Ayer analizamos cómo el limitado recorrido a la baja, y las nulas rentabilidades por supuesto, obligan a los inversores a asumir más riesgos. El que quiera rentabilidad, o aumenta duración, o reduce la calidad crediticia de los bonos, o asume riesgo divisa, eso si sólo está dispuesto a invertir en renta fija. La otra alternativa, la que comentábamos ayer es pensar en ir asumiendo más riesgo de renta variable.
Y es que la curva de tipos históricamente ha servido para detectar suelos y techos de mercados. Los bancos centrales (salvo el último invento de los QE) sólo podían actuar en la parte corta de la curva. Cuando las economías se calentaban subían tipos para asegurar que los inversores redujesen el riesgo de las carteras y para conseguir salir de periodos de recesión, bajan tipos para obligar a asumir riesgos a los inversores. En definitiva, actúan para aplanar o empinar la curva de tipos. En el siguiente gráfico se muestra la situación de la curva de tipos de la deuda pública española en momentos cuatro momentos clave de los últimos años.
- La línea blanca es la situación de los tipos en España en el verano del año 2000. Pleno inicio del estallido de la burbuja de las punto.com. Un inversor en bonos españoles obtenía la misma rentabilidad por invertir en bonos desde 2 a 30 años, en torno al 5.5% de rentabilidad. No había ningún incentivo para asumir riesgos. Con las bolsas en máximos, y los bonos a corto plazo ofreciendo un 5,5%, lo lógico era salir de la renta variable y comprar deuda.
- La línea naranja ofrece la misma situación. Curiosamente es la foto de principios de junio de 2007. Tras más de 4 años de subidas de las bolsas, el BCE comenzó a subir tipos sin parar desde noviembre 2005 (2%) a junio 2007 (4%). Otra vez las bolsas habían subido con fuerza y a los inversores se le pagaba lo mismo por arriesgar su ahorro 2 o 30 años. Nuevo techo de las bolsas.
- La línea verde es la situación en la que nos encontrábamos a principios de este año. Los tipos a 30 años ofrecían al inversor unas rentabilidades similares a las de hace 10 años (marzo de 2.004, línea amarilla) y a las de los momentos previos a la gran corrección de 2007. Sin embargo la intervención de los bancos centrales con tipos en mínimos históricos, ha conseguido que estas rentabilidades en torno al 4.5% sean muy atractivas para el ahorrador, ya que el tramo de 2 años ofrecía rentabilidades inferiores al 1%.
- La línea amarilla es la situación de hace 10 años. Las bolsas habían salido de las correcciones del periodo 2000-2002 y estábamos en pleno proceso de recuperación económica. El Ibex cotizaba en 8.300 puntos y ya había subido un 60% desde los mínimos del año anterior. Pero el BCE mantenía los tipos en zona de mínimos (2%) y obligaba a los inversores a asumir riesgos. Tanto fue así que el Ibex desde esa fecha hasta los máximos de 2007 se multiplico casi por 2 (llegamos a alcanzar los 16.000 puntos).
Quizás se aprecie mejor cómo los bancos centrales obligan a asumir riesgos en el gráfico de la evolución de la pendiente de la curva entre 2 y 30 años. A principios de año, cómo hemos comentado, los bonos a 30 años ofrecían un 3,5% (350 puntos en el gráfico) más de rentabilidad que los de 2 años. Son niveles máximos, sólo vistos en el año 2009 y en el verano de 2.012. Curiosamente, han coincidido con fuertes suelos de la renta variable española. Igual de curioso resulta que los dos grandes techos de la bolsa han coincidido con épocas en las que la pendiente de la curva estaba en mínimos históricos (verano del 2.000 y primer semestre de 2.007.
