Análisis fundamental de Gestamp

20 de abril 8
Graduado en Económicas por la Universidad de Santiago de Compostela. Máster en Instituciones y Mercados Financieros de CUNEF. Candidato al... [+ info]
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33º en inB
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Company overview:

Gestamp es un grupo internacional con presencia en cuatro continentes (Europa, Norte América, Sur América y Asia) que se dedica al desarrollo y manufacturación de componentes de automóviles, sobre todo a la fabricación de componentes para el chasis del coche. Gestamp está clasificado como proveedor Tier 1 lo que significa que hace piezas para las propias marcas distribuidoras y estas le ponen su nombre al producto final. Entre los clientes de la compañía se encuentran: Volkswagen, Daimler, BMW, Honda, General Motors, Toyota…

Actualmente el mercado de componentes de cuerpo y chasis de coches factura 103 mil millones de los cuales 60 mil millones corresponden a producción realizada por las propias firmas finales. Esto deja un mercado de 43 mil millones para los proveedores. Actualmente Gestamp factura 7,5 mil millones lo que se corresponde con una cuota de mercado del mercado del 17,44%, lo que confiere a la compañía una posición de liderazgo en el sector.

Como característica positiva también señalar que la empresa tiene un carácter familiar, con la familia Riberas a la cabeza de la compañía, lo que alinea los intereses de los inversores con los de los dirigentes.

Drivers de la demanda:

Como se ha mencionado anteriormente el mercado al que se dirige Gestamp factura 43 millones y para saber cómo será la posible evolución de los ingresos en dicho mercado se van a analizar los factores determinantes de la demanda del mismo.

Tecnología y reducción de peso: la industria del automóvil está siguiendo una tendencia enfocada a la eficiencia y al aumento tecnológico que permita incrementar la seguridad y la comodidad a la vez que se reduce la contaminación ambiental. Es aquí donde Gestamp se posiciona como un claro líder del mercado del futuro puesto que es uno de los grandes players en la tecnología Hot Stamping, un proceso de fabricación que se espera sea el más demandada en el futuro (tiene una cuota de mercado del 20%). Esto se debe a que gracias a este método se consigue reducir el peso de los automóviles en gran medida lo que propicia que consuman menos combustible y sean más eficientes en términos de contaminación. Cabe señalar que esta tecnología es la utilizada por los coches eléctricos, lo que hace que en un principio Gestamp no se vea perjudicado, sino todo lo contrario, de esta disrupción que está sufriendo el sector.

Estrategia de las compañías automovilísticas: el punto anterior ha hecho que las compañías automovilísticas hayan tenido que aumentar en gran medida sus gastos de capital para hacer frente a los nuevos retos que presentan los avances tecnológicos como la autonomía en la conducción. Esta característica propicia que los productores gasten menos en partes del coche que no implican diferenciación de marca, por lo que la tendencia es hacia la externalización de estos procesos. Es necesario recordar que actualmente el 60% de la producción de chasis es realizada por las propias marcas. Se estima que este impacto del outsorcing del proceso productivo aumentará en 20 mil millones el mercado objetivo de Gestamp lo que supone una gran oportunidad para la compañía.

Como riesgos a estas tendencias sobresalen dos con mayor fuerza. La primera y más peligrosa para el negocio de la empresa es una posible disrupción tecnológica que haga que el método “estrella” de producción de Gestamp (el Hot Stamping) quede obsoleto. La segunda es el incremento de la tendencia del sector hacia el “car sharing”, pero esto no se ve como una amenaza con demasiado calado puesto que el aumento del uso de coche compartidos también propiciaría la disminución en la tasa de reposición de los coches, por lo que lo comido por lo servido.

Ventajas competitivas:

En cuanto a las barreras de entrada y las ventajas competitivas que presenta Gestamp y que le permitirán mantener su posición de liderazgo se encuentran las siguientes:

Sector muy intensivo en capital: el sector dedicado a la construcción de chasis requiere de unos gastos en Capex muy altos lo que dificulta la entrada de competidores al tener que realizar estos unos desembolsos iniciales muy importantes.

