“Entre lo que me gusta y lo que
me conviene hago una balanza.” Esta cita, de la cual ignoramos el
autor, define a la perfección nuestra perspectiva acerca de AZK. Nos gusta la
actividad a la que se dedica porque asumimos que es más predecible que otras
como la biotecnología o las energías renovables. No parece una locura
imaginarnos un mundo dentro de 10 años donde existan, por ejemplo, máquinas
expendedoras de snacks en lugares públicos como aeropuertos y oficinas. Vemos
complicado un sustitutivo a las ganas de picotear entre horas de la gente.
Por otro lado, no tenemos ni la
más remota idea de cómo van a evolucionar los dispositivos móviles o las
tablets ni siquiera dentro de los 6 siguientes meses. Escapa por completo a
nuestro conocimiento el devenir de los vaivenes tecnológicos mientras que la
sed, el hambre, el capricho, la cafeína a media mañana o la nicotina nos dan la
impresión de ser más estables y, por tanto, predecibles, aún presentando sus
correspondientes incertidumbres.
No despierta nuestra pasión el
negocio de AZK pero nos gusta más, por ejemplo, que el de Telefónica. La
cuestión radica entonces hasta qué punto AZK tiene una calidad mínima
como empresa y, después, por cuanto se vende todo eso.
El túnel de la deuda y los gastos financieros
| 2007 | 2013** |
Patrimonio neto* | 63.244.000
€ | 50.492.000
€ |
Pasivo financiero total | 48.363.000
€ | 44.574.000
€ |
Deuda/Patrimonio | 0,76 | 0,88 |
Patrimonio/Activo | 0,38 | 0,32 |
%Deuda a largo plazo | 55% | 78% |
%Gastos financieros/EBIT | 47% | 40%*** |
Deuda/EBIT | 4,4 | 5,9*** |
*de
la entidad dominante sin fondo de comercio |
**primer
semestre |
***ejercicio
2012 |
Esta es la entrada y la,
esperamos, salida del túnel de la deuda de AZK. No es una empresa excesivamente
endeudada si la comparamos con muchas de nuestras cotizadas. Sin embargo, el
nominal de la deuda es menos importante que el servicio a la deuda. El
porcentaje de gastos financieros sobre EBIT es muy elevado así como las veces
que la deuda está comprendida en ese EBIT. AZK es una compañía con márgenes
operativos no muy altos, un 8% en 2007 y un 7% en 2012, lo que
significa que circunstancias económicas adversas erosionan su cuenta de
resultados de manera palpable. El problema, no obstante, surge no tanto de esos
márgenes bajos como de su combinación con un endeudamiento elevado. Ahí está el
origen del mal: los gastos financieros devoran los beneficios de cualquier empresa que
tenga unos márgenes modestos susceptibles de verse afectados en épocas de
crisis económica.
Nosotros pensamos que AZK es
rentable incluso en años de vacas flacas pero siempre y cuando mantenga un
nivel de endeudamiento bajo. Por el momento el negocio no genera unos retornos
elevados. Por tanto, la deuda debe estar bajo control. Asimismo creemos que la
compañía está saliendo del túnel y encarando con perspectivas mejores el
porvenir por lo siguiente:
| 2007-2013* |
Deuda/Patrimonio | 1,18 |
Patrimonio/Activo | 0,30 |
%Deuda a largo plazo | 50% |
%Gastos financieros/EBIT | 89%** |
Deuda/EBIT | 16** |
*primer
semestre |
**ejercicios
2007-2012 |
La media de la performance de AZK
durante el complicado período 2007-2012/2013 ha sido peor que en el primer
ejercicio analizado, 2007, y el último, 2012/2013, con la salvedad del
porcentaje de deuda a largo plazo, que ha empeorado fruto de la última
refinanciación hasta el año 2017. No obstante, percibimos un desapalancamiento
progresivo de la empresa, una buena tendencia. Esto nos lleva a pensar que lo
peor ya ha pasado y que AZK puede encarar el futuro desde una posición menos
complicada que durante los ejercicios anteriores.
