Dice el refrán que “en
los juegos de azar, la suerte es no jugar.” Son muchos los que creen
que la bolsa es un casino, una lotería. Claro está que todo, hasta la guerra,
puede ser un juego, una ruleta, si el participante así se lo propone. El
value investing trata de reducir el factor suerte a su mínima expresión. Por ello
usa el margen de seguridad, la diferencia entre valor y precio, como principal
herramienta.
El futuro es incierto y, por
tanto, los negocios también. No puede ser de otra manera cuando una empresa
constituye una actividad económica de naturaleza prospectiva y dinámica,
siempre cambiante, adaptándose a las nuevas circunstancias que van surgiendo en
el día a día negocial. Luchamos contra la inerradicable
incertidumbre del porvenir protegiéndonos de él. Qué mejor manera de
hacerlo en bolsa que buscar un precio con descuento.
El margen de seguridad de Azkoyen es cuantitativo
No parece un mal negocio el de
AZK pero tampoco uno excelente, sino más bien sobre la media. Podría ser mejor
si los pasivos financieros y el consiguiente gasto que generan en la cuenta de
resultados fuera más reducido. Hemos visto que la empresa ha tenido sus más y
sus menos con la deuda y que todavía los tiene. Por ahora sus márgenes y su
rentabilidad son bajos y debe seguir reduciendo su endeudamiento para que la
situación mejore. Así parece ser ahora y esperamos esa confirmación con los
resultados anuales del 2013.
Por todo ello, dado
que ni el negocio ni la empresa son excelentes, hay que buscar un margen de
seguridad cuantitativo y contextualizarlo con la tendencia que ha seguido la empresa
y las nuevas circunstancias económicas que es probable que la afecten.
Habíamos sostenido que la tendencia al desapalancamiento de AZK parece
confirmarse en el 2012/2013 y que su nueva diversificación geográfica de las
ventas bien puede contribuir a mejorar la situación aprovechando la tímida
recuperación económica europea que pugna por confirmarse en este segundo
semestre del presente año y que todos esperamos que no se detenga en el 2014.
Veamos pues, para un precio por acción de 1.5€,
cuál es el descuento de AZK y qué valor probable podría tener esta empresa si
no se desvía del recto camino.
Ventas y activos por acción. PSR y PVC
Las ventas por acción durante el
período 2007-20012 rondan los 5€, lo que sitúa su price sales ratio PSR en 0.30-0.35,
algo que indica un precio deprimido o la incapacidad de la empresa para
transformar las ventas en beneficios. Es un ratio bastante bajo y no es de
extrañar que sea así dada la performance de AZK durante el período de
referencia. Siendo esto cierto también es verdad que nos parece demasiado poco
dada la ya mencionada tendencia de la compañía y su nueva distribución de
ventas.
Elprice to book o relación precio
de la acción/valor contable de la misma es 0.70-0.75. También bajo pero
no tanto como puede verse en otros lugares. Nosotros hemos corregido ese valor
contable por acción porque eliminamos del patrimonio neto el peso que
el fondo de comercio tiene en los activos, que en el caso de AZK
representa el 32% del mismo según los datos aportados por la propia empresa en
el primer semestre de este año. También hemos suprimido los intereses
minoritarios aunque no son tan relevantes.
Quizá el fondo de comercio valga
más de 0€. Es posible que así sea. Lo que ocurre es que nosotros no lo sabemos.
Lo que sí sabemos en cambio es que la experiencia indica que el fondo de
comercio ha sido muchas veces una partida contable usada sin piedad por
nuestras cotizadas para hinchar los activos. Por precaución, que no
desconfianza, hemos preferido usar el patrimonio neto de la entidad dominante deducido
el porcentaje del fondo de comercio sobre el activo para hallar el valor
contable por acción que se sitúa en unos 2€. Sabemos que esto no es
técnicamente correcto pero sí es prácticamente prudente y entre las matemáticas y la prudencia
nosotros elegimos la prudencia.