Tamaño (presencia internacional): el tamaño y la presencia internacional también sirven como ventajas competitivas frente a la competencia puesto que el primero se favorece de las externalidades positivas que se derivan de las economías de escala y el segundo permite abaratar los costes de distribución a los clientes al situar las fábricas muy cerca de las empresas automovilísticas.

Contratos de larga duración: los contratos que la compañía firma con las empresas automovilísticas suelen durar varios años llegando incluso en ocasiones a desarrollar patentes conjuntas lo que dificulta en gran medida que posibles competidores puedan robarle los clientes a corto plazo.

Costes de cambio: el “know how” y la fiabilidad que ofrece Gestamp a sus clientes propicia que sea muy difícil un cambio hacia otro proveedor solo por una cuestión de precio, puesto que las pérdidas asociadas a la realización de un mal chasis son bastante mayores que los gastos en los que se incurre si tu proveedor actual te cobra un sobrecoste.

Valoración:

Mientras se escriben estas líneas la compañía cotiza a PER 13 (precio 5,10) pero si ajustamos por cash, con esto quiero decir que al precio de la compañía le restamos el efectivo que actualmente tiene en caja (430 millones), obtenemos un PER de 11. Además si añadimos el incremento de mercado comentado con anterioridad y mantenemos la cuota de Gestamp (17,44%) obtenemos que en 2025 la compañía aumentaría sus ingresos casi en un 50% pasando de 7,5 millones a 11 millones de facturación. Esto supone un crecimiento del 5% anual aproximadamente, lo que nos llevaría, con márgenes constantes, a estimar que Gestamp cotiza a un PER 10 a un año vista. Lo que significa un notable descuento comparado a otras compañías similares dedicadas al sector de los auto-parts como Valeo o Lingotes Especiales, que tienen PER 15 y 17 respectivamente.

Cabe señalar que en los próximos años el crecimiento sea incluso superior ya que la compañía tiene en cartera contratos que aseguran hasta el 90% de los ingresos en los próximos 3 años. Si bien para aumentar el margen de seguridad se ha decidido realizar la valoración con números más restrictivos.

Para finalizar, como todo no va a ser color de rosas, señalar que en esta valoración existen 3 principales riesgos.

El primero es que Gestamp actualmente no genera caja. Esto se debe a que el gasto en Capex se come todos los flujos que genera la compañía. Se considera que esto es algo temporal y que se debe al proceso de crecimiento que está llevando a cabo la compañía y que si sitúa su Capex recurrente en los 300 millones, como aseguran en sus estimaciones, cuando la compañía se estabilice no debería tener mayores problemas.

El segundo es la excesiva deuda, pero que es característica obligada de un negocio en crecimiento en un sector que requiere ser tan intensivo en capital. Decir que el objetivo de endeudamiento para la compañía a largo plazo es de 2 veces Deuda Neta/Ebitda lo que tampoco es excesivo.

Por último y más peligroso según mi punto de vista, el momento actual del sector, ya que el sector se encuentra en máximos históricos con todos los competidores vendiendo más que nunca y se corre el peligro de que los números presentados estén algo inflados y las estimaciones futuras no se correspondan con la realidad.

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Este artículo tiene 8 comentarios
En respuesta a luscofusco luscofusco
Por lo que he mirado, Gonvarri no está incluida y aparece muchas veces en el apartado de "partes relacionadas", porque los accionistas principales de Gestamp también controlan Gonvarri, y este es uno de los proveedores de Gestamp.
21/04/2017 18:29
En respuesta a luscofusco luscofusco
Exacto, como bien dice Enrique Gonvarri no está incluida ya que pertenece al grupo financiero de la familia Riberas. Al igual que tampoco se incorpora el 20% que tiene la familia en CIE Automotive, al pertenecer esta participación al holding financiero no a la propia empresa.

Igual para renewables que estaría dentro del grupo Acek.

