Como sabéis Benjamin Graham fue el padre del Value Investing, y entre algunas de las joyas que nos dejó, la más “práctica” es sin duda la estrategia Net Net.
El profesor Oppenheimer nos dejó un fantástico trabajo que no lamentaréis comprar que detalla en profundidad todo sobre esta estrategia.
JOURNAL ARTICLE
Ben Graham’s Net Current Asset Values: A Performance Update
Henry R. Oppenheimer
Financial Analysts Journal
Vol. 42, No. 6 (Nov. – Dec., 1986), pp. 40-47
Published by:
https://www.jstor.org/stable/4478980
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Algunas conclusiones del estudio de Oppenheimer
- El criterio de Ben Graham sobre el “valor del activo neto corriente” (NCAV, por sus siglas en inglés) requiere la compra de valores cuyos precios se encuentren por debajo del valor de los activos netos corrientes de la empresa, es decir, por debajo de su precio de liquidación.
- Las carteras formadas a partir de dichos valores de NCAV tuvieron rendimientos medios más altos que la referencia del mercado durante el período 1970-83. Además, los rendimientos ajustados al riesgo a 13 años de las carteras NCAV fueron significativamente mayores que los de los índices de referencia.
- Las carteras NCAV que consistían en acciones de compañías que tenían ganancias positivas pero no pagaban dividendos tenían rendimientos medios y ajustados por riesgo más altos que las carteras NCAV de compañías con ganancias positivas que sí pagaban dividendos.
- Además, las carteras de valores que estaban más infravalorados (medido por el precio de compra como porcentaje del valor del activo neto) tendían a superar a los índices de referencia con márgenes más amplios.
- Durante el período examinado, el criterio del valor del activo neto corriente permitió a los inversores alcanzar rendimientos por encima del mercado.
En mi caso, incesante estudioso e inconformista con lo que leo, por la falta de información práctica, me decidí a estudiar un poco más a fondo este criterio, pues no puede ser que algo tan simple funcione tan bien y no sea, sin embargo, ampliamente utilizado por la comunidad inversora.
Vamos a rehacer el estudio de Oppenheimer
Procedo a estudiar el Modelo Net Net y su aplicación de forma pasiva como hizo el profesor Oppenheimer, pero en este caso lo haré en los años que van del 2004 – 2018.
Como sabéis Benjamin Graham dijo entonces que una acción que cotiza ⅔ por debajo de sus Activos Netos Corrientes está definitivamente infravalorada y atesora un margen de seguridad respecto de su Valor Intrínseco de al menos un 66%.
La idea es fantástica, imagina comprar empresas que cotizan un 66% por debajo del precio de sus Activos Netos Corrientes. La fórmula para los Activos Netos Corrientes es el activo circulante total menos el pasivo circulante total más las cuentas por pagar, la deuda a corto plazo, los préstamos por pagar, los impuestos a la renta por pagar y otras deudas pagaderas en un corto período de tiempo.
De alguna manera mide el capital de trabajo. Dicho de otro modo, ese valor es al que si una empresa tuviera que liquidarse, lo haría a ese precio. Por tanto, imaginad comprar una empresa con un descuento del 66% respecto del valor al que la liquidaríamos. Desde un punto de vista intuitivo, podríamos comprar esa empresa a un precio de 130 euros y venderla en la liquidación a 200 euros ese mismo día.
Parece que Benjamin Graham tenía las cosas claras, y de encontrar empresas así, todo apunta a que podríamos ganar mucho dinero.
Veamos qué pasa cuando examinamos el nuevo periodo y bajo las siguientes asunciones:
Universo de acciones | Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal.
Sectores | Todos
Orden | NCAVPS/P (%) de mayor a menor.
Condiciones adicionales | NCAVPS/P (%) > 150
Ranking | Top 30
Rotación | anual
Con estas condiciones de estudio procedo a ver qué hubiera pasado en los últimos 15 años de haber comprado cada año el Top30 de las acciones que cotizan con mayor margen de seguridad (con un mínimo del 66%) de entre todas las del universo de acciones medidas según la fórmula del NCAV.
El resultado,
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 21.16 %
Volatilidad: 75,349 %
Ratio Sharpe: 0,281
Ratio Sortino: 0,524
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:1.780.668,66 €
Vaya!. El resultado es fantástico, en línea con el trabajo de Oppenheimer. La conclusión es que si seguimos los pasos del profesor Benjamin Graham, ganaremos dinero y lo haremos por encima de la media de los mercados.
Pero,
¿es esto así seguro?
No.
Sigamos estudiando…
¿Qué pasa si descartamos del estudio las empresas que coticen por debajo de 1 euro o equivalente al cambio?
Viendo los resultados y las acciones que formaban cada uno de los portfolios en el estudio anterior, me di cuenta de que muchas eran empresas muy pequeñas que cotizaban por debajo de 1 euro o equivalente al cambio. Esto tiene un efecto perverso porque el factor Low-Price (precio bajo) tiene una alta correlación con elevadas rentabilidades cíclicas, y me daba en la nariz que gran parte de la rentabilidad del modelo provendría de estas penny stocks.
No es algo malo, pero sí poco práctico, pues muchas de ellas sencillamente no se pueden comprar ya que no tienen liquidez apenas.
En cualquier caso, me dispuse a comprobarlo:
Universo de acciones | Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal.
Sectores | Todos
Orden | NCAVPS/P (%) de mayor a menor.
Condiciones adicionales | NCAVPS/P (%) > 150
Ranking | Top 30
Rotación | anual
Filtro de liquidez | > 1 euro o equivalente al cambio
El resultado,
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 1.1 %
Volatilidad: 48,220 %
Ratio Sharpe: 0,023
Ratio Sortino: 0,030
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:117.787,30 €
Humm…
Aquí está la trampa. Si os fijáis, al retirar las acciones penny stocks, entonces la rentabilidad de la estrategia baja del 21,16% anual medio al 1,1% anual medio.
Un desastre…
De hecho si restamos gastos de trading e impuestos, señoras y señores, nos vamos a un negativo del -3,63% anual medio.
Conclusión
La estrategia Net Net no se usa y no es común entre los inversores sino es por su aspecto académico. En la práctica, no es aplicable y no bate a los mercados.
El motivo se debe a que este método, que tiende al Activismo, se centra en empresas muy pequeñas que cotizan por debajo de 1 euro o equivalente. Si fuéramos Activistas, y pudiéramos analizar desde dentro algunas de estas compañías y seleccionar un portfolio concentrado de unas 6 ó 7 acciones que cumplan estas características y otras favorables cualitativamente, entonces podría ser una gran cartera de inversión en línea con lo que hacía Warren Buffett al principio de su carrera, si bien, para nosotros mortales, conocedores de nuestras limitaciones de análisis, aplicar esta estrategia de forma pasiva no nos reportaría ventaja alguna. Tampoco se la reporta a los ETF o Fondos Factoriales, con lo que nadie la usa, pero al menos ahora sabemos por qué.
