“No hablaré mal de hombre alguno
y de todos diré todo lo bueno que sepa.”El autor de esta frase, Benjamin
Franklin (1706-1790), explicaba así el por qué de su éxito en el mundo de
la diplomacia internacional. Founding
father de los Estados Unidos, ejerció de hábil embajador en Francia y
consiguió a su vez una notable influencia política en la joven democracia norteamericana
que él mismo había ayudado a crear. Cuanta sabiduría y sentido común revelan
las acertadas palabras de este gran estadista.
Es una lástima que la cita del
gran B.Franklin, fruto de la experiencia en su trato con sus semejantes, no
pueda ser asumida del todo por el inversor interesado en la selección de
acciones infravaloradas. De todas las empresas siempre hay algo bueno que
decir. Unas pueden gustarnos más que otras o despertar incluso nuestra
simpatía. Sin embargo, invertimos para obtener un retorno de nuestro capital.
Eso supone, por tanto, que el análisis debe ser lo más objetivo posible
y realizarse de forma tal que los sentimientos y las emociones queden reducidas
a un papel residual. Jamás nos cansaremos de insistir en este punto.
Ver los aspectos positivos de cualquier compañía sin equilibrarlos con sus
probables inconvenientes puede ser peligroso para nuestro bolsillo.
Azkoyen, AZK, plantea un
interesante dilema entre lo positivo y lo negativo. Vilipendiada e ignorada
durante cierto tiempo, muchos afirman sentirse decepcionados por la experiencia
de haber sido sus accionistas. Se esperaba más de ella. Nosotros creemos ahora,
en 2013, que quizá no sea un mal momento para darle una segunda oportunidad.
El negocio de Azkoyen. Dos momentos importantes
AZK es una multinacional con sede
en Navarra que tiene tres líneas de negocio:
1. Desarrollo
de componentes tecnológicos para el control de pagos en máquinas automatizadas
en varios segmentos, como el recreativo o las máquinas expendedoras.
2. Diseño,
fabricación y comercialización de máquinas expendedoras de tabaco, café y otras
bebidas así como snacks a través de las marcas Azkoyen y Coffeetek.
3. Sistemas
de seguridad y de control de acceso a través, sobre todo, de una empresa
alemana, Primion.
En el ejercicio 2008 adquirió dos
compañías, Coffetek y el 77% de Primion, operación que supuso el desembolso de
casi 41 millones de euros. La operación se financió con cargo a recursos ajenos,
lo que conllevó la suscripción de un préstamo sindicado de 55 millones de
euros. Como consecuencia de estas dos operaciones el endeudamiento del grupo
aumentó sustancialmente así como la presencia de un abultado fondo de comercio
entre sus activos no corrientes. Como todos sabemos el ejercicio 2008,
y también 2009, no constituyeron un hito en los anales del crecimiento
económico. Quizá no fuese el mejor momento para estas operaciones corporativas.
Máxime implicando apalancamiento. Pero esto es sólo una suposición.
En el ejercicio 2010 AZK se
deshizo de su negocio de café vendiéndoselo al Grupo Leche Pascual por unos 33
millones de euros. Los ejercicios 2009 y 2010 significaron un gran esfuerzo de
la empresa para reducir su deuda. Ambos registran pérdidas y parece ser que no
quedó más remedio que vender activos. En concreto, las pérdidas del 2010 se
hallan un tanto camufladas por el resultado procedente de operaciones
interrumpidas, que asciende a 14 millones de euros.
AZK afirma haber ganado unos 7.5
millones de euros entre el 2007 y el 2012. Nosotros creemos que puede que la empresa
sí, pero el negocio no tanto. Descontados los ingresos no adscritos a
su actividad empresarial nuestra opinión es que en este período AZK ha tenido
unos beneficios menores cercanos a los 4 millones de euros. Pero insistimos en
este punto: el negocio, no la empresa. El patrimonio neto de la compañía
descontado el fondo de comercio se ha reducido, además, en un 20% desde el año
2007 pasando de 63 a 50 millones de euros.
Colillas en la acera
Una de las virtudes principales
del value investing consiste en su enorme versatilidad. Un value investor puede
ser W.Buffett, comprador de unos pocos negocios excelentes a precios razonables
que no se venden casi nunca, o un Walter J. Schloss, adquirente de muchas empresas
de muy diferente calidad a precios muy bajos en relación a su valor. Se pueden
incluso combinar ambos aspectos, como B. Graham. Lo cierto es que las
variantes son muchas pero los principios son los mismos: precio razonable o
reducido en relación al valor probable, margen de seguridad cuantitativo y/o
cualitativo y comportamiento racional durante la irracionalidad del mercado.
Muchos value investors han
comenzado su actividad inversora con la llamada acción o empresa colilla,
que es aquella cuya cotización está “tirada” en relación con algún o algunos
aspectos fundamentales de la misma y que, por tanto, es apta para ser recogida
sin demasiadas ceremonias y propinarle un par de caladas ya que estas serán
gratis.
¿Es AZK una empresa colilla?
Habrá quien piense incluso que sólo es un chicharro. Nuestra perspectiva es
diferente. Para nosotros no se trata de una cuestión nominalista sino de precio.
No creemos que AZK tenga un negocio impredecible como Nokia o Blackberry. Desde
luego tampoco pensamos que estemos ante Coca-Cola. Nuestra impresión es más
bien hallarnos ante una small cap que ha tenido, y aún tiene, problemas de
deuda y que, además, ha sufrido los avatares de la última depresión de una
manera significativa. En esencia, estamos ante una empresa normal con un
negocio normal. Sin embargo, consideramos también que existe infravaloración
con respecto a su valor. Y es en ese punto en el cual nos centramos.
¿Se ha quedado atascada la chocolatina?
En el próximo post pondremos en
práctica la máxima de B. Franklin con la cual hemos comenzado hoy. El honorable
estadista norteamericano no la usó para referirse a una sensata política de
inversión sino para tratar con sus contemporáneos e influir, que no manipular,
en sus opiniones.
Pero las personas no son acciones
cotizadas. Éstas carecen de terminaciones nerviosas, sentimientos, emociones.
Tan solo se trata de títulos representativos de una propiedad, de un negocio en
marcha en el que, eso sí, hay un factor humano implicado. Veremos, pues,
aquello de lo que podamos hablar bien y decir todo lo bueno que sepamos. A su
lado expondremos, sin embargo, todo lo que no resulte tan halagüeño.
Finalizaremos con otro post en el que examinaremos los criterios de infravaloración
que estimamos relevantes porque al fin y al cabo si aspiramos a ganar dinero
con AZK no podemos dejar que la chocolatina se quede atascada.
Hemos comprado AZK entre 1.4€ y
1.5€ y queremos no solo la chocolatina sino también el cambio.
Podéis seguirnos también en nuestro blog o nuestra cuenta de Twitter: @quietinvestment
