Aristócratas del cash-flow. Conclusiones.

Los dos tipos de margen de seguridad

La incertidumbre acerca del futuro económico y financiero de las empresas y las limitaciones en cuanto a lo que podemos conocer y prever hacen aconsejable para el inversor medio que no dispone de mucho tiempo ni recursos la utilización de un margen de seguridad a la hora de realizar sus adquisiciones. Este concepto fundamental, teorizado por B. Graham, tiene para nosotros dos facetas diferentes y al mismo tiempo relacionadas. Ambas caminan siempre juntas y no pueden ignorarse mutuamente.

• Margen de seguridad en relación al precio: la diferencia que cada inversor estima que le proporciona la divergencia entre precio de cotización de una acción y su valor atendiendo a las características fundamentales de la empresa y la actividad económica subyacente de la misma.

• Margen de seguridad en relación a la calidad de la empresa: las características económicas y financieras que pueden rastrearse en los datos contables de una compañía cotizada o a través de cualquier otro medio y que contribuyen a aminorar la incertidumbre que rodea el devenir económico siempre dinámico de la misma.

Es a este último tipo de margen al que hemos hecho referencia básicamente en los artículos anteriores. Buscamos ante todo aquellos rasgos que contribuyen a identificar a una empresa excelente o de alta calidad en función de lo que ha hecho en el pasado y de lo que acaba de hacer últimamente. Cuanto más constantes y estables sean esos rasgos mayor seguridad y menor incertidumbre acerca de la calidad intrínseca de la empresa. Ahora bien, es algo que sólo hemos hecho en relación a la deuda. Hay otras muchas maneras de llegar a conclusiones constructivas acerca de la calidad de la empresa.

La contabilidad es el lenguaje de los negocios. A través de ella el inversor adquiere el hábito, siempre saludable, de cuantificar. Los estados contables nos ocultan muchos aspectos de una empresa que sólo pueden descubrirse a través de una cuidadosa investigación pero simultáneamente nos desvelan parte del alma y gran parte del cuerpo de la compañía analizada. Cierto es que tienen muchas limitaciones. Los directivos de la empresa quizá no sean honestos. Las auditoras puede que no cumplan debidamente con su cometido. Los organismos reguladores y depositarios de los estados contables de una empresa cotizada fallan algunas veces al realizar su labor fiscalizadora… Todo son problemas e inconvenientes. De ahí la conveniencia de adoptar una actitud protectiva para afrontar todos estos escollos en el camino hacia la prosperidad financiera.

Si bien es cierto que los números no nos desvelan la verdad no es menos cierto que sí nos pueden ayudar a evitar los errores. Como es más fácil mentir una vez que hacerlo nueve veces cuando tanta gente te está observando aquí creemos que es conveniente no prestar demasiada atención a la contabilidad de un solo ejercicio y en cambio sí tener en cuenta la de varios y compararla con la última disponible. La estabilidad, la constancia, la regularidad aminoran la incertidumbre y nos colocan en una posición más cómoda en el sentido de que podemos desarrollar una metodología que nos evite complicaciones y riesgos innecesarios. La contabilidad quizá no nos ayude a descubrir quién va ser la próxima Inditex, algo que es muy difícil. Sin embargo, nos puede ayudar a evitar a la mayoría de antagonistas de Inditex, algo que es más fácil. La contabilidad, los números, incrementan nuestras probabilidades de acertar en nuestras elecciones, pero sobre todo nos ofrecen la ventaja de evitar errores, nos ayudan a descartar. Ejercen de filtro. Si la primera norma de la inversión, según W. Buffett, es no perder y la segunda norma es no olvidar la primera, el análisis de los estados contables de una empresa se torna indispensable afín de lograr tan encomiable objetivo. Jugar a no perder, evitando errores, está mucho más al alcance del pequeño y sufrido inversor que descubrir a la próxima Apple. La inversión se configura así como un arte de carácter negativo en el cual no equivocarse comienza a ser el principio de acertar.