Free cash flow y beneficios por acción
El FCF ha sido un tanto irregular
entre 2007-2012. Como media ha arrojado 0.16€ por acción así que el
precio FCF lo situamos en 9-10. Bajo pero no tanto como el PSR y el PVC
vistos en el párrafo anterior. Quizá lo más importante es que existe FCF y
que éste no es residual. Como dijimos en post anteriores la caja vuela
por culpa de la deuda. Como ésta empieza a remitir confiamos en que ahora sí,
dadas las nuevas circunstancias de las que antes hemos hablado, la caja
revierta en valor para el accionista.
El price earnings ratio PER o
relación precio/beneficio por acción es más problemático. A nivel
operativo pensamos que AZK ha tenido beneficios salvo en el ejercicio 2010. El
problema ha venido por los gastos financieros que han devorado el EBIT
representando un 89% del mismo. Además, no hemos contabilizado ni a favor, la
mayoría de las veces, ni en contra, las menos, todo ingreso declarado por la
empresa que no responda a su actividad empresarial habitual. Para nosotros los
ingresos de AZK son sus ventas más lo que han contabilizado en otros ingresos, en
especial los beneficios proporcionados por Primion. El resto no lo
hemos tenido en cuenta. Una vez más no por desconfianza sino por prudencia, así
como por el convencimiento de que es mejor segregar de la cuenta de resultados
todo aquello que no provenga de la actividad normal de la compañía y que tenga
carácter extraordinario.
La media del PER para este
período no tiene ningún sentido para nosotros dada la evolución y las
circunstancias de AZK. Tomamos, pues, como PER de referencia el correspondiente
al 2012 y que, además, tiene visos de parecerse bastante al del 2013 vistos los
resultados del primer semestre. Estaríamos hablando de un PER 9-10 que no es ni por
asomo un ratio tan bajo como los anteriores pero sí lo suficientemente razonable.
Si AZK sigue reduciendo su
endeudamiento o aumenta sus ventas aprovechando los nuevos aires de
recuperación o mejora sus márgenes o una combinación de todo lo anterior, qué
duda cabe que ese PER, que no es bajo pero tampoco alto, mejorará en el futuro.
Cuánto vale el café
Nosotros creemos que AZK vale
entre 2.0€-2.5€ como mínimo ahora y entre 2.5€-3.0€ si se confirman las
tendencias detectadas en el 2012 y 2013. La compañía posee en
autocartera más de un 4% de las acciones a un precio medio de 5€. Se ve que son
más optimistas que nosotros o que su contrato de liquidez no les ha dejado más
opción. Aquí creemos que es más probable que posible que la compañía
pueda llegar a valer esos 3€ y más posible que probable que pueda llegar algún
día a valer esos 5€. Si la deuda se va esfumando empezaremos a creerlo.
Esto último nos parece más realizable que un aumento significativo de los
márgenes operativos. Aunque éstos permanezcan estables la reducción de los
gastos financieros mejoraría mucho el margen neto. Lo que significa que podría
ser suficiente para aumentar el valor de AZK el evitar errores más que el
cometer muchos aciertos por parte de su directiva. Con eso nos
conformamos.
Conclusión
Entre los accionistas de AZK se
encuentran, conforme a los registros de la CNMV, algunos inversores value de
gran prestigio. Bestinver posee el 7.73% de las acciones desde agosto del 2010,
si bien es cierto que en varias ocasiones han expresado que la empresa todavía
no estaba cumpliendo con las expectativas que habían depositado en ella.
Fidelity el 5.17% desde el año 2000. Según el Finantial Times también
Metagestión y Nmas1 tienen un porcentaje de esta empresa.
Sea como fuere y esté quien esté
y se haya ido quienquiera creemos, por todo lo expuesto en este post y
los anteriores, que existe un descuento significativo en AZK en relación a su
valor presente y es probable que futuro. Por esa razón hemos comprado.
Esperamos que la máquina nos dé el snack que hemos pedido. No estimamos que se
vaya a quedar atascado pero tampoco pensamos que nos vayan a caer dos por el
precio de uno. El tiempo lo dirá.
Podéis seguirnos también en nuestro blog o nuestra cuenta de Twitter: @quietinvestment
David ¿como calculais el PER?.