La verdad es que la estructura es bastante liosa e incluso hay compra de mercancías entre las propias empresas lo que hace que tengan que contabilizar estas operaciones con el método de transfer pricing. Quizás debí señalar esto como un riesgo en la valoración, confiemos en que los auditores fueran minuciosos en su trabajo y no incluyesen estas transacciones entre empresas del mismo grupo como ventas a terceros como en otros casos.
21/04/2017 21:59
Buen análisis, gracias por la información. A priori, parece buena compañia, aunque no sé si para esperar grandes revalorizaciones, me surge la duda de si ese PER 11 no es más correcto compararlo con el de las empresas de automóviles que creo que suele ser 8-10?
Por otro lado tiene un múltiplo EV/Ebitda menor que 6, que también parece que proporciona margen de seguridad a la posible compra.
Gracias
24/04/2017 10:16
En respuesta a Iñaki
Yo creo que el sector automóvil europeo ahora mismo es atractivo en su conjunto. Hay algunas compañías de componentes que se han revalorizado con fuerza, pero hay compañías fuertes con un gran descuento. Aunque sean cíclicas, creo que han mejorado mucho con respecto al anterior ciclo, y no sufrirían tanto en términos financieros, por lo que el descuento me parece excesivo.
24/04/2017 10:19
En respuesta a Iñaki
Muchas gracias por el comentario. Desde mi punto de vista es más correcto comparar el PER de la compañía con el PER de las compañías dedicadas a autoparts por dos razones.
La primera porque creo que uno es un mercado maduro (automovilístico) mientras que el otro, por factores como los que señalo en el artículo, considero que se encuentra en expansión, lo que conllevaría unos PER más elevados.
La segunda porque en general (aunque Gestamp todavía no es el caso) las empresas dedicadas a componentes obtienen unos rendimientos sobre el capital mayores que las propias automovilísticas, lo que también conllevaría un PER más alto.
25/04/2017 16:47
Hola, David:

Muchas gracias por tu análisis detallado de lo que ocurre en la empresa. Muy "a lo Lynch", como debe ser. Buscando el posible crecimiento y mirando los peligros.

Puede que Lynch nos dijera que una empresa cuyo beneficio por acción crece un 35% parece una ganga a PER 13. Por PS también sale muy bien parada, con un atractivo 0.4 nada menos. Un PEG de 0.36 también pinta estupendamente. En cuanto a valoración, digamos que está "en su punto".

Pero tiene sus problemas, como casi todo en esta vida. El peor de todos es la deuda. No es sólo que la deuda total sea más de 4 veces su resultado de explotación, es que la deuda a largo es mayor que el patrimonio. El 30% del beneficio antes de impuestos se va en pagar los intereses. Una deuda excesiva, desde mi punto de vista.

Otro problema es el Roce: un 11% en un momento boyante me parece muy poco. No tengo ni idea de lo que hace el resto de competidores, pero me da la impresión de que sacan poco beneficio al (enorme) capital utilizado.

Y, como muy bien apuntas, el otro problema es la caja. Un flujo de caja libre negativo recurrente. Han pagado los dividendos (no mucho, eso sí) con un dinero que no estaba en el banco. No me gusta ni un pelo.

¿Qué haría yo? Esperar a que se genere caja libre si el Roce del sector es menor a 11. Decía Lynch que un PER bajo nos puede engañar en una cíclica porque los beneficios son máximos y el precio ya lo ha descontado todo hace tiempo. Máxima precaución, pues.

Saludos, y muchas gracias de nuevo
24/04/2017 17:30
Hola Rafa,

Muchas gracias por el comentario. En cuanto a la deuda es una de las características que más me preocupa, de hecho nunca suelo analizar empresas con deuda, pero en este caso lo he hecho ya que creo que buena parte de la misma se debe al crecimiento que está llevando a cabo la compañía para integrarse como un referente internacional. Dicho esto confío que con el paso del tiempo el management cumpla con su objetivo de 2 veces deuda neta/ebitda.
En cuanto al bajo ROCE, pasa lo mismo, como gastan tanto en crecer los retornos sobre el capital son más bajos que la media del sector. Pero también espero que una vez estabilizado el crecimiento estos rendimientos converjan con la media de sus comparables.

Saludos,
David
25/04/2017 16:55
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