Análisis Fundamental: Duro Felguera (Rentabilidad vs Sector)

18 de mayo, 2012 0
BBVA Asset Management. Value Investor
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67º en inB
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Volvemos con el cuarto post del análisis de Duro Felguera. Tras hablar de aspectos como el riesgo país, la cuenta de resultados o la situación financiera en los tres artículos anteriores, hoy hablaremos sobre otro aspecto muy a tener en cuenta a la hora de analizar una inversión desde el punto de vista value: la Rentabilidad.

En primer lugar explicaremos el significado y la importancia de conceptos como ROA, ROE o ROIC. Veremos cómo calcularlos con el caso de Duro Felguera como referencia, para después realizar la comparación con las empresas del sector, dado que es ahí donde reside la mayor utilidad de estos ratios.Allá vamos!

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Rentabilidad

El análisis de la rentabilidad de una empresa evalúa su capacidad para generar beneficios. En este sentido, es de gran importancia ya que si la empresa no es capaz de conseguir niveles adecuados de rentabilidad le llevará a tener más problemas en un futuro no muy lejano.
Cualquier ratio que mida la rentabilidad se basa en la comparación de los beneficios obtenidos, respecto a la inversión que ha sido necesaria para conseguir dichos rendimientos.

1) El primer ratio que vamos a utilizar es el llamado ROA (Return on Assets, Rentabilidad de los Activos). Este ratio supone comparar el beneficio conseguido en el año por la empresa con eltotal de activos que posee la misma. Es la rentabilidad que consigue una empresa en relación con sus activos. La fórmula empleada sería por tanto: 
                                         
          ROA= Resultado Operativo / Total Activo 


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Para Duro Felguera, con los datos que observamos en las cuentas anuales de 2010 y 2011, el ROA sería:
                 
                                ROA2011= (103.188/1.325.377)*100= 7.8 %
                                ROA2010= (93.202/1.147.448)*100= 8.1%

Aunque generalmente este es un buen ratio para comparar empresas del mismo sector, el ratio pierde bastante sentido cuando la empresa posee grandes cantidades de efectivo u otros activos no productivos, ya que al tenerse en cuenta en el denominador y no generar beneficio hacen que el ratio sea más pequeño. Éste es el caso de Duro Felguera y las empresas del sector, ya que como vimos tienen una gran posición de liquidez. No obstante, la ventaja de este ratio es que permanece inalterado independientemente de cómo se financie la empresa.


2) El segundo ratio que utilizamos es el denominado ROE (Return On Equity, Rentabilidad sobre el Patrimonio Neto). Este ratio relaciona el Beneficio de la empresa con el patrimonio de la misma, lo que representa la rentabilidad que consigue cada accionista por cada euro que invirtió. 


La fórmula:      ROE= Beneficio Neto / PN

Los ratios para 2010 y 2011 de Duro Felguera, utilizando las cifras de la imagen anterior, son los siguientes:

                          ROE2011= (99.655/266.890)*100 = 37.34%
                           ROE2010= (95.543/213.069)*100 = 44.84%

*Nota: utilizo las cifras atribuibles a la entidad dominante, excluyendo a los minoritarios ya que los considero al margen del negocio principal.


Este ratio sí que tiene en cuenta la forma de financiación de la empresa ya que al tomar en el denominador el patrimonio neto, cuanto menor sea éste ,y por ende mayor el pasivo/deudas, mayor será el ROE. Por este motivo, aunque es preferible un ROE lo más alto posible porque implicará que la empresa es capaz de generar beneficios para sus accionistas, el porcentaje de deuda que utilice la empresa puede disparar el ratio, por lo que es recomendable utilizar también otras medidas como la siguiente, el ROIC.

3) El ROIC (Return on Invested CapitalRentabilidad sobre el capital invertido) es, desde mi punto de vista, una de las medidas fundamentales para cualquier analista value. Este indicador mide el retorno que se obtiene del capital invertido por la empresa. Sus ventajas son: 

   -Por una parte mejora al ROA y al ROE ya que, aún teniendo en cuenta cómo se ha financiado la     empresa, evita las distorsiones que el ROE posee en las empresas que han utilizado mucha deuda para financiarse. Ello nos permite  centrarnos en cual es la verdadera rentabilidad que está dando el negocio.
   -Es un gran filtro para decidir las empresas en las que centrar nuestros análisis, ya que estaremos imponiendo un mínimo de calidad a las compañías.