El beneficio consolidado neto atribuido a la empresa en 2012, es de 1,25 millones, aunque he visto que ha pagado muchos impuestos.
Si hubiera pagado el 30% de los 2,98 millones de beneficios A.I., serían netos 2,09 M:
La capitalización a 1,5 €/acción son 37,8 M. restando autocartera 36 Millones aproximados.
Para este 1S-2013 ha perdido 1,35M cuando el año pasdo había ganado 0,64 M..
Comentáis: " PER de referencia el correspondiente al 2012 y que, además, tiene visos de parecerse bastante al del 2013 vistos los resultados del primer semestre. Estaríamos hablando de un PER 9-10 "
Entiendo que es por Primion la afirmación que haceis de PER 9i-10 pero no lo entiendo, me lo podías explicar? Muchas gracias.
Hola Asier. Gracias por tu comentario.
El PER que hemos tomado como referencia es el del 2012. Creemos que los resultados del 2013 serán parecidos a los del anterior ejercicio dado que es probable que el segundo semestre de este año sea mejor que los dos anteriores vistos los indicios de recuperación económica en Europa. Es un juicio de valor, una opinión. Pensamos que tenderá a ser similar al 2012. Sólo lo sabremos cuando veamos los resultados de este ejercicio el próximo febrero. De los datos del primer semestre a sólo nos fijamos en el tema de la deuda ya que suele ser el aspecto que más nos inquieta de cualquier compañía.
Nosotros nunca tomamos al pié de la letra los datos presentados por la empresa sino que intentamos averiguar cual es el beneficio del negocio subyacente. De ahí que sólo tengamos en cuenta las partidas de la cuenta de resultados que consideramos relevantes y adscritas a esa actividad negocial.
Para el 2012 sumamos la cifra de negocios y los otros ingresos de explotación (Primion y algunas cosas más), que es a lo que se dedica AZK. También añadimos los ingresos financieros puesto que su origen está en los activos de tal naturaleza que posee la empresa. Después restamos aprovisionamientos, gastos de personal, otros gastos de explotación, amortizaciones y gastos financieros. Lo que queda es el beneficio que a nosotros nos interesa.
En el caso de la tasa impositiva sucede en ocasiones que ésta puede ser irregular por multitud de razones, desde deducciones varias a exenciones o pagos atrasados etc... No teníamos una idea clara al respecto sobre AZK así que simplemente le aplicamos una tasa estándar del 20% con lo cual obtuvimos un beneficio de 4 millones que repartido entre el número total de acciones (incluída la autocartera) arrojaba un beneficio por acción de 0.16€. De ahí, para un precio de 1.5€, un PER 9-10.
Efectivamente, hemos valorado el ejercicio 2012 de forma más positiva que AZK. Sin embargo, como muestra de que solemos ser bastante precavidos al respecto, para los ejercicios 2007-2012 no estimamos que AZK haya ganado más de 2 millones a pesar de que la empresa afirme haber obtenido unos beneficios de casi 7.5 millones. Los ejercicios 2009, 2010 y 2011 son pésimos y en el 2007 no hemos incluído 5 millones de plusvalías por la enajenación de inmovilizado. Como decíamos más arriba, sólo nos interesa el negocio y no los beneficios o pérdidas esporádicos o coyunturales que pueda tener una empresa y que no estén directamente relacionados con su actividad económica.
Esperamos haber respondido a tu pregunta. De todas maneras, ésta es nuestra forma de hacer las cosas y con la cual nos sentimos más cómodos. Desde luego no significa que cualquier otra conclusión a la que otros lleguen del análisis de las cuentas de AZK no sea igual de válida. La nuestra es la que más se adapta a lo que nosotros queremos averiguar de una empresa. Es nuestra opinión al respecto de sus resultados.
Un saludo
David
Habeis quitado dos partidas negativas que afectaban al resultado A.I..
Una que entiendo dentro de lo que es normalizar un resultado, deterioro por resultado de enajenaciones (-0,92M.)
Otra que yo no quitaría, Variación de existencias (-1,17M.)
