Con este artículo me estreno escribiendo en InBestia por lo que espero estar a la altura.
Mi intención es presentaros una compañía que he estado analizando los últimos días y sobre la que se ha hablado bastante a lo largo de 2017.
Esta idea, si no me equivoco, empezó a ser conocida gracias a Miguel de Juan, asesor del fondo Argos Capital y gran inversor value con una dilatada experiencia. https://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos/3580920-adquisicion-value
Si bien es cierto que en su día leí el análisis de Miguel, para realizar este análisis he preferido no releer el artículo hasta haber concluido mi trabajo para evitar posibles sesgos. Posteriormente fue incorporada por True Value también. En ambos casos, vendieron las acciones por encima del precio de la OPA que realizó Stonegate (203p). Esta oferta de compra fue rechazada con un 53.8% de los votos de los accionistas. Después del intento fallido de compra el precio de la acción ha caido hasta marcar mínimos en 144p, volviendo a situarse en una zona de interés.
RGB se dedica a operar 69 bares en Reino Unido bajo dos marcas: Revolution y Revolución de Cuba.
Estas dos marcas tienen ligeras diferencias entre ellas, sobretodo en decoración, producto y ambiente pero ambas ofrecen sobretodo cocktails premium y comida. Se centran en un público femenino de entre 20 y 40 años, lo que supone más de un 60% de su clientela.
Un factor que me gusta mucho es que el crecimiento es constante y orgánico a un ritmo de unos 6 bares al año. Es decir, financian el crecimiento con la caja que generan.
Recientemente han pasado de una posición de caja neta de 3M£ a deuda neta de 5M£. Para una empresa que genera un EBITDA ajustado (concepto que luego desarrollaré) de 10M£ me parece una buena idea apalancar ligeramente el negocio, además de que esto facilita el timing de las inversiones.
La compañía plantea que la mejor métrica para evaluar el desempeño del negocio es el EBITDA ajustado, es decir, al que le quitan los costes de apertura de nuevos locales y los gastos no recurrentes. Estoy de acuerdo en este planteamiento, sin embargo, un punto que no me ha gustado ha sido que los gastos no recurrentes tienden a ser recurrentes, por lo que para mí análisis, resto a su EBITDA ajustado unos gastos de 4M£ anuales para los próximos años. Esta es mi primera hipótesis conservadora.
Desde 2014 las ventas por restaurante son estables (1,88-1,96M£). Tomaré para el análisis 1,88M£. Por otro lado, el margen EBITDA ajustado según lo expuesto, una vez descontados los gastos no recurrentes, está entre el 8 y el 10%. Tomaré el 8%. El número de restaurantes planificados para 2018 es de 6, habiendo abierto ya 4 de ellos, uno en Belfast con muy buenos resultados durante las primeras 9 semanas de funcionamiento (80k por semana, lo cual llevaría a unas ventas de 4M£ anuales).
Nótese que los años fiscales van de Julio a Julio, por lo que ya estamos en la mitad del año fiscal 2018, de tal manera que la estimación de resultados será realizada a 1,5 años vista.
Esto nos lleva a un EBITDA ajustado de 12,2M£ a finales del año fiscal 2019 (agosto). Suponemos una deuda neta de 5M£ y aplicamos un múltiplo conservador EV/EBITDA de 8. Para una empresa en crecimiento, con alta generación de caja y sólida situación financiera podría esperarse un múltiplo de 9, en el entorno de la media de la bolsa.
Llegamos a un valor (excluida la deuda) de 92,6M£, es decir, 185p por acción, un 22% de upside con respecto al valor actual y un 14% de CAGR (1,5 años) tomando hipótesis muy conservadoras para julio del 2019.
Hay otro factor que respalda esta valoración. A mediados de 2017 los accionistas rechazaron una oferta de compra a 203p porque pensaban que la empresa valía más. Otra empresa, Deltic también está interesada en la compra/fusión y también pensaba que esa oferta se quedaba corta. Es decir, siendo muy conservadores en la valoración llegamos a un rendimiento del 22% en año y medio, con la posibilidad de que una oferta mejore los 203p por acción en el camino, con lo cual el retorno aumentaría considerablemente.
Por último, pasemos a un apartado aún más importante que la valoración, los riesgos: el primero es que se ralentice el crecimiento en ventas. Este crecimiento viene dado por un lado por el incremento en restaurantes y por otro lado en el incremento en ventas like-for-like. El incremento de ventas like-for-like que el año pasado fue del 1,5% no ha sido incluido en el modelo. Las ventas por bar han sido constantes y el crecimiento en número de locales va a ser del 8,7% para el año que viene, veo difícil que el crecimiento en ventas baje del 8%, aún más con los resultados incipientes de nuevas aperturas.
Otro riesgo es el aumento de salarios mínimos en UK. Está tenido en cuenta a través de los gastos no recurrentes incluidos en el modelo.
El último riesgo importante es el aumento de los leasing de los locales. La empresa provisiona estos aumentos. Por otro lado, solo un 6% de los contratos vencen en 1 año y un 26% de 2 a 5 años.
Con esto termino mi análisis, mi idea es abrir media posición esta semana en el entorno de 152p (precio actual) reservando liquidez por si baja completar la posición.
Esto no es una recomendación de compra, simplemente si os ha gustado la compañía investigadla a fondo y tomad decisiones independientes!