La fórmula para calcular el ROIC varía de unos autores a otros, la que prefiero personalmente por su sencillez de cálculo es la siguiente:

      ROIC =Net Operating Profit after Taxes (NOPAT)/Capital Invertido

Donde:
NOPAT= Resultado Antes de Impuestos + Gastos Financieros - Impuesto sobre Beneficios
Capital Invertido= Patrimonio Neto + Deuda con coste (a corto y a largo)


De esta manera tenemos en el numerador el resultado neto después de impuestos que habría obtenido la empresa si no hubiera utilizado deuda financiera, y en el denominador recogeremos las inversiones que ha realizado la empresa para llegar a ese beneficio, descontando la deuda comercial.

Volviendo ya con Duro Felguera, y para que sirva también como ejemplo para entender mejor el concepto vamos a calcularlo: 

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El NOPAT (numerador) lo calcularíamos según lo que hemos establecido como:
                         
            NOPAT 2011= 109.497 + 9.224 - 7654 = 111.067

           NOPAT 2010= 106.380 + 3364 - 9097 =  100.617

Por otro lado, el Capital Invertido (denominador) sería:

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                    Capital Invertido 2011= 266.890+60.410+6.121+67.697+11= 401.129
                    Capital Invertido 2010= 213.069+73.834+34.582+11= 321.496

Por tanto sólo nos queda dividir ambos datos para obtener el ROIC de DF:

                           ROIC 2011= 111.067 / 401.129 = 27.7%
                           ROIC 2010= 100.617 / 321.496 = 31.3%

Y estos porcentajes, ¿qué quieren decir? Fácil, de cada 100€ que ha invertido la empresa, vía patrimonio neto y deuda financiera, la empresa consigue cada año alrededor de 30€ (+- 30%) netos de impuestos. Sin duda, una rentabilidad que muchas empresas quisieran.



No obstante, como comenté al inicio del artículo lo interesante de estos ratios es su comparación entre las empresas del mismo sector. A ello vamos en el siguiente apartado.


Comparativa con el sector


Dado que Duro Felguera posee diversos segmentos de actividad (Energia, Oil&Gas, Plantas Industriales, Servicios especializados), establecer competidores directos es un tanto difícil. Además, gran parte de las empresas que actualmente compiten en los concursos de adjudicaciones donde participa Duro Felguera son compañias surcoreanas, de las que poca información he encontrado. Por tanto, estableceremos la comparación dos empresas conocidas del sector: la española Técnicas Reunidas (TRE) y la americana The Babcock and Wilcox Co. (BWC).

Los resultados de los últimos 4 años para estas empresas, según las fórmulas que hemos acordado anteriormente, son los siguientes:

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Y, ¿que podemos extraer de esta comparación?. Lo siguiente:


   -Por un lado. si nos fijamos en las medias (AVG), BWC es el que posee mayor ROA, mientras que TREes la compañía que mayor rendimiento para los accionistas y sobre el capital invertido genera. DF se sitúa en segunda posición en todos los ratios.

   -Actualmente TRE (Técnicas Reunidas) sería la mejor opción desde el punto de vista de la rentabilidad atentiendo a ROE y a ROIC. Siendo este último espectacular en 2009 y 2008, situándose por encima del 42%.

   -De la evolución temporal podemos deducir que DF tiene una tendencia ascendente en la rentabilidad generada (aumentan todos en 2011 respecto a 2008), mientras que en sus competidoresla  tendencia es inversa (decienden ROE y ROIC de 2008 a 2011). 

   -Además en el último año (2011) Duro Felguera y Babcock empeoraron todos sus ratios. Para TRE fue 2010 cuando vio descender sus ratios.

   -En el sector se generan altas rentabilidades, debido a las pocas necesidades de endeudamiento con coste que tienen estas empresas y su fuerte caja.

En resumen, Duro Felguera tiene unos magníficos ratios de rentabilidad, denotando una gran capacidad de generar beneficios internos. Sin embargo, Técnicas Reunidas posee mejores ratios de forma continuada todos los años a excepción de 2010. El diferencial de rentabilidades entre estas dos empresas se ha reducido significativamente en los últimos años ya que la tendencia de Duro Felguera ha sido al alza, por una tendencia bajista en los ratios de TRE.



En el próximo artículo más y mejor sobre Duro Felguera, os puedo adelantar que será el último post sobre esta empresa y en él trataremos su flujo de caja y su valoración. ¿La parte mala? Que se hará un poco de esperar por motivos académicos.

Un saludo!


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