Las ventas y la caja
Las ventas no han ido a mejor
desde el 2007 en cuanto a volumen pues han decrecido a un ritmo anual de casi
un -3%. Sin embargo, nos parece más útil en este punto atender a las ventas
medias del período puesto que habíamos sostenido que AZK era una empresa
sensible al ciclo económico. La media del mismo nos lleva a unas ventas de casi
5€ por acción. Téngase siempre en cuenta lo pésimos que han sido los años
analizados a nivel macroeconómico. Eso está empezando a cambiar y es lo que nos
transmite la impresión de que esa cifra de ventas media es mejorable y así lo
esperamos.
La diferencia más significativa
aquí no es tanto el volumen de lo que se ha vendido sino su reparto geográfico,
que ha mejorado sustancialmente. En 2007 las exportaciones
representaban el 45% de las ventas y en 2012 más del 80%, casi en su totalidad
en los países de la Unión Europea. Las adquisiciones de Primion y Coffeetek así
como la venta del negocio de café a Pascual explican este cambio. Nosotros lo
consideramos positivo porque la diversificación internacional de una empresa
reduce el riesgo país y ya todos sabemos lo que ha pasado en España. Al mismo
tiempo somos razonadamente optimistas en cuanto a la salida de la recesión de
los países de la UE y esperamos que AZK se beneficie de la misma. Aquí nos
parece que la calidad de las ventas es mejor ahora que en 2007 y eso nos
proporciona un nuevo indicio de salida del túnel.
Por su lado, la caja es
irregular. Sin embargo el free cash flow de los años 2007-2012 es positivo,
unos 24 millones de euros. Es una pena que los gastos financieros superen los
25 millones de euros durante esos años, devorándolo todo. Los gastos de capital
han sido de unos 27 millones de euros a su vez y hay que tener en cuenta las
compras de Primion y Coffeetek. Si AZK no hubiera vendido su negocio de café
creemos que no habría podido hacer frente a todas estas obligaciones. De todas
maneras pensamos que hay una media de 0.16€ de FCF por acción y, como todo, si
se consigue culminar con éxito el proceso de desapalancamiento esto acabará
notándose en la cuenta de resultados.
Conclusión. Esperando la chocolatina
Como de cualquier otra compañía,
hay muchos otros aspectos que son relevantes. Lo expuesto hasta aquí es para
nosotros lo más significativo. La conclusión a la que llegamos es que AZK lo ha
pasado muy pero que muy mal, sobre todo en los ejercicios 2009-2011, debido a
su afición por el dinero ajeno y puede que a un excesivo optimismo en cuanto a
la solidez y perspectivas de su negocio en épocas que han resultado ser más
duras de lo esperado por la mayoría. A su vez, ha sobrevivido y parece que a
base de apretarse el cinturón y reducir deuda. Diversificada en ventas en los
países de la UE tiene como reto seguir aumentando sus exportaciones allí y en
otros lugares al mismo tiempo que reduce su endeudamiento. Parece que al hilo
de la tan esperada salida de la recesión en la UE esto tiene visos de llegar a
ser una realidad por lo que somos moderadamente optimistas respecto al porvenir
de AZK, si bien aguardamos con impaciencia los resultados del ejercicio 2013
afín de confirmar lo que los datos han venido sugiriendo últimamente.
En el próximo post expondremos
por qué creemos que es una opción de compra para el pequeño inversor. De hecho,
como ya adelantamos anteriormente, hemos entrado en AZK a un precio medio de
1.44€. No lo hubiésemos hecho de no creer que existía una buena oportunidad y
que ese precio tenía, a su vez, un margen de seguridad aceptable y suficiente
desde nuestra perspectiva, que el lector va descubriendo poco a poco que suele
ser bastante prudente y conservadora.
Hemos echado, pues, unas
calderillas en la máquina y esperamos recoger nuestra chocolatina.
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