La caja.

La experiencia demuestra, la mayor parte de las veces, que un flujo de efectivo procedente de las actividades de explotación que cubre con holgura el flujo de efectivo empleado en las actividades de inversión y financiación redunda en la buena salud financiera de una empresa. Si no se genera caja no se puede atender a las obligaciones crediticias contraídas en el pasado para realizar inversiones ni repartir dividendos. El beneficio contable puede decir lo que quiera y aumentar de ejercicio en ejercicio a tasas de crecimiento compuesto de doble dígito. Los Ceos de la compañía pueden realizar cientos de presentaciones corporativas y anunciar en la carta anual a los accionistas la inminente llegada del maná. Pero sin caja real y efectiva lo más probable es que todo termine siendo una entelequia. Sin caja lo normal es la huída hacia delante a base de endeudamiento y un eterno “hoy no pero mañana sí” por parte de la empresa.

La cuenta de resultados

Después de los ingresos y hasta que el fisco no recaude su parte del botín casi todo son gastos. Aprovisionamientos o costes de ventas y gastos de explotación. Gastos financieros. Amortizaciones. Impuestos. Lo que quede es para el accionista. O bien debiera serlo. La guillotina más dañina para los beneficios son los gastos financieros. Si éstos devoran sin piedad el beneficio de explotación de una empresa y además lo hacen ejercicio tras ejercicio y sin visos de cambiar a mejor la primera víctima es siempre el accionista. Unos gastos financieros elevados en relación al EBIT y que no sean transitorios sino recurrentes y repetitivos durante muchos ejercicios indican casi siempre un endeudamiento crónico de la empresa y una rentabilidad no suficiente (bien por hallarse en un sector muy competitivo o bien a causa de decisiones poco acertadas por parte de los directivos) como para permitirle abandonar el círculo vicioso de la deuda. Los ingresos por ventas además varían. Si no crecen en la proporción adecuada o, peor aún, decrecen por una mala situación económica general o un mal comportamiento del sector al que se dedique la compañía o por una mala suerte peor que la media o el advenimiento de circunstancias excepcionales los problemas llamarán a la puerta. Si las ventas de mañana no llegan los gastos financieros derivados de la deuda de ayer sí lo harán. Unos gastos financieros bajos, sistemática y recurrentemente reducidos, son indicativos de un correlativo nivel de deuda también reducido fruto de una caja saludable.

El balance de situación

Con deuda o, mejor dicho, niveles de deuda demasiado elevados en relación a la rentabilidad de la empresa no hay paraíso. Tarde o temprano hay que devolver mañana aquello que se ha pedido prestado ayer. Una compañía que no quiera verse asociada con el término siniestro de “reestructuración” evita los niveles elevados de apalancamiento y prefiere la inversión mediante el exceso de efectivo que genera su caja dando lugar a patrimonios netos elevados y deudas con coste reducidas. La elevada deuda es, sin duda, el cáncer de nuestro mercado continuo. Hacia ella el inversor padece muchas veces el síndrome de la predisposición a la supervivencia y encumbra rápidamente al que obtiene el éxito después de un audaz apalancamiento que luego se resuelve en final feliz pero ignora sistemáticamente a todos aquellos que se han quedado o se van quedando por el camino debido a tan arriesgadas estrategias. Olvida que por cada Grifols o cada Ferrovial hay varias FCC o Abengoa.

El precio.

La pregunta más difícil porque al final del camino el precio lo es todo. Merece esta cuestión un tratamiento aparte dado que si bien es cierto que invertir en una empresa excelente que reúna unos criterios de calidad elevados que se puedan identificar en sus estados financieros es altamente recomendable no es menos cierto también que hacerlo a un precio excesivo puede ser una inversión menos rentable (o incluso desastrosa) que hacerlo en una empresa no tan buena pero sí mucho más barata. Trataremos de ello en próximos artículos aunque previamente ofreceremos al lector de Inbestia un modesto presente en forma de filtro de seguridad.