las compañías más caras de los índices. La popularización de este estilo de inversión es consecuencia de las enormes rentabilidades generadas por los índices americanos, como el S&P 500 pero, sobre todo, el Nasdaq (19% anualizado en los últimos 12 años).
En cuanto a las compañías de moda, se reafirman en el diagnóstico mostrado en la anterior conferencia anual y consideran que la situación actual tiene paralelismos con ciclos bursátiles pasados como el de los años 90 y los años 70. Esas coyunturas previas demostraron que las valoraciones de los activos acaban importando y que compañías que parecen invencibles acaban perdiendo en algunas ocasiones hasta el 90% de su valor en décadas posteriores.
Como ejemplo ilustrativo señalan la historia de Cisco, una compañía muy bien posicionada en los años 90 -y también en la actualidad-, que desde los máximos de 2000 (tras haber multiplicado por 50 en varios años antes) llegó a perder más de un 90% en los años posteriores de forma casi permanente. A día de hoy sigue siendo un buen negocio, pero eso no impidió resultados desastrosos durante más de una década y media. También mencionan el mercado alcista de Japón que terminó en 1989, con caídas posteriores muy abultadas y prolongadas, con más de 20 años perdidos en bolsa.
Actualmente ven algunas similitudes en el mercado tecnológico norteamericano, sobre todo en las compañías de mayor capitalización. Destacan la reciente subida de Tesla hasta alcanzar una capitalización bursátil de 300.000 millones de $, para una compañía que aún no ha generado beneficios recurrentes. También señalan la indudable fortaleza de negocios como Alphabet, Facebook, Amazon o Netflix, a los que denominan monopolios con fuertes barreras de entrada. Sin embargo, recuerdan que también hubo compañías de ese tipo en el pasado que acabaron cayendo en bolsa debido a sus elevadas valoraciones, y ello a pesar de que siguieron obteniendo buenos resultados.
Es llamativa la crítica a quienes defienden actualmente la inversión en estas empresas. Señalan que muchos de los argumentos se generan después de que las cotizaciones hayan empezado a subir, y que esas justificaciones también se han empleado en el pasado. Además, nunca escasean las razones por las que una compañía puede cotizar con perspectivas muy optimistas.
Un dato curioso es su percepción de que algunos partícipes de los fondos desearían ver en la cartera más compañías con ventajas competitivas amplias, como algunas ideas de inversión del pasado (BMW, Wolters Kluwer o Schlinder). Desde Azvalor señalan que esas ideas eran interesantes porque en su momento mostraban un enorme descuento sobre beneficios, y actualmente otros sectores son más atractivos. Defienden su apuesta por compañías de materias primas y minería, ya que son sectores con un claro menor riesgo de cambio tecnológico o disrupción.
Cartera Internacional
En el 2º trimestre se produjo una recuperación del valor liquidativo de Azvalor Internacional, pasando de 66,73 a 84,26, una subida del 26,3%. Esto es consecuencia de la mejora de las bolsas durante el periodo, y en concreto de algunos sectores más castigados en marzo. El número de partícipes descendió ligeramente en el trimestre, pasando de 10.259 a final de marzo hasta los 10.168 al cierre de junio. El patrimonio bajo gestión ha estado claramente influido por la evolución del fondo, descendiendo en el primer trimestre y recuperándose parcialmente en el 2º:
En la carta del 2º trimestre, señalan tres nuevas posiciones con respecto al trimestre anterior: CNH Industrial (maquinaria agrícola) con un 1,26% de la cartera, Teck Resources (minera de carbón, zinc, cobre y crudo) con un 3,55% y First Quantum (minera de cobre) con un 3,53% al cierre del trimestre. Señalan también que estas compras se han financiado con las ventas parciales en Barrick Gold (reducción del peso 1,45 puntos porcentuales), Cameco (reducción de 1,19 puntos porcentuales) y Sol Spa (reducción de 1,81 puntos porcentuales).