Así pues, la pendiente del tesoro español actual, es más representativa de un suelo de mercado que de un techo. No obstante, el estudio de la deuda soberana española puede ser confuso, ya que antes del año 2000 se vio afectada por la entrad de España en el Euro y en estos últimos años, el aumento de la prima de riesgo también ha “ensuciado” el estudio. Sin embargo, si estudiamos la pendiente de la curva alemana y de Estados Unidos frente al Dax y S&P500 respectivamente, se observa que está totalmente correlacionado el aplanamiento de la curva con techos de mercado y los máximos de la pendiente con suelos de la renta variable. Incluso los tramos de bajada de la pendiente coinciden con los tramos de subida de la renta variable. Son los periodos del 95 al 2.000; del 2.004 al 2.007 y el iniciado entre 2.010 y 2.011.
Por tanto, la curva de tipos actual es un argumento que apoyaría la tesis de que las actuaciones de los bancos centrales van encaminadas a obligar a los inversores a asumir riesgos si quieren rentabilidad. En el siguiente gráfico comparamos la evolución del precio del bono español con vencimiento a 18 años (plazos más largos no tienen suficiente historia) frente al Ibex y al MSCI WORLD. La subida en precio desde su emisión ha sido mucho mayor que haber invertido en renta variable española o global. No obstante, la volatilidad de los últimos 10 años ha sido del 13.18% frente a un 18.3% de la bolsa global. Si nos vamos a un bono a 30 años asumimos una volatilidad similar a la de la renta variable global a cambio de una rentabilidad del 2.9% (tir de hoy) y obligación de mantener la inversión 18 años.
Estos son los números que debe hacer un inversor antes de compra un bono de largo plazo. Rentabilidad máxima (2.9%) y riesgo. El riesgo es por un lado el de asumir una volatilidad similar a la de una cartera con al menos un 50% de renta variable. De otro lado está el riesgo de plazo de la inversión. Si la situación cambia en los próximos meses o años, se puede ver obligado a no poder vender hasta vencimiento si no quiere realizar fuertes minusvalías. Hoy cotiza este bono al 139.5% sobre el nominal y a final del 2013 lo hacía al 111% (ha subido nada menos que un 26% en lo que va de año), a lo que habría que añadir el cupón. Si en enero de 2015 el bono cotizara por ejemplo en el 4%, el precio del bono caería al 121%.
Más sencillo aún. Si compro hoy 100.000 euros nominales del bono citado, pago 140.000 euros. Recibiré todos los años un cupón del 5.75% sobre nominal (5.750€), que representarían brutos de retención fiscal, un 4.10%. Y lo peor, es que sé seguro que en Julio de 2032 voy a recibir además de mi cupón, sólo 100.000 euros de los 140.000 que he puesto hoy. Sin duda, entiendo que con estos números merece la pena comprar una cesta de renta variable española (o global que es menos volátil). La rentabilidad por dividendo hoy con el Ibex en 10.700 es del 4.65%. Por lo que si invierto 140.000 euros, cobraría todos los años 6.482 euros brugos de retención fiscal. Además, para que mi patrimonio fuese inferior a 100.000, tendría el Ibex que estar por debajo de 6.928 puntos (siempre que mi cesta replicara al Ibex), dentro de 18 años.
Creo que estos números debemos tenerlos presente antes de decidir si aumentar la duración de la inversión en renta fija o ir mirando a los mercados de renta variable. Hoy mismo se han publicado los datos de inflación al 0.3% para la eurozona (justo lo esperado), con mejoría del dato de la inflación subyacente (0.9% frente al 0.8%). Este dato es el que estudia el BCE ya que la subyacente es lainflación reflejada por el índice de precios al consumo (IPC) cuando éste no toma en cuenta ni los productos energéticos ni los alimenticios sin elaborar, por ser los últimos productos cuyos precios sufren grandes fluctuaciones debido a conflictos internacionales, malas cosechas, etc. La intención de medir la inflación con este subconjunto es conocer a medio plazo la tendencia general de los precios. Este dato resta urgencia al BCE a que tome medidas el día 4, por lo que a corto plazo los inversores están recogiendo beneficios, pero es un dato muy bueno a medio-largo plazo, ya que aleja los fantasmas de la deflación y apoya más nuestra apuesta de un trasvase de posiciones desde la renta fija a la renta variable.
