Altia ¿Qué hacer después de un +70%?

22 de noviembre, 2015 Incluye: ALC 1
MBA Internacional, Experto en Bolsa y Mercados y traductor financiero
MBA Internacional, Experto en Bolsa y Mercados y... [+ info]

Hace un año más o menos expliqué aquí en inBestia porqué decidí invertir en Altia. Ya la tenía en el punto de mira en verano de 2014, cuando estaba por encima de 10€, pero entonces me parecía que no ofrecía margen de seguridad. Cuando cayó un 20-30% aproveché y acabé comprando a 7,30€.

Ahora, unos 12 meses después, resulta que la acción se ha revalorizado un 70%. ¡Ójala todas las inversiones me saliesen así! La gran cuestión es, ¿Ahora qué? ¿Hay que vender cuando se alcanza un +70% en un año? ¿Hay que comprar para aprovechar el tirón?

Respuesta de moda: Depende. Depende básicamente de la evolución de la empresa. El precio y la empresa no tienen por qué avanzar de la mano, uno puede ser más rápido que el otro o pueden ir incluso en direcciones opuestas, así que el +70% no nos dice nada sobre qué tenemos que hacer. No debemos caer en "vender porque ha subido mucho", es un error de principiante que todos hemos cometido, yo el primero, pero hay que intentar ir dejándolo atrás.

Veamos, pues, qué ha hecho la empresa para justificar (o no) este +70%.

AñoVentas Beneficio neto
2.010 17.656 € 1.685 €
2.011 20.102 € 1.034 €
2.012 28.349 € 2.496 €
2.013 45.271 € 2.982 €
2.014 54.085 € 4.503 €
2.015(e) 55.900 € 5.036 €

Muchas veces nos gusta complicarnos a la hora de hacer las valoraciones cuando un simple múltiplo de beneficios puede funcionar fantásticamente una vez que se han hecho las comprobaciones de rigor: balance sano, negocio de calidad, perspectivas del sector, evolución de la competencia, márgenes, etc. La línea azul sobre el gráfico muestra el "precio justo" de Altia si consideramos que este queda determinado por un PER 15. Ni más (Altia no es Coca-Cola), ni menos (tampoco es una empresa cíclica que sorprenda cuando presenta resultados).

a7ea0fb59288ec79cf1d9d10728e026d81b8d8de

El resumen es que los beneficios de la empresa han avanzado un 11% este año mientras que la cotización ha crecido un 70%, por lo que el descuento que había el otoño pasado se ha cerrado si nos basamos en el clásico PER 15. Pero podemos ir de inversores value más avanzados y calentarnos un poquito más la cabeza: ¿Descontamos el beneficio futuro?

Lo malo de trabajar con el beneficio futuro es que tenemos que intentar averiguar cuánto va a ganar la empresa y claro, nos podemos equivocar. Por eso tenemos que intentar ser razonablemente conservadores.

Usemos como base para la tasa de crecimiento de los beneficios el ROE medio de los últimos años, que es de un 16%. Claro, como Altia reparte dividendo, su tasa de reinversión no será del 100% sino de un 70% aproximadamente siempre y cuando no cambie la política de dividendos de la empresa, por lo que hacemos el ajuste y llegamos a una tasa de crecimiento de los beneficios del 11,2%. ¡Vaya con el efecto de los dividendos! 

Además, como no somos expertos en el sector y no le vemos grandes ventajas competitivas a Altia más allá de la retención de clientes por los costes de cambio, vamos a asumir que su ROE va cayendo poco a poco conforme el mercado va madurando y van llegando nuevos competidores. Dicho de otro modo, la tasa de crecimiento del 11,2% la vamos ajustando a la baja hasta llegar a un crecimiento perpetuo del 1% a partir del año 10, por lo que tenemos los siguientes beneficios esperados:

AñoBeneficio
00,73
10,81
20,89
30,97
41,05
51,12
61,19
71,25
81,30
91,34
101,37

*Después, un +1% perpertuo.

Muy bien, pero... ¿qué tasa de descuento utilizamos? Pues cada uno puede usar la que más le guste, faltaría más. Si volvemos a usar el típico 6,67%, llegamos a un precio objetivo de 20,5€ por acción, ¡un descuento del 63%! Claro, no sabemos cuánto tardará en cerrarse este descuento. Si la acción se va el año que viene a nuestro precio objetivo, pues un 63% al bolsillo, fantástico. Pero a lo mejor tarda 5 años, según le dé al mercado...