Por otro lado de los beneficios restáis un 20% de impuestos lo cual me parece excesivamente bajo, cuando en este tipo de empresas suele ser del 30% y los impuestos que ha pagado reales suponían un 63%, en 2012, pero en al año 2011 sucedía lo mismo era más del 90% de impuestos sobre beneficio y 2013 vuelve a suceder en el 1S. paga impuestos a pesar de tener pérdidas. Eso merece entrar en profundidad, lo desconozco porque es; si activo pérdidas, ha tenido inspecciones, etc. pero es llamativo en los 3 años paga esos impuestos tan altos de sociedades .
Por otro lado en el 1S 2013 siguiendo el mismo criterio de la cuenta de resultados, tendría mayores pérdidas que las ya declaradas, la variación de existencias es positiva en este caso, y por los trabajos realizados por la empresa para su activo, que superan el deterioro por enajenaciones.
Por otro lado veo buenas compras de acciones, así que estaré equivocado.
Hola Asier.
La variación de existencias es una partida muy irregular y, normalmente, aparece más veces para sumar que para restar en las cuentas de resultados de las empresas. Nos inspira mucha desconfianza. No obstante, siempre ha sido una de las que más reparos nos ha dado suprimir.
Efectivamente, en este tipo de empresas la tasa impositiva suele ser del 30%. Muchas veces y por motivos varios lo pagado en impuestos varía debido a subvenciones, deducciones, inspecciones, etc... Cuando no encontramos una tasa impositva regular usamos la del 20%-25%. La nota 23 de la memoria anual 2012 trata de todo esto pero debido a la irregularidad del período, 2007-2012, hemos preferido estandarizarla. Nos ha interesado más el resultado del negocio que el de la empresa.
Nosotros solemos prestar atención a los resultados semestrales sólo en el aspecto de la deuda. Para el tema de beneficios/pérdidas nos parece más adecuada la visión de todo el ejercicio. Los dos últimos semestres no han sido buenos para la economía europea en general y en este punto preferimos ver el resultado global del 2013. Para nosotros lo importante es el proceso de desapalancamiento.
Un saludo
David Núñez
La partida de existencias como dices, es muy manipulable. Una vez tuve una enganchada verbal con un Dtor. Financiero se veía claramente la utilización en un año malo. Siendo conservador la imputaría cuando es negativa y la obviaría cuando suma, particularmente salvo que vea cosas raras las tengo en cuenta en ambos casos.
En los impuestos como me imaginaba, la tasa anormalmente alta sobre beneficios es reversión de impuestos netos deferidos. Salvo excepciones, este tipo de empresas pagan el 30%, así lo calculaba, lo que me da un beneficio ajustado 2012. A.I. de 3,9M. y neto de 2,7M. Para un precio de 2 euros restando la autocartera sería una capitalización de 48,4M. y un PER de 17,9.
Creo que lo valoráis por el negocio, entiendo por la suma de partes, por lo que quizás sea enredarse en el bº que no es llamativo ni creo que 2013 este a la altura y más en ver la valoración de cada empresa consolidada.
En este sentido tiene obligaciones con el crédito sindicado para la compra de Primion, hasta ahora si que les han dado facilidades los bancos y atrasos, pero tienen que desapalancarse, veremos como lo soluciona.
Un saludo y gracias por tu ayuda.
Hola Asier.
Efectivamente, la prioridad es la deuda. Si echas un vistazo a las condiciones de su refinanciación verás que la compañía tiene poco margen para nuevas veleidades corporativas de carácter expansivo. Percibimos, esta vez, un compromiso más serio con respecto a este tema. Eso sí, más por necesidad que virtud. Damos la bienvenida a esa nueva tendencia dado que a nivel operativo el negocio de AZK es rentable y, por tanto, lo que queda es disminuir sustancialmente la sangría de los gastos financieros.
Un saludo
David
Los resultados de Azkoyen han sido los que esperaba, ha tenido pérdidas. Entiendo que el análisis de esta acción es valorarla por las partes (lo cual no se hacer), hablar de ratios quizás sea equivocarse. Un saludo.
