Las entidades financieras españolas, han presentado ya los resultados del primer trimestre del año, y en este artículo vamos a intentar analizar los mismos y ver si somos capaces de anticiparnos a lo que el mercado descontaba en las cotizaciones.
Para ello primero veremos la cotización de cada entidad el día de la presentación de resultados, así como la tendencia de las jornadas posteriores:
Como podemos observar, sólo Santander y Sabadell han tenido una presentación de resultados positiva en términos de cotización (+1,53% y 2,95% respectivamente), mientras que las demás entidades financieras han sufrido importantes correcciones en los días en que presentaron resultados. Vamos a intentar explicar los motivos a través del margen de intereses y del resultado neto:
Como vemos en las tablas, aquellos bancos que mostraron un buen comportamiento el día de su presentación son los mismos que superaron las expectativas del mercado. Esto no sólo lo vemos el día mismo de la presentación, sino en la tendencia que presenta la cotización en los días posteriores. Nosotros ya avisábamos en un artículo anterior (¿Qué podemos esperar de la banca española?) que había entidades (Caixabank y Bankia) que tenían en nuestra opinión demasiadas expectativas puestas en sus resultados, y que podían ser una buena oportunidad de inversión.
Ahora vamos a ver dos gráficos donde tratamos la rentabilidad de las entidades. En el primero realizamos una regresión entre el ROA y el ROE, y en el segundo entre el PER y el PBV, para ver qué relaciones podemos extraer (los colores representan a las entidades según su logotipo, y el tamaño de la burbuja representa el total activo de la entidad. En el caso de BBVA y Santander, solo reflejamos el negocio España para hacer una comparación más homogénea):
Como se observa, existe una clara relación entre ROA y ROE, y destacamos el caso de Caixabank, ya que es la entidad financiera menos rentable del sistema financiero español, a pesar de ser una de las que más se ha revalorizado en este último año, y a pesar también de estar muy cerca de sus niveles pre-crisis. Esto es especialmente preocupante si miramos el gráfico que nos relaciona el PER con el PBV, ya que Caixbank cotiza actualmente con un PER de más de 70 y un price book value de 1,00, por lo que el mercado está descontando muchos beneficios futuros que redunden en una importante revalorización. En nuestra opinión se trata de una entidad sobrevalorada y que en el medio plazo sufrirá una importante corrección a raíz de los datos que observamos.
Por otro lado, estamos observando en el mercado financiero español una clara y negativa relación entre PER y PBV, ya que aquellos bancos con PER muy altos, deben tener niveles bajos de PBV, que les permitan tener recorrido de revalorización futura…siendo el contrario el caso en el que el valor alto sea el PBV, ya que si el banco cotiza muy por encima de su valor en libros, no vemos posible que el mercado descuente enormes beneficios futuros (es decir, niveles de PER altos)… esto lo vemos en el gráfico anterior.
Si quitásemos Caixabank (empresa que distorsiona el análisis) el R 2 de la regresión es de más del 90%, lo que sin duda es una relación totalmente significativa.
Por último os dejamos en pocas palabras un foward guidance a cerca de nuestra opinión sobre la cotización en el medio plazo de las entidades financieras:
Sabadell: Buenas expectativas, posible debilidad en el ROF cuando se produzca la devolución de las LTRO. A pesar de ello, han sabido aprovechar el juego del BCE, obteniendo plusvalías que le han permitido realizar dotaciones en este trimestre para cubrir el ejercicio entero.
Caixabank: Espectacular revalorización en el medio plazo, aunque no nos convence por su baja rentabilidad y al mismo tiempo está muy cara en el mercado. Pensamos en una posible corrección ya que sus resultados no terminan de acompañar estas subidas.
Bankia : Importantes revalorizaciones en este último año (+221%), pero no es de extrañar ya que venía de niveles muy bajos. Nos parece que están llevando a cabo una excelente gestión, pero que les costará ganar cuota de mercado a medida que empiecen a competir con los demás tiburones.
BBVA y Santander: Deben mejorar la gestión de tipos de cambio. Punto fuerte en la relativa mejora del negocio España, y creemos que un posible QE del BCE sin duda les reportaría un gran beneficio, ya que la depreciación de un euro tan fuerte como el que vemos en el mercado frente al resto de divisas les reportaría una importante empujón en sus resultados.
Popular : Importantes ventajas competitivas en el sector empresa (PYMEs), lo que es un punto a su favor. Sin embargo su mesa de tesorería no ha sabido aprovechar las ventajas del carry y del ROF tan bien como otras entidades. A pesar de ello tiene mucho recorrido desde sus niveles pre-crisis, aunque vemos complicado que estos ni siquiera vuelvan a aparecer.
Bankinter : Resultados muy estables en el tiempo, una de las entidades financieras más rentables y solventes por el negocio donde se centra (Banca privada). Valoración bastante ajustada después de la importante revalorización que experimentó el año pasado (+205%).
A modo de conclusión os presento el siguiente gráfico donde vemos muy intuitivamente un plano de la solvencia de las entidades financieras a través de la ratio CET1 phase-in, donde podemos ver cómo todos se encuentran en una relativa cómoda posición respecto a los requerimientos exigidos por las autoridades (8%):
Fco Javier Cholbi Doblado
David Ruiz Castaño