Un momento, un momento, ¿no te parece que usar un 6,67% como tasa de descuento es demasiado flojeras? Si hace unos párrafos veíamos que la línea azul descuenta a PER 15 (6,67%) los beneficios actuales, ¿cómo vamos a ser igual de benevolentes con los beneficios actuales que con los beneficios crecientes que esperamos para dentro de 5, 7 o 10 años? Resulta que si nos ponemos un poco más duros y la tasa de descuento la ajustamos al 10%, el precio objetivo de Altia es de 12,5€, esto ya no pinta tan bien...

Por otra parte, podríamos pensar que los beneficios crecerán más de lo esperado porque la empresa puede reinvertir, además de los beneficios, los 6,5 millones de tesorería neta el año que viene. Pero también podríamos ponernos conservadores y pensar que su tasa de reinversión no será ROE - tasa de distribución, sino que una parte de los beneficios no distribuidos se quedarán en el banco engrosando la tesorería y sin reinvertir...

En fin, lo mire por donde lo mire, llego a la misma conclusión por cualquier vía, y es que ahora mismo el mercado está valorando correctamente a Altia. Su beneficio ha subido un 10% respecto a hace un año y su valoración también. Como la cotización ha evolucionado mucho mejor comparativamente, ya no hay descuento. Podemos incluir en la valoración 1€ de tesorería neta por acción, pero poco cambia la cosa. ¿Entonces toca vender?

9a4ee8d56e23c7037c6d282dd8ae30a717d0ea96

Respuesta de moda: Depende. ¿Has encontrado empresas de la misma calidad que Altia y a mejor precio? ¿Altia ahora representa una parte demasiado grande de tu cartera? La respuesta a estas preguntas depende de cada inversor y, por tanto, lo que debe hacer también.

En mi caso, haré lo mismo que he hecho el último año con Altia: nada. No pienso comprar sin descuento. Gracias a exigir un descuento pude comprar a 7€ en lugar de a 10€ con un poco de paciencia y obtener una rentabilidad fantástica. Además de comprar buenas empresas, me gusta comprarlas a buenos precios.

¿Por qué no vender? No me gusta decir que la valoración de Altia es X,XX€ porque las valoraciones consisten en estar aproximadamente en lo cierto y no completamente equivocado, pero supongamos que me aferro al PER 15, al descuento de flujos o a cualquier método de valoración y me dice que el valor de Altia es 12,57€. ¿De verdad tendría algún sentido comprar a 12,56€ y vender a 12,58€ simplemente porque la cotización está por debajo o por encima del precio justo?

Creo que fue Graham quien dijo que el mercado cotiza excesivamente caro la mayoría del tiempo para la mayoría de las empresas, y esto es especialmente cierto con las buenas compañías. Como Altia lo es, mi intención es aferrarme a aquello de "compra como si el mercado fuese a estar cerrado 10 años".  No compraré sin descuento, pero tampoco venderé hasta que la empresa se deteriore salvo si el mercado me hace una oferta irrechazable.


Actualización: Salí de Altia a finales de 2017. Aquí está el análisis de mi venta de Altia.

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 1 comentario
Hola, Antonio.
He mirado los números hasta el 2014 y pinta todo bien menos los gastos administrativos, que los han disparado más de 10 veces los del 2013. O se han puesto a contratar como locos, o se han subido los sueldos espectacularmente, o una combinación, o cualquiera sabe. El margen bruto no es especialmente alto (18%), pero el ROCE no está mal (23.5%). No tendrá muchas ventajas competitivas, pero la empresa genera suficiente pasta.
En cuanto a la verdadera cuestión, vender o no vender, yo en tu caso la mantendría (ceteris paribus) hasta que la relación Precio/Flujo de Caja Libre superase el 10. Ahora no llega a 7. Vigilando los números y la evolución del negocio (como siempre), yo me esperaría para vender. Es sólo mi humilde opinión.
Un saludo
29/11/2015 23:30
Escriba un nuevo comentario

Identifíquese ó regístrese para comentar el artículo.

Síguenos en:

Únete a inBestia para seguir a tus autores favoritos

Publicidad