Sin embargo, en el informe de la CNMV también se puede notar el aumento del peso en la cartera de Tullow Oil de 1,26 puntos porcentuales y el notable descenso de la exposición a Buenaventura de un 7,08% en la cartera a 31 de marzo a un 4,94% a final de junio (a pesar de que en bolsa se revalorizó como muchas otras posiciones). Otra posición que se ha reducido en el periodo a pesar de su revalorización en bolsa es Freeport McMoran, que pasó de un 3,33% de la cartera a un 2,83%. También desciende el porcentaje en cartera de Euronav (-1,01 puntos porcentuales) y el de Eurocash (-0,76 puntos porcentuales).
Las posiciones más importantes en la cartera internacional a finales de junio son Cameco Corp (7,68%), Barrick Gold Corp (6%), Buenaventura (4,94%), Sol Spa (4,43%), Teck Resources (3,55%), First Quantum Minerals (3,53%), Schlumberger Limited (3,45%) y National Oilwell (3,41%).
Fondo Ibérico
El valor liquidativo de Azvalor Iberia se recuperó en menor medida que el del fondo internacional, debido a la debilidad de la bolsa española. En el segundo trimestre, el valor liquidativo del fondo se recuperó un 10% desde el 31 de marzo. Como en el caso anterior, el número de partícipes descendió ligeramente en el trimestre y el patrimonio bajo gestión repuntó:
En cuanto a los movimientos, en el segundo trimestre de 2020 entraron en cartera de forma significativa Logista (transporte y distribución) con un peso del 3,25%, Semapa/Navigator (fabricación de papel) con un 2,16%, Prosegur Cash (transporte de efectivo) con un 1,82% y Acerinox (producción de acero) con un 1,52%. Según la carta de los gestores, estas compras se financiaron con ventas en Sonae, Galp y Aena. Estas tres compañías siguen en cartera pero se ha reducido su peso relativo.
Durante el trimestre, otros valores que aumentaron su posición relativa fueron Tubacex, Elecnor, Applus, Miquel y Costas, Euskaltel, Altri SGPS y Técnicas Reunidas. Por el contrario, se redujo el peso relativo de Mota Engil, Zardoya, Prosegur, Codere, Arcelor Mittal, Ence, Meliá, Repsol y Prisa, además de las ventas más importantes mencionadas de Aena, Galp y Sonae.
Las posiciones más importantes al cierre del 2º trimestre en la cartera ibérica fueron Elecnor (9,5%), Tubacex (9,41%) Galp (7,56%), Miquel y Costas (4,56%), Altri (4,12%), Técnicas Reunidas (4,66%), Sonae (4,21% si incluimos los dos tipos de acciones) y Mota Engil (4,12%).
Comentarios adicionales sobre la crisis del Covid-19 y el entorno macroeconómico
En los anexos explicativos de los informes registrados en la CNMV, los gestores de Azvalor realizan algunos comentarios sobre la situación económica actual. Señalan que no se atreven a dar un pronóstico sobre la evolución de la crisis de la pandemia, ya que no es su área de conocimiento.
A continuación, recuerdan que en recientes crisis de demanda siempre se produjo un proceso de ajuste de oferta en muchos sectores, a través de la desaparición o reducción de las empresas con peor balance o más afectadas. Al mismo tiempo, las compañías mejor preparadas y con el balance más saneado salen fortalecidas tras el ajuste. También apuntan a que el ajuste en la oferta no va a ser de la misma magnitud en todos los sectores.
Un dato interesante es la recuperación parcial de los precios de algunas materias primas tras la caída extrema en el primer trimestre. En el semestre el cobre se quedó prácticamente plano (-2%), el precio del gas natural descendió un 16% y el del petróleo un 38%. Señalan la buena evolución del oro (+17% en el semestre) y el uranio (+26%), que han afectado positivamente a algunas de las posiciones del fondo internacional.
Fuentes:
